太平鸟(603877)点评：Q4业绩超预期恢复左侧布局享受18年估值修复行情

　公司今日公告17年业绩预增幅度优于股权激励目标，预计全年收入及净利润同比分别增长15.4%和10.73%。公司主品牌新品通过市场验证后，适销性正逐步回升，且受冷冬影响17Q4收入增速达24.7%，同店增速转正，略超市场预期。18年公司将持续提升设计创新力、发力电商渠道、加强渠道精细化管理、提升供应链效率；另外，考虑到库存结构有所优化，预计18年存货跌价损失将有所减少，加之出售宜昌制造约3000万元投资收益确认，预计全年有望实现股权激励6.5亿最低净利润目标（同比增长37%）。目前市值119亿元，对应18PE18X，估值优势显现，可在近期小非解禁波动期间，逢低左侧布局，享受估值修复行情。

　　17业绩表现优于预期。业绩预告显示17年公司实现收入/净利润分别为72.9亿元/4.73亿元，同比增长15.4%/10.73%。分季度看，公司产品风格调整完毕，适销度提升，恰逢冷冬催化，17Q4收入同比增长24.70%，各品牌同店增速均转正，同期净利润如期转正，Q4同比增长60.52%，略超市场预期。

　　17年电商渠道高增长，线下渠道优化结构夯实基础。根据我们的测算，17年线上渠道在品牌力提升、与天猫深度合作因素驱动下，销售额增长40%左右。

　　线下渠道以优化结构夯实基础为基调，收入增速约为9%，业态结构优化，购物中心门店数量占比40%左右，17年净开店100多家，购物中心占据一半；分品牌看，线下女装和乐町收入略有下滑，男装四季度货品到位，TOC模式显效，MiniPeace和MG品牌保持高增长。

　　18年业绩向好趋势不变：渠道方面，我们预计2018年公司将加强与印力、万达、百盛、大悦城、银泰等五大零售集团合作，线下渠道扩张速度恢复至净增600-800家的节奏，同时线上通过与天猫深度合作增速预计30%+。分品牌看，乐町联营转加盟完毕，精细化运作下，盈利能力大幅度提升，品牌力增强，2018年蓄势待发；女装风格调整完毕，18春夏订货会金额同比高个位数增幅；男装货品到位，TOC模式显效，18春夏订货会金额同比增长10%左右；Minipeace和MG继续保持高增速。2018年，服装业务将持续提升设计创新力、发展电商业务、加强渠道精细化管理、供应链效率提升；另外，考虑到2018年存货跌价损失将有所减少，并确认宜昌制造出售取得的约3000万投资收益，全年有望实现6.5亿元最低净利润目标（同比增长37%）。

　　完成股权激励授予，彰显公司发展信心。公司于2017年7月24日完成限制性股票激励授予，向319名激励对象，以13.96元/股的价格授予限制性股票593.24万股。解锁比例为授予登记日起的12个月后，分三期按照30%、30%、40%解锁，对应的考核标准为2017年-2019年净利润分别不低于4.5、6.5、8.5亿元，同比增速分别为7.14%、44.44%、30.77%。预计总费用为5087万元，2017年-2019年分别摊销费用为1236万元、2331万元、1123万元、396万元。

　　首发原始股限售解禁对股价影响有限：1）1月9日首发原始股解禁数量1.44亿股，占总股本29.89%，共涉及三名股东，分别为Proven、陈红朝、泛美公司，其中Proven与泛美是一致行动人。陈红朝为太平鸟CEO。2）陈红朝承诺解禁后第一年其累计减持的股份总数不超过20%，减持价格不低于21.3元；解禁后第二年其减持的股份不超过25%，减持价格不低于21.3元。我们认为陈总为公司高管，在公司业绩上升期大量抛售的可能性较低。3）Proven、泛美公司承诺解禁后第一年内减持价格不低于21.3元。但Proven及泛美公司持股量大，合计持有9467万股，目前公司流通盘仅为5500万股，因此减持行动会带来股价大幅度下跌，Proven的持股成本较高，我们认为目前减持并不是一个好的时点。4）根据减持新规，若出现极端情况，未来三个月内三位股东能通过二级市场减持的合计股份数量也仅为2%，通过大宗交易方式在未来90个自然日内减持股份仅为4%，但受让方在受让后6个月内不得交易。

