$飞科电器(SH603868)$

这是2017年的各种产品营收占比，剃须刀26亿、电吹风5.9亿、理发器2.3亿、毛球修剪器2.3亿。电动剃须刀本期销售额 261,459.66 万元，占主营收入 67.93%，较去年同期增长 15.68%，主要是销量和单价同比分别增长 6.34%和 8.79%；电吹风本期销售额 59,145.8万元，占主营收入 15.37%，较去年同期增长 9.88%，主要是单价同比增长 11.25%，销量同比下降 1.22%。

这是前四大单品，其他品类体量太小，还不足一亿。

其中电商实现营业收入 20.15亿元，同比增长 35.53%,

2017 年零售量线上市场份额为 54.7%，同比提升 5.2 个百分点，线上销售占公司内销比例突破 52%。线下份额为 39.2%，同比提升 0.2 个百分点。说明线下增长已经乏力了，现在全靠线上去冲量！也就是说，我们只要盯紧京东和淘宝的销量就行了，so easy！

公司近几年 在走轻资产的模式，一种高大上的玩法，往研发设计和品牌营销的方向走，将附加值较低的生产环节大部分外包。实际上去年剃须刀的60%的生产量是外包生产的。

从研发费用的投入上，也能看出端倪：2014—2017 年公司研发费用年均复合增长超过 42%。近年来，公司每年向市场推出新品 10 余款。17年研发费用5,443 万元，同比增加 47.95%

虽然去年年报增长不错，36%的净利润增长，毛利率也达到39.32%,但是如果再深挖一下，

你就会感到危机了。

亮点是毛球修剪器、鼻毛修剪器、女士剃毛器等产品增长迅猛；电商也 表现给力，

但是你回到营收第一二位的 剃须刀和 电吹风的销量来看，

2017年剃须刀销量同比增长 6.33%，均价同比提升 8.79%。

低端品牌博锐产品实现销售收入 25,076.24 万元，同比增长 79.67%，占营业收入比例由 2016 年的 4.15%提升至 6.51%。

从上图可以看出，公司的利润增长，主要靠降本控费实现的。特别是压缩财务费用和销售费用。

下图是分产品的增长和毛利率情况：除了毛球修剪器，其他品类增长乏力。

电吹风别看销售收入在增长，其实销量是在下滑。

未来储备的新品;加湿器、空气净化器、吸尘器、健康秤、延长线插座等产品均已经完成研发和产品封样,18、19年会陆续上市。这里边加湿器和空气净化器还偏刚需一些，其他产品

很难说。

公司的分销渠道已经下沉到地级市、县，市区内经销商直配，扫街式覆盖，地毯式轰炸。

县城则分销商为主进行下沉拓展，每个县城签一个分销商，由分销商建配送团队 覆盖当地县乡中小型超市、夫妻店、烟酒店、日杂店、手机店，

从这个经营细节可以看出飞科的老板，真是渠道控制上很接地气，不搞花架式。

我们再看今年的一季报：

这就是太过依赖一个大单品的风险，一旦剃须刀增长慢了，就导致企业营收下滑。

其他新品类，还没有培育起大的规模。最有增长潜力的毛球修剪器销售额只有剃须刀的1/10，还难以独挡一面，撑起市值。

一季报预收款减少了52%，支付的促销广告费8100万，同比大增46%，相当于Q1的净利润的一半拿去买广告了。

昨天刚派发了去年的现金红利6.53亿，占去年净利润的77.7%（去年净利润8.4亿）。

这意味着公司已经进入了成熟期，不再需要大量的资本开支来扩大产能。

这是2012年以来的ROE与净资产走势对比图，

roe从逆天的69.5%跌到去年的37.8%，但是这个水平也是很高的。

A股有几个企业 上市两年还能维持37.8%的盈利水平？

这是5年来的净资产、毛利、净利、营收的增长情况，

净资产5年增长5.15倍，增长最快。净利润增长3.42倍，毛利润增长1.68倍。

最慢的是营收增长仅仅1.29倍。

特别是16年上市募集资金，到17年底净资产规模翻倍还多（较15年年底）。

但是同期毛利润只增长了50%，净利润增长了68%，营收增长了39.28%

应收款增长了1.64倍。看来公司对经销商的

信用政策很宽松，会不会有坏账？

从这个三个项目的增速差异分析，说明公司毛利润的创造能力远比不上费用管控能力。

公司靠优秀的费用管控能力获得了净利润增长的弹性。

而且近五年的营收增长1.29倍，真是有点慢。公司其实已经增长乏力了，

依靠降本控费来挖潜，是有空间限制的，不可能一直挖潜，

所以我估计2018--2019年，公司只能享受普通成长股的估值水平，也就是10--15倍。

下图毛利率与净利率的走势对比：

两条曲线每年都保持稳定提升，这背后既有产品结构升级和研发实力提升的功劳，

也有生产外包带来的轻资产优势和优秀的费用管控能力的贡献。

这是应收、应付和存货的对比图：

应付账款是 最上面的那条曲线，中间那条是存货，最底下那条是应收账款。

公司对供应商的议价能力一直很强，

下图是净利润与现金流净额的对比图：

这二者的关系不太稳定，有的年份净利润大一些，有的年份现金流净额大些。

但数字差距本身不大。