要回答选票这个问题，也无非这几个词的展开：怎么选、怎么买、怎么卖。怎么选？吴斌哥给了我思路，我按照自己的风格做了适当修改。第一步先做定性，是解决可不可以 买的问题，粗选加精选指标，符合上述条件的标的再择优录取。起初在2018年上半年，利用财务数据粗选到了梦百合，得益于2013-2016年生产成本和汇率的双双保持低点，营收实现快速增长的同时净利润也保持了可观的增速，在加上一些指标粗选（行业、竞争力、专注进取、诚信度、持续创新等等）以及一些精选条件，判定符合自己的定性买入标准。第二步再做定量，是解决买多少的问题。从当时给出的数据看，涨价后的TDI、MDI总计已占到原材料成本的24%，相比16年低点，因涨价带动的生产成本就上浮了近10%，挤压了下游海绵加工企业的利润空间，而梦百合又主打记忆棉产品，均需要到主要化工材料TDI和MDI，相比喜临门、盛诺集团等传统床垫制造商，梦百合对其依赖度更高，所以在应对上游厂家联合做价时很被动，倪总起诉也是无奈之举。而且公司规模尚小，在应对供应商、贸易商也缺少议价能力，在成本和汇率波动较大的情况下，公司的利润面临很大的不确定性。而随着2018下半年上游化工原料新产能的扩产投放以及人民币贬值预期，利润虽被成本蚕食，但公司的内生性增长还在，此消彼长下梦百合就具有了一定的配置价值，故介于上述因素以及当时价位较高，也呈少量建仓，后来在一波上涨时出清了。之后股价持续下跌，越来越有吸引力，但还是把梦百合当困境反转标的来对待，重新建仓占比不多。
17-18年是梦百合来最困难的两年，同时所暴露的问题在发展前中期越早出现其实越好，对梦百合长期战略来说是好事，痛定思痛。从上证问询函的回复来看，梦百合主动释放的一些利好因素开始显现，同时也是按照年报里表述的应对措施在执行。在倪总的带领下，主动掌控力在慢慢提升，正在朝着好的预定方向发展。而到了半年报，给出的是业绩最差之时，同时结合问询函来看，首先公司对客户有了一定的议价能力，这从侧面也说明公司产品具备竞争优势，二季度单季毛利、净利率环比都有显著提升，这是在原料价格仍处于高位的情况下取得的，人民币贬值预期，塞尔维亚产能放量后全球产能调度能力大幅提升，业务结构不断优化，电动床等其他业务高速增长， OBM业务占比不断提升，全球化加速布局等等，梦百合原有的有一些被动因素在慢慢减弱。而三季报拐点出现，进一步佐证了上述的预期。在遭遇成本、汇兑、业绩以及系统性风险杀跌的共振下，股价越加有吸引力，以及倪总也在大手笔不断增持，故在半年报后，在倪总的增持均价打了8-6折下逐步加大了仓位。目前列第一大仓。
遗憾的是在破发价下只接了少部分，回想当时最后那段杀跌，直线跳水，极其惨烈，自己确实也不敢动，压力陡增，因为买入的都是融资仓，也不知道底会在哪，除了宋城，不管是梦百合、券商都全部套牢。当时也是最好了最坏打算，在上证跌破2400下动用最后一笔融资，可最终也没到。
下图为证券、上证和中证500的周线指数。现在往回看是值得做下复盘的。可以看到三段式的下杀持续时间近一年，成交均量不断向下迁移至创出新低，18年国庆后的那根跳水瀑布，量能也未创出新低，说明基本已赶尽杀绝了，随后至今就是券商的一波超跌后的三段式爆拉、上证的8连阳以及中证500流水填坑式的滞后天量，真是溜。特别是第一波抄底资金这样的操作真是秀的飞起，让人深思。
重仓梦百合的具体分析
一、 回看梦百合的发展历程
倪总自03年华强北买枕头开始创业，表哥给予起始资金，他形容自己是奥迪创业（零资金、零技术、零经验、零人脉），至今，梦百合只用了15年，年均增速60%，做到了国内床垫市场出口份额12%，全球记忆棉市场份额3%，
历史机遇固然也是重要，但回看历史更多的去感受倪总成功背后的逻辑。每一次在时代大背景下倪总都是能顺水推着企业不断壮大。03年外贸商机，前五年做大ODM规模打好扎实基础；08年意识到自主品牌的重要性，后10年持续重点开拓OBM，11年为何先登录美国市场而不是国内市场；14年至今重点开拓国内市场；18-19年全球化产能、营销加速布局。可以感受到倪总是一个注重高效、专注、有着强烈进取心和使命感的企业家。
一、 外部因素逐渐减弱
1.化工原料
去年化工原料占总成本50%，其中聚醚占比较高，但其价格变化一直较为稳定，影响较小，而TDI、MDI成本下降最为直接，目前价格维持在16年低点。
2018年TDI全年预计产能84万吨，消费近78万吨，维持弱平衡，年均3%的需求增速，软体家具虽有10.5%的增速，但占大头的汽车销量只实现微增。整体终端需求不力以及新产能预期导致了TDI市场下滑趋势，而这是在国内新增产能未能如期投产的情况下数据。2019年将扩充至135万吨/年；2019-2022年，MDI国内新增产能130万吨/年，复合增长率10%以上，可以预见未来几年TDI、MDI均处于产能过剩，而且化工产品经历周期性高点下降后一般会进入数年的低迷期。公司目前每年消耗约8000/7800吨TDI/MDI，低成本下也给了梦百合在未来几年利润释放创造了有利的外部条件。