　　盈利预测和投资评级。公司定位于年轻时尚服装服饰领域，研发设计优势明显，在多品牌+多品类策略驱动下，已发展成为涉足时尚男女装和童装全品类的国内休闲服饰优秀代表。公司主品牌新品通过市场验证后，适销性正逐步回升，且受冷冬影响17Q4收入增速达24.7%，同店增速转正，略超市场预期。18年公司将持续提升设计创新力、发力电商渠道、加强渠道精细化管理、提升供应链效率；另外，考虑到库存结构有所优化，预计18年存货跌价损失将有所减少，加之出售宜昌制造约3000万元投资收益确认，预计全年有望实现股权激励6.5亿最低净利润目标（同比增长37%）。

　　考虑到17年业绩超预期，小幅上调17年EPS为0.98元，维持18-19年EPS分别为1.35和1.77元。目前市值119亿元，对应18PE18X，估值优势显现，作为大众休闲服饰行业龙头，多品牌运营能力强，核心品牌稳健发展，新兴品牌快速增长，线下内生成长力提升，线上积极推进与阿里双百亿战略合作。参考股权激励行权目标18/19年净利润增速37%/31%，可在近期小非解禁期间，逢低左侧布局，享受估值修复行情，维持“强烈推荐-A”评级。

　　风险提示：零售环境持续低迷；休闲服饰竞争加剧；新开直营店边际收益低于预期。

中国联通(600050)公司动态：瘦身健体大步向前：聚焦联通混改的八大核心问题

　公司近况
　　中国联通公布了2017年“混改”的初步成效，公司在“瘦身健体”的改革方面力度超预期：机构和人员的精简层面，总部和省市分公司均超额完成任务，总部的部门数量减少33.3%，人员编制减少51.6%，省分公司机构减少20.5%，人员职数减少15.5%；管理岗位首聘超预期，管理人员的平均退出率在14.5%。

　　评论
　　改革超预期预示着业绩超预期。联通在“瘦身健体”层面大刀阔斧的改革超出市场此前的预期。我们认为联通将会快速建立起一个扁平化的、面向客户和服务的倒三角式的组织架构，提高公司整体的管理运营效率；同时，人员聘用、奖惩制度的改革将重塑联通市场化的管理机制。我们认为这些改革举措最终都将兑现为业绩的超预期增长，收入增长加速，费用节省超额。

　　治理改革推动业务改革。公司市场化治理机制的完善是业务改革的基础，我们认为“瘦身健体”改革的超预期将会加速公司的业务创新和服务提质，最终实现经营增效。目前，和互联网公司合作的2I2C产品已经成为联通争夺4G用户的杀手锏。我们预计2018年和互联网公司的合作将会进一步深化，联通凭借互联网公司的用户基础和渠道优势将进一步增长市场竞争力，在用户的争夺战中占据上风，为业绩的反转夯实基础。

　　重申2018年电信投资逻辑，首选联通。我们认为2018/2019年仍将是4G红利充分释放的年份，5G的资本支出尚未到来。而其中，联通通过混改，全面增强了市场竞争力、业绩弹性最大，列为行业首选标的。我们看好混改带来的公司整体提质增效的积极转变。

　　估值建议
　　维持联通2017/2018年盈利预测不变。我们认为经过2017年改革和调整，2018年将是联通的首个“混改”丰收之年，收入增长提升至3.6%，净利润增长大幅回升至72.1%，并且在2019年进一步加速。我们维持联通A股和H股的推荐评级。维持联通A股目标价人民币9.1元，基于4.8倍2018年EV/EBITDA；维持联通H股目标价15港币，基于4.7倍2018年EV/EBITDA。

