1     照明市场空间
1.1     大市场、高增速：2000亿规模大市场、大约20%左右的增速

LED照明行业整合进行中，前景广阔。2017年LED通用照明市场规模约为2550亿元，预计2020年将达4452亿元，预计复合增长率为20.4%。目前中国LED照明行业集中度偏低，龙头市占率为3-5%。

1.2     渗透率：进一步提升

中国LED渗率不断提升，驱动市场高速发展。根据CSA数据，中国LED照明行业规模从78亿元扩张超过2550亿元，09-17年CAGR高达54.62%，LED通用照明市场的快速扩张，主因是通用照明行业的扩张与LED照明渗透率的提升，LED照明渗透率由2010年的0.6%升至2016年的42%。我们认为受益于LED灯的政策扶持和节能需求提升，LED对传统灯源的替代效应有望持续释放，LED渗透率仍将继续提升，推动LED通用照明行业保持快速增长。

2     主要政策

3     行业分类

根据国家统计局发布的《国民经济行业分类》，照明器具制造行业包括电光源制造、照明灯具制造、灯用电器附件及其他照明器具制造。从照明应用角度看，整个照明器具制造行业分为通用照明和特殊照明，根据公司的产品特性和应用领域，公司属于通用照明类企业。

4     产业链概述

5     上下游情况

上游：生产中涉及到众多不同的原材料的价格波动，将对本行业利润率产生直接影响。LED芯片作为LED照明产品的核心部件，其设计与生产技术不断完善，市场价格也因此逐渐下降，这也促成了LED照明的大规模发展和应用。荧光灯方面，2011年度，因稀土价格上涨导致荧光粉价格涨幅较大，进而传导至公司的直接原材料—灯管，导致当年行业毛利率水平相对偏低，这在一定程度上也促进了行业洗牌，一些资金、技术、生产实力较差的小企业逐渐被淘汰。2012年以来，随着稀土价格的回落，荧光灯产品毛利率水平已有所回升。

下游：商业照明与中国城市化建设、第三产业发展密切相连。当前中国城市化建设迅速，2012年中国的城镇化率已经超过50%，城市化进程的推进和第三产业的发展必然带动办公楼、写字楼、商店等配套设施的发展，为商业照明市场提供发展空间。户外照明和城市建设也紧密相关，各地区基础配套设施建设、旧城改造等市政工程必然推动这一领域的发展。

6     欧普主营产品情况及增速
6.1     收入：持续加速增长

转型期结束后净利润增长明显。公司收入持续加速增长，2011年至2017年营业收入从26.87亿元增至69.57亿元，CAGR为17.18%；归母净利润由1.49亿元升至6.81亿元，CAGR为28.8%。2013年，受到公司从传统照明转型LED照明的影响，2014年归母净利润同比下降接近40%，但转型成功后净利润增长很快恢复，2017年归母净利润增速达34%。

6.2     产品占比：家居稳定

公司产品主要包括家居照明、商业照明、光源、照明控制及其他。从收入构成来看，家居照明营收占比维持在40%左右，2011年至2015年营业收入从10亿元升至18亿元，CAGR为15.6%。而商照灯具和照明控制及其他业务齐头并进，2011年至2015年，营收占比均从12%提升至接近20%，CAGR分别为26.5%和24.9%。光源营收占比则开始下降，主要原因在于，进入LED照明时代以后，光源寿命达到传统白炽灯的10倍以上，光源替换已经成为过去式，一体式灯具成为行业潮流，光源业务不再增长。

6.3     毛利率：维持高位

家居照明和照明控制业务毛利率较高，在2015年均达到了40%以上，而光源和商业照明毛利率虽然略低于家居照明和照明控制，也达到了30%。在17年原材料价格大幅上升背景下，公司各项业务毛利率保持稳中略上升态势，在行业中亦处于领先地位，彰显公司强品牌力、产品力和渠道力已经建立规模优势和护城河。

7     原材料占比

8     公司股权结构

股权结构稳定集中，丰厚激励凝心聚力。根据公司2017年年报，公司实际控制人为王耀海和马秀慧夫妇，马秀慧女士为公司董事兼总经理，直接持有公司18.74%的股份，通过中山欧普间接持有公司23.11%的股份；王耀海先生为公司董事长，直接持有公司18.13%的股份，通过中山欧普间接持有公司23.11%的股份。恺明投资为公司高管持股平台，45名高管及核心技术人员通过恺明投资合计持股1.84%。

9     竞争格局

通用照明行业整体上呈现了充分市场化竞争、行业内企业众多、低端和高端规模分化明显的特点。

通用照明市场结构层次分明，根据销售规模，可将参与企业分为三个梯队。

第一梯队企业的年销售收入在20亿元以上，主要包括飞利浦、欧普、雷士、佛山照明、阳光照明等；

第二梯队企业规模小于第一梯队，年销售收入5-20亿元，主要包括雪莱特、飞乐、长方照明、勤上光电等品牌，这类企业具备一定的品牌知名度，在细分市场具有一定的竞争地位；

