为深入探讨如何在注册制推进过程中维持资本市场的稳健发展，近日上海新金融研究院（SFI）举行了“注册制推进与资本市场发展”闭门研讨会。来自上海市银监会等政策机构，以及海通证券、兴业证券和兴业银行等多家金融机构的专家学者与业界人士参与研讨会。

与会嘉宾认为，股票发行注册制的推出非常必要，有利于降低高负债企业的信用风险，缓解商业银行的压力，减轻企业高杠杆率的问题。此外，专家认为注册制的细节安排还需要进一步探讨，监管部门应该减少短期目标和市场干预，推动资本市场长远发展。

股票供应不足是市场扭曲的原因之一

美国标普500的市盈率的平均数跟中位数都是20倍，纳斯达克大概30倍，差别很小，呈现为正态分布。而我国股市市盈率的中位数和平均数差异很大，呈偏态分布。

监管当局没有相应的对策解决市场扭曲的问题，根本原因就是股票发行的管制导致股票供给不足。2015年是我国历史上股票交易量最大的一年，但公开市场发行（IPO）规模只有1500多亿，这对我国巨大的金融体量而言太少了。IPO在数量上实行额度管理，在价格上规定不超过市盈率的23倍。 A股市场到了3500点，股票市盈率中位数大概是100倍，也就是说，IPO只要能够中签，就能获得3倍的收益。

正是因为股票供应的不足，所以对投资者而言投资小盘股的收益率极高。比如市值最小的股票在过去十年中市值增长了56倍，而市值最高的股票过去十年当中只增加了1.6倍。产生此类现象主要是因为我国对资本市场的管制太多，因此从理论上看股票发行注册制是非常必要的。

当前经济形势下，政府希望利用资本市场发展实体经济，注册制的快速推进与这一工作程序的安排有关。现行法律与注册制的要求相抵触，全国人大常委会将采取一些特殊的办法来解决，或授权国务院调整股票发行有关行政审批的实施，或对《证券法》进行一次小范围的修改。

因此，注册制的正式推出有望早于《证券法》的修订整体完成。2015年12月27号全国人大常委会表决通过了实施注册制的决定，并将于2016年3月1号推出注册制。

发展直接融资可以缓解信用风险

资本市场发展看似对商业银行的传统业务是一种挤压，其实不然。

首先，银行的资产配置中也包括股权市场。2013年银行与券商合作开展两融资产包业务，由券商兜底，资产风险很低，而且在大力发展直接融资的背景下券商行业整体上比银行要景气，所以银行很愿意进行此类资产配置。银行还会配置定增和股票质押类产品，这些产品与公司的并购重组紧密相连，也是银行资管通过参与资本市场支持实体经济的一种方式。虽然银行也会有一部分资金直接进入二级市场购买股票，但总体上看这类资金占比较小。

其次，直接融资的发展，企业杠杆率的降低有助于缓解银行的坏账压力。股权融资的培养对于整个社会杠杆率的降低，特别是对新兴产业发展成长具有重要的意义。商业银行一方面要满足企业流动性资金、交易性资金的需求，另一方面还要大量地为企业固定资产投资、国家基础设施建设提供长期贷款，这对银行的流动性指标有很大的压力。

这个问题就要求中国金融结构中的直接融资发挥作用。目前大量的企业在市场上做并购重组其实需要的是权益资本（杠杆资本）。无论是政府还是企业，现在整个社会的杠杆率太高，所以需要金融机构做出战略性调整，资本市场应该承担起这样的角色。

解决杠杆率高的问题不是不允许企业融资，而是要改变融资方式，“去杠杆”应该指逐步扭转资产负债表失衡、重构资产负债表。资产负债表的失衡主要体现在负债高和流动性过大，短期资金长期使用的错配。良好的资本市场有助于整个金融市场降低杠杆率，同时有助于间接融资的风险的降低。

纯粹的债务融资的风险很低，但是收益率也低，所以从债券融资到股权融资，中间掺入了夹层融资，这也是过渡时期的产物。例如，前两年资本市场上并购重组、定向增发很多，上市企业通过直接融资降低了杠杆率，重组后企业的债券价格上升，也成为银行很好的投资机会。今年信用债问题爆发比较多，银行也加强了对钢铁、煤炭这些行业的分析，但是如果股权融资能够增加的话，对于信用风险的防范会有很大的帮助。