　　风险
　　改革力度不及预期；政策性风险。

　中国国航(601111)点评：民航国内客运价格进一步市场化打开远期盈利空间上调2018-19年盈利预测强调"强推"评级

　主要观点
　　事件：民航国内客运价格进一步市场化，力度超此前市场预期
　　民航局、国家发改委发布《关于进一步推进民航国内航空旅客运输价格改革有关问题的通知》，决定进一步推进民航国内航空旅客运输价格（以下简称国内旅客运价）市场化改革，建立健全主要由市场决定价格的机制。

　　a）放开原则：放开了5家以上（含5家）航空运输企业参与运营的国内航线，国内旅客运价实行市场调节价，由航空运输企业依法自主制定。

　　b）调整范围：每家航空运输企业每航季上调实行市场调节价的经济舱旅客无折扣公布运价的航线条数，原则上不得超过本企业上航季运营实行市场调节价航线总数的15%（不足10条航线的最多可以调整10条）；c）调整幅度：每条航线每航季无折扣公布运价上调幅度累计不得超过10%。

　　d）新增市场调节价航线数量：新增306条，此前724条航线，目前合计市场调节价航线1030条，占比42.6%。

　　e）新增航线质地：含金量远高于此前
　　与过去先后放开的724条航线相比，本次放开航线质地的含金量要高许多。

　　新增的306条航线中，一线互飞26条，加上此前6条，一线互飞33条航线中已经等同于全部放开；
　　一线-二线放开了104条，此前放开53条，合计放开了90%一线-三线放开43条，合计放开47%
　　二线互飞放开86条，合计放开69%
　　核心亮点在于：四大一线城市互飞航线北京-上海、北京-广州、北京-深圳、上海-广州、上海-深圳5条航线全部放开，力度超此前市场预期。

　　至此，全国客运量前50大航线（2015），除排名27的长沙-北京和排名39的广州-西安外，其他48条航线已全部放开，而此前仅放开其中的15条，本次新放开33条。

　　2.打开航空公司盈利长期空间
　　1）我们测算国航在下个航季可调节的航线数量：国航本部28条，含控股子公司则达到41条（此前规定均为不超过10条航线）。

　　2）公司的定价策略路径推测：第一阶段趋同式定价，第二阶段根据供需各自调整
　　我们认为，本次市场化调价后，会使得航线呈现多元化票价特征，但对于黄金航线会出现大方向趋同的状况，
　　以北京-杭州的航线为例，目前承运的国航、南航、东航全价票为2200元，而海航、长龙、厦航为2000元。反映各家航空公司在最初始的提价阶段会趋同式提高黄金航线票价，在提价幅度超过30%（2015年北京-杭州为1540元，2000元为提价30%）后才有所差异，2200元相当于提升了40%。

　　我们认为其他黄金航线的提价策略或类似。

　　但对于北上广深互飞的航线，因公商务客需求足够高，其提价空间更大，我们简单类比北京-上海，参考北京-杭州普遍的2000元票价，则有60%的提价空间。

　　3）客运价格进一步市场化将有力提升航空公司业绩a）我们对京沪线进行测算：远期可增厚国航12亿元如果提价10%，增厚国航1.97亿元，若提价两次，相当于增厚利润国航4.1元，
　　远期若提至北京-杭州水平（仅考虑2000元，不考虑2200元，相当于提价5次，最快2年半），则增厚国航12亿利润，相当于2017年利润的13%。

　　b）我们对北上广深互飞航线进行测算
　　假设上浮10%，增厚国航利润6.9亿元，相当于2017年预计利润弹性的7%；
　　上浮两次则增厚利润分别为国航14.4亿元，相当于2017年预计净利润的15%。