第三梯队企业年销售规模小于5亿元，数量众多，规模普遍较小，缺乏品牌知名度。

9.1     主要竞争对手情况
9.1.1   雷士照明

优势：品牌。2017年，雷士照明以206.85亿元品牌价值荣登本年度照明行业品牌榜首，连续六年蝉联行业第一。

劣势：管理层王冬雷真的很喜欢资本运作。2009年德豪润达进军LED行业以来，公司基本每年都在亏钱，主要就是靠政府补助和定增来度过难关。雷士照明股权之争后，控制了雷士照明，这几年来，雷士照明一直停滞不前，已经被欧普甩了一条街。最近，又把雷士照明的制造端卖给德豪润达，雷士照明又准备花9个亿收购怡迅光电。

总结：没有很好地发挥品牌优势，管理层是最大的不确定性。

9.1.2   阳光照明

阳光照明是一家国内照明企业，其公司股票在上海证券交易所上市交易，产品主要涵盖光源电器、办公照明、商业照明、家居照明和电工电器。

优势：研发。作为一个ODM的企业，质量不达标是没办法接单的。为了满足出口（飞利浦）需求，倒逼企业加大研发投入。公司的研发投入占营收比重应该是业内最高的（17年3.91%），研发投入绝对额不及欧普。阳光照明已建立了浙江上虞、福建厦门、江西余江、安徽金寨四大基地，2017年达到了4亿盏LED光源和8000万套LED灯具的年生产能力。目前主要市场包括中国、亚洲（不含中国）、非洲、欧洲、大洋洲、北美、拉美，对应占比分别为15.86%、13.30%、1.98%、42.30%、3.32%、20.42%、2.82%

劣势：

1.主要以代工为主，没有自主品牌。没有自主品牌意味着没有定价权，这个从毛利率上也可以看出来。公司虽然早在多年前就提到要加强品牌建设，但是无论从销售费用投入和国内产品销量来看，完全没有一点改善的意思。

2.前五大客户占比高，其中飞利浦照明占到36.8%（17年数据），这导致公司议价能力不强、应收账款周转率很慢（和国外款项汇款也有关系）。

3.出口占比高，汇率波动影响大，今年一季度就是很好地例子。

总结：一家产品很好但是卖不出去的企业（销量完全不由自己决定）。

9.1.3   佛山照明

佛山照明是一家国内照明企业，其公司股票在深圳证券交易所上市交易，该公司以生产制造各种电光源产品为主，分为民用灯、机动车灯、气体放电灯三大系列。

1.品牌：佛山照明还是有一定的品牌影响力的，但是某种程度上是他的灯泡的品牌影响力。进入灯具时代后，佛山照明在产品设计和专卖店建设上没有做好的话，会被打上过时的标签。（光源：灯具=1:1）

2.渠道：公司主要有五大渠道：

（1）五金批发渠道：这个渠道目前占比最大（占比五成左右）；

（2）专卖店渠道（1371家，与欧普雷士有较大差距）

（3）工程渠道；

（4）工矿渠道；

（5）电商渠道较弱。

由于过分依赖五金渠道销售光源以及代工的原因，公司的毛利率一直比较低。

3.股权结构：2015年，公司重新回归国企的怀抱。之前公司出过不少事，因为证券虚假陈诉被罚了将近2亿。除了证券虚假陈诉的涉案人被处理掉以外，现在的管理层还是那一批人。以前公司有很多非主营的股权投资，最近一直在出售，希望公司以后能专注主业。

总结：各个方面优势都不突出，管理层动力不足。

9.1.4   三雄极光

1.品牌：公司主要是商业照明品牌。IPO以后在大力开展家居照明业务。就去年和今年的业绩表现来看，公司管理层确实在干事，这一点值得肯定，但是公司和欧普照明的差距还是非常大。

2.渠道：公司目前3000多家品牌专卖店，有的门店商用照明和家居照明产品兼有，目前涉及家居产品销售的有1500多家；电商渠道比较薄弱。公司前期专注于商业照明，没有代工，所以虽然营收没有做代工的公司多，但是毛利率很好，仅次于欧普。

总结：公司管理层经营比较稳健，品牌影响力和电商渠道较弱

10   销售渠道横向对比

（1）销售费用：投放力度，远超竞争对手，渠道支持力度大，无论是从销售费用投放还是从销售费用率的角度，欧普都远超竞争对手。从募集资金使用渠道来看，2016至2017年共有欧普照明、浙江晨丰、三雄极光、德邦照明四家企业上市。欧普照明拟投入募集资金81067.59万元，其中32067.59万元展示中心及营销网络建设项目；三雄极光拟投入募集金额126556.1万元，其中17141.11万元用于实体营销网络下沉完善扩充项目。而浙江晨丰与得邦照明没有将募集资金用于渠道网络建设的计划。足以看出欧普照明对销售渠道建设的重视。