注册制对资本市场的影响

从历史数据来看，并没有证据显示IPO会带来股市价格的下跌。近期股票的下跌与注册制的推出没有关系，而是与市场对经济下行、人民币贬值的担忧，以及上市公司盈利水平下降有关。

老百姓对IPO冲击市场的担心主要是心理层面的影响。根据经验，通常是股市无法继续上涨，老百姓有意见，监管部门停止新股发行。哪一年新股发行规模比较大，肯定是当年的市场表现较好；哪一年股市表现很平淡，IPO也会萎缩。每次出现大型企业的发行，投资者都会为了眼前的利益而反对新股扩容。

举个例子。1998—1999年股市比较低迷，中石油打算在A股上市，引发了A股市场投资者的强烈反对。中石油最后选择了在香港发行，发行价约为1.2元港币。香港的市场价格一直是放开的，2004—2005年又正值工业化高增长阶段，中石油在股市上价格上涨了约5倍。这一案例说明监管层过多地考虑投资者的感受，担心投资者受不了，放缓了很多改革，没有考虑到长远的意义。25年过去，资本市场应该进行一些深层次的反思。

注册制对券商的影响主要体现在两方面。

一方面，券商很期盼，因为注册制推行以后投行业务就要还原于市场和中介结构，真正发挥市场在资源配置中的主体作用。注册制减少审批环节去行政化，有利于降低企业融资成本，提升发行效率；注册制强调市场对证券发行的决定权，将有效解决市场总体供需失衡的问题；注册制将配合严格实施退市制度实现资本市场的宽进严出，优化A股市场上市公司的结构。

但是另一方面，券商又很担忧。从券商的角度来看，注册制条件下实行券商先行赔付。券商保证发行企业的质量，如果质量有问题券商先赔付，然而小型投行根本没有赔付的资本与能力。因此，券商垫付会导致更恶劣的效果，鼓励更多人造假。

总体来说，注册制的规则尚不清楚，还有很多不成熟的地方，比如中介机构如何划分的问题，交易赔付的问题，退出机制的问题等等，还需要进一步探讨。

如何推进注册制改革？

如何推行注册制？

第一，推行注册制的本意在于承认企业发行股票和融资是企业的自主权，把股权融资的权利让渡给每个企业，企业有天然的权利；

第二，推行注册制一定要以信息披露为核心，信息披露要充分，实行买者责任自负；

第三，宽进严管，加强事中、事后监管，降低企业注册的门槛，但是要严格监管，一旦违法违规就要重罚。

第四，既然是企业的自主行为，从本质上讲，价格和节奏都要放开，不需要控制。

注册制的推行有两年的过渡期，循序渐进地建立一个可管制的注册制。注册制条件下并不是不要审核，只是审核的主体不同，由证监会下放到交易所。倘若把注册程序放到两个交易所进行审核，那么就存在标准不统一的担忧。如果标准不统一，那么每个交易所拥有一套标准，那么审核节奏和审核价格便很难控制。

A股市场估值水平一直比较高，原因之一是风险溢价。风险溢价等于流动性溢价加上信用溢价。A股的流动性非常活跃，所以流动性溢价很小，但是A股基本上没有退市，股票价格因为信用溢价的原因升到很高。

例如，有非常熟悉上市公司财务审计的市场人士只买ST类股票，因为认为ST股的风险全部已经披露了，又不会被退市，所以只有增长的可能，投资收益率非常高。

类似的情况拖了很久一直没有解决，与我国采取多重目标管理有关系。股市要为国企改革服务，还要增加投资、稳定市场、保护投资者的利益。

而且在关键时点比如敏感时期、重大会议期间，政府基本都出于稳定的考虑管控股市。股市与政治非要拉在一起，很多行为都会受到扭曲。这是一个长期问题，如果过度地追求政绩，股市永远做不好。

监管部门不要过分干预市场，监管的短期目标越多，长期中产生的问题也会越多。从小的方面说是证券市场的问题，大的方面就是国家改革的战略问题。注册制的推出不会一步到位，新股发行也不会大幅增加，这是对短期预期管理方面的表态，但长期的改革仍然任重道远，希望能够取得更大进步。