事前声明：这篇帖子的分析和我上一篇帖子一样，都是针对中长线投资来说的，短线行情不好预测。从5月底二次探底结束开始，柳药处在震荡上升趋势中，如果想通过短线高抛低吸，就要承担做T可能卖飞的风险。

3月19日，因为海外疫情恶化，美国股市四次熔断后，大盘跌到2646，同时柳药跌到20.5（前复权价格）。从那之后，柳药和上证指数一起开始了本轮牛市第二轮上涨，也就是5浪中的3浪主升浪。按照五浪理论，1浪、3浪、5浪是上涨，2浪、4浪是下跌回调。3浪是上涨时间最长、上涨幅度最大的主升浪。 本轮牛市的第一轮上涨（也就是 1浪）早在2018年末、2019年初就开始了，之后因为贸易战、新冠疫情等原因，大盘经历了漫长的2浪震荡回调。柳药作为个股，走势受大盘整体表现的影响，但不会完全一致。

2-4月疫情期间，因为害怕交叉感染，医院诊疗人数大幅下滑 （我的上篇帖子对此有详细分析）。因为医院是医药批发的主要客户，就诊人数下滑直接影响了医药批发的业务表现。以批发为主业的医药流通行业一季度普遍表现很差，比如国药一致净利率同比下降17%，嘉事堂下降48.37%。受此影响，这些公司在2、3月份股价大幅下挫，并在3月19日开始的短暂上涨后二次探底，直到5月底再次确认底部，形成W型双底部。

仅看一季度表现，在批发为主的上市公司中例外的是，柳药股份净利同比增加15%，九州通增76%。九州通一季度表现好，很大一部分原因是因为它的大本营是武汉和湖北省、疫情期间湖北省医院需求暴增。柳药股份表现好，是因为批发业务的市占率仍然在提高、以及零售和工业业务进一步扩张。正如我上篇帖子分析的，如果没有疫情，柳药上半年净利增速在同比30%左右，因为疫情拖累了17%左右增速，导致上半年增速只有10%。现在疫情带来的负面影响已经大大缓解了，之后增速会逐步回升到20%-30%的区间。

与批发对比，2、3月份，零售药房的生意并没有受到疫情拖累。在医院诊疗下降的同时，反而有一小部分买药需求从医院转移到了零售药房。比如以前发烧可能会去医院打针、顺便拿药的人，疫情期间不敢去医院，只会从零售药房买点非处方降烧药应急了。老百姓一季度净利同比增23%，益丰增30%，一心堂增17%，大参林增53%。今年上半年，零售药房成为了为数不多的不受疫情拖累的行业。从3月19日低点到最近的高点，这四大上市药房股价涨幅高达 60% 到 100%。

有些人说柳药股份不涨，就是因为它是批发，不是零售，批发估值就该低，零售估值就该高。我分析这些，是想说明，上半年的疫情，加剧了这种估值分化，但随着疫情缓解，这种分化是不可持续的。零售药房近三个月涨幅过大，必然会透支以后的估值成长空间。批发为主的流通股因为疫情估值触底，在疫情缓解后也会迎来估值的反弹。

从根本上讲，决定估值的因素太多，大的经济周期、货币流动性是否宽松、资金偏好、有没有庄、股票未来的想象力等。批发为主业的公司现金流一直很差，但它的估值也会随着牛市估值普遍提高而上涨。上市以来，柳药的主营业务并没有改变，在上一轮牛市顶点，柳药股份最高估值高达80倍市盈率，当然当时柳药市盈率高有作为次新股的加成。柳药在当前牛市中的表现，可以参照上一轮牛市中业务类似、且当时已经上市多年的国药一致的表现。在上一轮牛市中，国药一致市盈率从低点的16倍左右涨到48倍左右，涨了3倍。同时净利润逐年高速增长，同比扣非净利润每年涨幅为 ：2010年29%，2011年27%， 2012年44%， 2013年13%，2014年5%。估值和净利润同时增长形成戴维斯双击，市值从2011年低点的53亿涨到2015年牛市顶点的333亿，涨了6倍。而且国药一致2013年到2015年6月利润增速明显放缓，不然的话在上轮牛市顶点还能有更高的估值。即使不考虑15年疯牛中的泡沫表现，2017年7月，国药一致也有市盈率28倍，市值352亿，2017年后，国药一致净利增速逐步放缓，19年净利增速还不到5%，已经不再适合作为高成长的柳药的参考了。

图一 国药股份

柳药股份过去几年股价一直不怎么涨，主要是因为14年12月刚上市，次新股碰上15年的疯牛，在牛市顶点估值过高（80倍），透支了今后几年的成长。按照彼得林奇的PEG经验理论，80倍的市盈率要匹配80%的净利增速才算合理，对比柳药14年后的扣非净利增速，15年18%，16年55%，17年25%，17年26%，18年31%，19年27%，虽然一直高速增长，但是30%左右的净利增速显然支撑不起80倍的市盈率泡沫。现在多年滞胀也部分因为15年后积累的套牢盘太多。此外，中庚基金在柳药里仓位过重，有些庄看到基金重仓就不准备选柳药了，因为庄很可能占不到基金操盘手的便宜。

图二 　柳药股份

既然预期利润增速对估值有很大影响，而利润增速又与发展空间息息相关，那柳药的发展空间有多大？天花板有多高？

有些人说，柳药因为没有“野心”布局全国，所以不能给市场提供想象力，导致股价一直上不去，这一点也是片面的。

拓展市场空间分为横向和纵向，横向就是在地理空间上的拓展，大参林等连锁药房主要采用的是这种策略。纵向就是在产业供应链上下游的拓展，现在很多批发为主业的医药流通股采用的是这种策略。

柳药的横向拓展目前专注于广西境内，部分因为柳药目前市值和业务量都较小，单单广西市场就还有很大发展空间。目前柳药业务单单在南宁和柳州两个城市就占了55%，而南宁和柳州的人口在广西的总人口中只占22%，在其他城市柳药还有很大发展空间。受两票制影响，各地的小批发商因为资金压力，生存空间越来越窄，行业的不断兼并整合是大势所趋。柳药股份依托上市公司的强大融资能力和在广西当地的龙头优势，能进一步提高在广西的市占率。

柳药纵向拓展方面，包括向下游的零售药房，以及向上游的工业板块。另外，提高高毛利的医疗器械的销售也有很大发展空间。零售桂中大药房之后能在可转债的支持下逐年增加。工业板块有仙茱中药饮片，控股的万通制药和康晟制药。

仙茱中药饮片2019年利润仅有1972万。中药饮片在全国有2600亿的市场，而且在逐年高速增长，年均复合增长率17%，这次新冠疫情也让很多人改变了以前对中药的偏见。在2019年全国中药饮片的抽检中，不合格率高达30%，行业集中度不高，很多企业工艺落后，仍是作坊式生产。仙茱中药的先进工艺曾被人民网报道，详见链接http://finance.people.com.cn/n1/2019/1216/c1004-31508301.html。而且广西得益于当地优越的地理气候条件，中药资源全国第一。仙茱生产出的高品质中药，既可以作为万通制药、康晟制药生产中成药的原料，又可以批发给医院，或者直接在桂中大药房里零售。甚至以后产能有富余了，可以进一步供应全国，或者依托广西和东南亚相邻的地理优势直接出口。当前仙茱中药仍然供不应求，可转债的部分资金就用于仙茱中药饮片的产能扩大。

此外，与广西中医药大学合作的康晟制药和最近成为试点单位的万通制药也在逐步扩大产能，有很大发展空间。