（2）专卖店数量对比：

11   运转效率（应收预付）

欧普照明的渠道建设助力公司运营效率提升，周转速度行业领先。庞大的渠道网络并没有拖累公司运营效率，得益于高力度的渠道支持与大刀阔斧的渠道改革，公司运营效率得到了进一步的提升，始终保持行业领先地位。据2017年数据，欧普存货周转天数为50天，通过系统监看和考核管控把握终端销售，渠道库存不超过90天。整体周转效率在业内处于领先地位，快速周转的供应链和终端渠道为新品推广和业绩增长提供保障。

欧普照明应收账款周转率远高于行业对手，这和公司的ToC模式有一定的关系，也和公司一贯的不赊账的作风有关（据说是马秀慧很多年前定下的规矩）。

12   毛利率对比

在行业中欧普照明处于领先地位大致维持在41%，其次为三雄极光。

13   主要销售区域

欧普照明：国内市场是公司的主要销售市场，报告期内贡献了公司90%以上的收入，其中华东、华南、华中、华西是公司的重点销售区域。

14   产能（生产线投入）

三雄极光：

公司自2017年3月上市以来，管理层积极推动募投项目建设，公司实体营销网络下沉完，研发中心扩建升级项目新增三雄科技作为实施主体，并且将实施地点由广州市南沙区榄核镇榄北路1号变更为三雄科技所在地广州市番禺区石碁镇；LED智能照明生产基地建设项目新增肇庆三雄作为实施主体；LED绿色照明扩产建设项目完成了部分厂房的建设。由于基建项目报批手续繁杂，公司涉及基工程建设项目的募投项目进度有所拖延，LED智能照明生产基地建设项目和LED绿色照明扩产建设项目投资进展和原计划有些差距。在募投项目未投产之前，公司将通过技改和生产线的自动化等方式提高产能，或者通过OEM的方式满足市场增长需求，截至目前，公司业务增长没有因为产能问题受到制约。

欧普照明：

随着LED照明时代的到来和行业竞争日渐加剧，公司策略性地走出“规模化批量生产+高端定制化柔性化生产”的道路，一方面整合资源扩大成本优势，另一方面灵活满足部分客户的高端定制化需求。从2013年起，在产品模块化设计与开发、零部件标准化及通用化应用的基础上，公司陆续投产多条自动化生产线，大量引入工业机器人及各种自动与半自动设备，并同时得到自主开发、具有知识产权的信息化软件系统的有力支持。工厂不仅降低了对人工的依赖，更是大大提升了产品的质量和生产效率，直接降低了产品的单位成本。

15   生产模式
15.1自制

由于通用照明产品品类繁多、消费者个性化需求差异性大、经销商数量众多，公司生产以“定制生产+安全库存”为导向。

15.2OEM

对于订货量小且品种繁多的产品，出于规模经济的考虑公司自制无法达成批量生产，因此一般通过OEM方式实现。报告期内，公司针对产品的变化不断调整自制及OEM的产品结构，具体如下：

家居灯具：标准化的产品采用自制方式，装饰灯、吊灯等款式比较丰富的产品，采用OEM方式。报告期内随着装饰灯等销售占比的提高，OEM比重相应加大；

光源：传统光源产品以自制方式为主，为了替代落后产能并提供部分非常规产品，部分产品采用OEM方式。LED光源产品自2013年起销售迅速增加，公司采取自制及OEM并存的方式，用高性价比的产品快速满足市场需求，公司正加强LED产品的标准化研发，以提高自制比重。

商业照明：传统光源的商业照明灯具和部分户外灯具、灯架产品以OEM方式为主。2013年以来，公司加强LED商业照明灯具的标准化研化，提高自制比例；

照明控制产品：公司产能尚处于起步阶段，产品主要采用OEM方式。报告期内公司加强对开关等产品的标准化研发，目前已有较大比例可以自制。

采用OEM方式时，将依据欧普的技术标准及工艺贯穿整个OEM的开发及生产过程，实施全程品质监督，以确保产品品质和按期交货。

可比公司对比：

就议价能力来看，ToC优于ToB优于代工。目前雷士、佛山、三雄都在加大家居照明的投入，但是短时间内赶上家居龙头欧普的概率微乎其微，在家居照明领域，欧普领先太多了。雷士、阳光、佛山都有给国外厂商做代工，而欧普和三雄则是请别人给自己做代工

16   专利数量对比

公司在研发上也是行业领先的，在专利数量上远远领先同行。但是要说明的是，欧普的专利主要是实用新型和外观专利，发明专利还是不够多。这也直接导致他的护城河不够深。

17   研发投入及人员占比

虽然阳光照明的研发投入最多，但是他缺乏自己的自主品牌，没有定价权。而欧普在研发方面的投入产出比相对比较高。

最后，文中部分数据非最新财务数据，但不影响对公司的判断。本文仅作为跟踪分析之用，不推荐股票。好行业、好公司，有时候还需要每个人判断的好价格。

最后的最后，本文作者来自嗅觉财经：投资源于生活，专注于好行业，好公司，好价格。