一、公司所处行业

1、行业概况

公司所处的行业为体外诊断的细分行业P0CT，即主营诊断试剂和配套仪器的生产和销售。 体外诊断是指在人体之外，对人体血液、体液、组织等样本进行检测，从而判断疾病或机体功能的诊断方法。

POCT，中文全称为“即时检验”（point-of-care testing），指在病人旁边进行的临床检测及床边检测（bedside testing），通常不一定是临床检验师来进行，是在采样现场进行即刻分析，省去标本在实验室检验时的复杂处理程序，快速得到检验结果的一类新方法。 POCT，作为即时检验，其主要优点为：快速、使用简单、使用成本低；其缺点在于，检验结果没有专业实验室检验精确度高。

2、行业前景

根据公司招股说明书，从全球来看，POCT 市场在2013-2018 年间将保持在8%的年复合增长率，预计2018 年增至240 亿美元。2013 年美国POCT市场规模占全球POCT 的比重为47%，是全球最大的POCT 消费区；欧盟地区POCT 市场规模达占比为30%，为第二大POCT 消费区域。POCT 消费在发展中国家近年来增长迅速，尤其是中国和巴西的市场增长，将成为全球POCT市场规模扩大的主要动力。下图为POCT近几年的全球市场规模说明

我国POCT 市场起步较晚，尚处于发展初期，整体市场规模较小，医院等终端渗透率较低，因而存在广阔的潜在市场。我国POCT市场在医院手术、急诊、重症监护、慢性病防治、突发公共卫生事件、县级医疗机构建设、新型农村合作医疗等方面具有较大应用空间。根据相关行业数据，2013 年我国POCT 市场规模为4.8 亿美元。随着医改的推进和对社区医疗体系的建立，我国POCT 市场未来几年将保持20%的年复合增长率，预计到2018 年，我国POCT 市场规模可达14.3 亿美元。下图为我国近几年POCT市场规模说明：

根据明德生物招股说明书，心脑血管疾病产品是我国POCT市场的主要产品，2015 年国内心脑血管疾病POCT 市场规摸大约13.5 亿元。随着我国对于心脑血管疾病危害的重视以及医保覆盖的扩大，心脑血管疾病POCT市场规模将保持30%的增长率，预计到2020 年有望达到50.2亿元。恰巧，基蛋生物的主营产品就是心脑血管类产品。因此，可以说基蛋生物所处的细分行业前景十分光明。

二、公司产品

公司主要产品为心血管疾病诊断、炎症疾病诊断、肾脏疾病诊断、血糖检测、优生优育POCT 试剂及生化试剂等诊断试剂以及Getein 系列荧光免疫定量分析仪、FIA 系列免疫定量分析仪等诊断仪器，其中，试剂是公司的主要产品，而心脑血管诊断试剂又是试剂中的主要产品。下表为公司近3年的各产品类别收入说明（金额单位“亿元”）：

由于公司2017年度未披露各试剂产品的收入，因此我们尚不得知公司各试剂产品的增长情况。

三、公司融资情况

公司于2017年6月23日以每股22.25元的价格发行3300万股，扣除中介等费用后，净募集6.69亿元。募集资金用途如下表：

上表中，募投项目1和变更后的项目2，达产均为第5年，显然即便是项目进展顺利，产生效益的时间太长，对预测公司近几年利润变化意义不大。

另外，募投项目2、3、4、5，显然不是实质性项目，可以说公司上市的目的并不是因为产能或设备不足，甚至可是说是为了上市而上市。

四、公司财务情况

公司近几年财务表现非常优异，无论是收入增长率、毛利率，还是现金流量方面都十分亮眼（金额单位“亿元”）：

根据上表，公司2014-2017年，收入复合增长率为32.54%，扣非净利润复合增长率为28.78%。同时2018年第一季度又是延续高增长趋势，而且大大超出市场预期，收入同比增长55.28%，扣非净利润增长53.3%，但美中不足的是经营活动现金净流量只增长7.93%。

在资产负债方面，公司财务状况也十分良好。以2017年12月31日数据为例，公司账面现金9.35亿，应收账款仅0.34亿，存货0.62亿，固定资产1.42亿，在建工程0.32亿，可以说公司是一家轻资产公司，其主要资产就是9个多亿的现金。

另外，公司自成立以来也在积极分红，其中：

2013年分红0.15亿；

2014年分红0.08亿；

2015年分红0.2亿；

2017年分红1.05亿；

2018年计划分红约0.6亿。

然而，值得说明的是，公司近几年的高增长主要来自于对新客户的开拓。根据公司招股说明书，2015年终端客户增长率为36.59%（10203/7470），2016年终端客户增长率为32.14%（13482/10203），而同期营业收入增长率分别为31.43%和33.70%。

显然，公司的增量业务基本上是来自于新增客户，而原有客户的业务量基本不增长。

根据国家官方统计数据，截至2017年6月底，全国医院数量为29719家。

显然，公司目前在全国主要医院的渗透率已经超过60%，如果对老客户的销量不能增长的话，就意味着对主要医院的渗透只有40%的空间。而如果公司想继续保持高增长，只能寻求全国较为分散的基层医疗机构，如：社区卫生服务中心、乡镇卫生院等，然而这些基层医疗机构消费者的购买能力及公司的营销成本等，目前尚不明确。目前，公司在积极设立子公司，其目的就是要扩大营销区域。这也是我们对公司乃至整个POCT行业能否持续高增长的疑惑所在。

五、股权激励

公司于近期公布了限制性股票激励计划，行权条件：以2016年扣非净利润为基数，2017-2019净利润增长分别为30%、60%、130%，三年CAGR32%。

2016年扣非净利润为1.28，如果条件达到，则2019年扣非净利润为2.94亿元，如果给予32倍估值，市值为94亿，对应目前股价为70.83元/股。我们也认为，该股价可以作为近两年合理且偏低的参考价格。

六、结论

综上，由于行业的前景、公司的历史业绩、一季报的良好开端及较高的股权激励行权条件，我们认为公司近两年（2018-2019）能够继续保持30%以上的增长，且2019年扣非净利润应该超过3个亿。

不足之处在于，我们认为公司近几年的高增长基本上是来自于对新客户的开发，而对老客户的产品销售基本不增长，如果新增客户的开拓进展不顺，那是不是意味着公司的高增长也就到头了呢？毕竟公司的产品价格也在小幅下降中。

另外，关于一季报的超预期增长，部分券商认为是2018年第一季度流感疫情所致，如果是这个原因的话，二季度的业绩肯定是要环比下降很多的。与此同时，还有两个月就到小非的解禁期了，公司股价免不了可能因此而承压。

本人持有部分仓位，将会持续关注基蛋生物。