　　c）我们对国航本部可选范围内的优势航线做测算：
　　假设提价10%，国航前28条航线，可增厚14.6亿利润，相当于2017年预计净利润的15%。

　　年化则相当于国航31亿利润，相当于2017年预计净利润的33%。

　　3.盈利预测及估值：上调2018-19年盈利预测，强调“强推”评级。

　　1）盈利预测：
　　目前客运价格进一步市场化，我们假设2018年航空公司从夏秋航季换季开始执行新的调节价策略，同时假设油价2018年65美元，2019年70美元均价，
　　维持2017年96亿盈利预测，上调公司2018-19年盈利预测分别至133亿及186亿，对应EPS0.91及1.28元；此前分别为120及135亿元（分别上调11%及37%），对应2018-19年PE分别为13.7及9.7倍。

　　2）估值水平及目标价：给予中期目标价18.5元，较现价48%空间，强调“强推”评级
　　a）客运价格市场化的推进，结合行业供需结构，会构筑航空公司在2018-19年持续盈利上升空间，提升航空公司盈利稳定性及持续性。

　　行业供给角度，2018-19年明显降速，需求则维持稳定增长，航空需求同时是消费升级的受益者；可预见的2018-19年行业客座率将会持续攀升至85%以上的高位；
　　在此情况下，价格市场化的推进有助于航空公司逐步实现盈利最大化。

　　油价的上行只是阶段性因素，其左右航空公司利润的影响程度在持续上升的主营量价提升背景下将会持续下降。

　　b）我们认为市场或不应仅关注2018年的行业盈利水平，可更长远的看2019年甚至2020年的远期盈利情况。

　　我们在年度策略报告中指出：航空板块表现的持续度或超市场预期，认为“第一阶段股价上行的驱动来自于盈利上调预期以及兑现（给予历史中枢15倍PE，客运价格市场化或成为契机），
　　第二阶段股价上行的驱动来自于盈利超预期或估值提升。当航空股的消费属性逐步被广泛认可，其估值中枢或上移至18-20倍，背后隐含了将远期收益水平折现的过程。”

　　依据年度策略的展望，第一阶段15倍PE，对应目标价13.7元，较现价10%的空间，
　　但我们认为此次政策力度超预期，打开长期盈利空间及盈利持续性与稳定性，我们给予2019年15倍PE，对应目标价为18.5元，较现价48%的空间，相当于2018年20倍PE。

　　风险提示：油价大幅上行、人民币大幅贬值、经济大幅下滑、市场化价格调整节奏低于预期。

恒立液压(601100)公司事件点评报告：实际控制人完成减持仍维持强烈推荐评级

　事件：公司公告收到实际控制人钱佩新女士《关于减持公司股份的通知函》，钱佩新女士于2018年1月5日、2018年1月8日通过集中竞价方式减持了本公司股票共计856,200股，占总股本的0.13%。

　　点评：该部分股份系2015年股灾期间为响应维护公司股价稳定的号召，先后通过定向资产管理计划从二级市场增持所得，并于2017年12月非交易过户至个人账户。

　　股灾期间增持股份已减持完毕。2015年股灾期间，公司股价从高点23.61元回落至低点每股13.64元。公司实际控制人为响应监管层维护公司股价稳定的号召，先后通过定向资产管理计划从二级市场增持公司股票金额合计人民币1350万元。在下游需求持续高景气且公司行业地位进一步巩固的情况下，实际控制人完成该增持部分股权的出售，预计对公司股价影响有限。

　　油缸业务有望持续增长，带来较大利润弹性。公司挖掘机用液压油缸技术领先，国内市场占有率超过50%，受益全球挖掘机行业持续高景气，后期有望平稳增长。此外，随着下游应用领域不断拓展，公司非标油缸综合受益产能扩张和价格提升，预计将为公司带来较大利润弹性。

