经济增速下行和消费结构变化对行业的影响显现。旅游发展的根本动力是经济增长,与居民可支配收入强相关。2018年上半年国内旅游行业收入创下过去十年最低增速,预计明年难有起色。与此同时,我国消费结构呈现三个主要变化趋势,包括:1)消费分层,奢侈品消费逆势上行;2)从生存型消费转向服务型消费;3)消费者向低线城市下沉。在此背景下,预计免税行业仍将逆周期保持快速增长,除免税行业之外的子行业,盈利增速会随经济增速下降而回落。从长期看,受益于生存型消费转向服务型消费的大趋势,以及消费者结构向低线城市下沉,旅游行业增速仍将高于经济整体增速。在竞争充分的领域,品牌化、连锁化、科技化成为发展方向,市场份额向龙头企业集中。细分子行业投资观点:1)免税:充分受益政策红利,未来看点包括海南免税政策放开,市内免税店有望放开限制,规模效应下毛利率进一步提升。2)酒店:经营指标受经济下行拖累,预计明年出租率的下降将传导至RevPAR,酒店龙头有望长期受益于酒店结构的中端化和轻资产化。3)出境游:受经济增速下降、旅游环境恶化、汇率贬值等影响,出境游整体降温,静待回暖,同时,出境游消费需求向低线城市下沉,将成为出境游中长期发展的主要动力。4)景区:受经济增速下降和发改委启动国有重点景区门票下降行动,主要景区遭遇客流量和门票双降,预计明年难言乐观,自然景区重点关注国企改革,人工景区重点关注复制能力。经营稳健性排雷:在经济增速下行周期,需要关注企业经营稳健性,对于社服行业,尤其关注商誉减值风险和经营性现金流的健康风险。从商誉的规模和占净资产比例来看,锦江股份、首旅酒店、宋城演艺的商誉规模较大,需要防范商誉减值风险,其中特别关注宋城演艺的子公司六间房重组进展对商誉的影响。从现金流来看,出境游上市公司经营性现金流净额普遍为负,且与利润背离较大,其中特别关注腾邦国际的现金流风险。投资建议:受经济增速下降影响,社服行业盈利增速也下降且预期不乐观,其中:酒店行业入住率下降,预计明年将传导至RevPAR;景区客流量下降,叠加国有景区门票下调的影响,明年难见起色;出境游整体降温,静待回暖。据此,下调行业至"中性"投资评级。在投资上,首先要关注企业经营的稳健性,其次才考虑企业成长性:1)稳健角度,关注行业受经济周期影响不大、受益于政策红利且经营稳健、财务报表健康的企业,推荐免税行业的中国国旅;2)成长角度:对于具备较好成长型的企业,可能穿越周期,我们建议跟踪并关注其风险释放带来的投资机会,包括宋城演艺、腾邦国际、新智认知。