　　高端液压泵阀厚积薄发，正迅速实现突破并形成盈利能力。在下游挖掘机销量持续高增长，全球液压泵阀供应缺口下，公司乘势实现三一重工、徐工和柳工等主要主机的突破。目前，公司在国内小型挖掘机用泵阀领域已占据重要地位，预计市场占有率已达20%左右。随着后期中大型挖掘机用泵阀的突破以及小挖用泵阀进一步放量，公司泵阀业务将迅速形成盈利能力。

　　投资建议：预计公司2017-19年归母净利分别为4.06、5.96和7.59亿元，同比增476.74%、46.82%和27.4%。对应EPS分别为0.64、0.95和1.20元，对应PE分别为52.5、35.76、28.07倍。维持强烈推荐评级。

　　风险提示：下游需求断崖式下滑，泵阀业务拓展不达预期。

益丰药房(603939)事件点评：2.44亿外延布局3.5亿打造江西产业园深耕细作巩固三省领先优势

　事件：
　　公司发布公告，运用2015年非公开发行股票募集资金中用于自建门店的2.44亿元进行外延收购，总计并购244家门店，分别位于江西省（新增139家）、湖南省（新增43家）、江苏省（新增62家）。

　　公司拟通过全资子公司江西益丰为实施主体在南昌高新技术产业开发区建设“江西益丰医药产业园”，打造益丰药房在江西全省的物流、总部办公及培训中心，项目总投资3.5亿元。

　　主要观点：
　　1.外延并购加速扩张，巩固江西、湖南、江苏三省领先优势
　　公司此次分别以4020万元、16830万元、3500万元收购江西天顺60%股权、九州医药51%股权、浏阳天顺相关资产，并用950万元收购浏阳天顺存货。江西天顺、九州医药、浏阳天顺分别在江西、江苏、湖南省拥有139家、62家、43家药房，此次并购加速了益丰渠道下沉的布局，并且巩固了益丰在三省的领先优势。

　　从PS的角度来看，收购江西天顺、九州医药、浏阳天顺所对应2016年的PS分别为0.48x、1.96x、0.78x，综合收购PS为1.23x。

　　从利润预期来看，我们预计三个标的2018年全年带来的归母净利润影响在1200万元左右，假设并表10个月，则影响1000万元左右。

　　从公司账上资金来看，足以支撑公司未来高速发展。公司三季报时拥有4.12亿现金及14.55亿的其他流动资产（理财产品为主），同时公司资产负债率三季报仅为31.79%，具备进一步获取资金的能力。即使考虑到这次的花费，公司资金仍然充沛，能够满足公司并购乃至于自建门店的需求，将助力公司高速发展。

　　2、区域聚焦战略持续推进，打造第二个自有物流中心
　　公司拟通过全资子公司江西益丰投资云南昌打造益丰药房在江西全省的物流、总部办公及培训中心，项目总投资3.5亿元，这是公司继湖南地区后打造的第二个自有物流中心，将进一步巩固公司在江西省的领先优势，提升仓储配送能力，进一步降低物流成本，扩大规模效应。

　　3、投资逻辑再梳理：零售行业整合有望加速，处方外流长期趋势不可逆
　　1）从零售行业整合上来看，我国零售行业目前连锁化率和行业集中度距离发达国家都有较大的可提升空间。

　　由于两票制及营改增的执行，过去小药店以现金进货的方式不可持续，盈利能力下降，出售意愿明显加强，我们判断零售行业的整合有望加速。

　　2）从政策方向上看，我们长期看好处方外流趋势不可逆，有望拉动零售行业增速：
　　限制药占比促进处方外流：2015年11月6日和2016年5月17日，卫计委和国务院分别发布《关于印发控制公立医院医疗费用不合理增长的若干意见的通知》和《国务院办公厅关于城市公立医院综合改革试点的指导意见》要求到2017年力争城市公立医院药占比总体下降到30%左右，药占比的要求将促进处方外流（尤其是高价及低毛利品种）。

　　药品零加成促进处方外流：除了药占比以外，政府也大力推行药品零加成的政策。在《深化医药卫生体制改革2017年重点工作任务》中明确指出，所有公立医院在2017年9月底前全部取消药品加成，而根据我们跟踪的情况来看，零加成已基本在全国范围推行。药品零加成的推行将导致门诊药房变成医院的成本中心，促进处方外流。

　　而公司作为医药零售行业中精细化管理最好的公司，覆盖湖南、湖北、江西、上海、江苏、浙江、广东等7省，有望显著受益于医药零售行业整合以及处方外流长趋势。公司目前正处于在各省渠道下沉的阶段，规模效应未来将愈发明显，我们判断未来3年增速有望保持30%左右。

　　结论：
　　我们预计公司2017-2019年净利润为3.01、4.00、5.21亿元，增速分别为34.35%、32.97%、30.14%，对应PE为55x、41x、31x。医药零售行业整合有望加快，同时具备处方外流长逻辑，公司自建+外延并重，精细化运营在行业内首屈一指，有望维持高速发展，维持“推荐”评级。

　　风险提示：
　　行业整合不及预期；处方外流进度不及预期

　华光股份(600475)公司动态：与多方设立合资公司布局建筑节能EMC业务

　公司近况
　　公司公告拟与TycoIrelandLimited、兴业银行南京分行及无锡地铁共同设立合资公司无锡国联江森自控绿色科技有限公司，注册资本2亿元，公司出资占股45%，合资公司未来主要业务方向为建筑节能环保工程的建设及运营。

　　评论
　　多方资源共享，布局建筑节能EMC业务。合资公司未来的主要业务方向为建筑节能环保工程的建设及运营，包括提升用电效率、高效能供热/供冷解决方案等；预计将以能源合同管理（EMC）模式进行。其出资方：1）TycoIrelandLimited为江森自控集团全资孙公司，江森自控拥有先进的工商业/家用空调设备技术，以及中国地区丰富的建筑楼宇等客户资源；2）无锡地铁承担无锡市内地铁等轨道交通、市政基础设施等的建设和运营职能，拥有大量轨交建设资源。预计未来华光及其余主要出资方将积极共享客户及项目资源，以江森自控的能源设备为技术核心，借兴业银行提供的优质融资平台，由华光股份子公司华光电站承担节能改造的施工工作，共同分享EMC项目收益。18年为合资公司建设及启动初期，有望在19年正式开始贡献业绩。

　　以环保为导向，加速能源运营商转型。1）公司在北方形成地热“技术-设备-工程-运营”的全链布局，已与武邑县签订近57万平米地热协议，将以EPC、BOT模式推进京津冀地区地热项目建设。2）与乐平签订800吨/日垃圾焚烧发电PPP项目，并完成对无锡市政设计院50.1%股权的收购，充分整合其设计/工程资质，参与乐平项目及未来地热项目的设计及工程总包业务；同时公主岭BOT项目预计从18年10月起贡献收入，加速向综合能源运营商的转型。

　　锅炉业务毛利率承压，看好未来海外订单及发电项目拉动增长。

　　17年内公司受到锅炉原材料钢材价格、及发电业务原材料煤价高位的影响，主业毛利率有所承压；但仍看好EPC电站业务对业绩的拉动，同时预计18~19年锅炉海外订单将开始交付，垃圾焚烧及地热项目逐渐进入收入转化期，未来业绩增长有保障。

　　估值建议
　　考虑17年原材料价格上涨对业绩的影响，我们分别下调17/18年净利润预测20.7%/16.2%至4.12/5.01亿元，对应17/18年EPS分别为0.74/0.90元；维持推荐的评级，但下调目标价10%至18元，对应18年20xP/E，较当前股价有24%的上行空间。

　　风险
　　原材料价格大幅波动，地源热泵/垃圾焚烧项目建设不及预期。