同时，随着梦百合海外产能的加速布局，化工原料将会在国际市场上就地采购，进而大幅减弱因国内市场价格剧烈波动导致的被动局面。参考国内市场，个人估计17年涨价总计对原材料上浮在10%，对毛利率的变化在5.7个百分点，综合汇兑损益后，原材料与汇兑总计对毛利率的变化在4%，从未来2-3年来看，原材料对毛利率的影响应该会控制在1.5个百分点内，那么对净利率来讲，就微乎其微了。故而从长期持续性来看，化工原料对成本的影响正在逐渐减弱。
2.汇兑
美元加息，人民币中枢下移，对出口型占比高的企业对公司利润积极影响，目前比去年上半年6.37的基点上移了0.33，以贬值3%-5%参考下长城证券和东北证券的估算，对毛利率的影响变动参考为2.13%-4.77%。
3.关税
首先目前已加征10%的关税，公司表示通过贸易谈判将大部分新增关税成本转移至下游客户承担（这话怎么看，这面对外部因素，公司先涨价又转移关税成本啥的，把大部分压力统统都抛给了下游客户，是不是硬起十足，说明客户对其产品粘性度高，再联想一下梦百为啥有竞争优势），其次美国给予塞尔维亚最惠国待遇，在极端情况下，即便贸易谈崩，塞尔维亚及西班牙产也能优先调度美国市场，且成本与未加关税前的国内相仿，未来随着美国生产基地落成，长期来看，的不确定性对公司的影响，公司可以通过灵活调度全球化资源使其影响降至最低。
一、 内生性增长空间巨大
1. 海外市场稳健增长，记忆棉市场潜力巨大
06-17年美国床垫销售复合增速为4.45%，17年GDP增速回升至2.2%。18-19年ISPA预计床垫出货额分别增长3.5%、4%。而04-15年间，记忆棉等功能性床垫销售规模复合增速为10%，远高于同期弹簧床垫的3.7%，市占率由12.5%提升至17年的40%。
1. 国内市场集中度低，记忆棉市场空间巨大
总体来看，海外床垫市场集中度高，国内市场集中度低，如中国/美国床垫行业前四大企业占比分别为10.4%、77.6%，前八大占比15.5%、92.5%，这是14年的数据，根据ISPA数据，中国床垫市场规模正快速增长，近6年复合增速9.87%，14-16年梦百合国内床垫销售额增速行业第一，17年公司内部团队调整后，仍维持50%增速，作为记忆棉龙头企业，有望在集中度中获益，同时目前国内市场基数低，随着电商发力，合作渠道深度拓展，以及三年1500店终端目标覆盖，国内市占率有望大幅提升。
一、 业务结构不断优化
1、 记忆棉床垫保持稳健增长
公司业务结构中主要产品为记忆棉床垫，由13年的6.38亿增长至17年的13.04亿，复合增速19.6%，记忆棉床垫业务权重较高，17年占比56%，其持续保持稳健增长也为梦百合整体业绩的增长提供有力支撑。
1、 其它业务
而记忆棉床垫业务占比由13年的67%缩减至占17年的56%，记忆棉枕增速较低，也说明了其他业务保持了高速增长。由13年的0.81亿增长至17年的5.84亿，复合增速64%，主要为控股子公司里高家具贡献营收。17年的高增长，所以这也是发行功能家具产业化项目的迫切所在。根据statista的预测，2022年全球智能家居市场规模将达1128亿美元，市场渗透率将由目前的4.4%提升至19.5%，智能家居蕴含着巨大的市场潜力。
其它业务大幅增长主要为新增智能产品电动床铺货放量所致，里高家具17年开始大量出货给卖沃尔玛等大客户，17年实现营收5.06亿，营收和净利润同比增速为47.8%和54.8%，净利率为8.2%。
1、 ODM稳健增长，OBM保持高速增长且占比不断提升
ODM稳健增长，17年占比近80%，北美市场营收占一半，目前虽然主要为OEM和ODM代工，但往回看，北美市场功不可没，也正是其高速增长和巨大的市场渗透潜力给了梦百合今天的壮大，也为梦百合拓展OBM打下了坚实根基。
公司在拓展OBM上不断加大品牌宣传力度，多地举办零压活动，赞助追眠记，加大信息宣传覆盖面，广告投入由13年的1509万元提升至17年的7291万元。收购西班牙床品进一步提高欧洲市场知名度，续签曼联，借助其全球范围的影响力，拓宽内销以及外销OBM市场。15-17年OBM收入分别为2.44亿、2.96亿和5.09亿，呈现快速增长趋势，2017年OBM占比提升至21.77%，逐渐实现由ODM模式向OBM模式转型，从而进一步提升公司销售端的议价能力。
2、 内销保持高速增长，占比不断提升
公司在内销上多点持续发力。首先在B端，16年推出零压房模式抓住连锁酒店模渠道，参股公司上海恒旅专注连锁酒店的零压房铺设，梦百合免费或低价提供床垫，比普通房溢价的30元零压房会获得部分溢价抽成，公司目标是整合50万家大住宿行业客户，未来计划合作酒店达3000家。上海恒旅17年营收只有31万，毕竟17年独立运营团队才从原有酒店渠道团队拆分开，在合作酒店持续推广以及大量线下终端的快速复制下，18年半年报达217万，效果还是比较明显。65%的营收分成虽然对公司整体营收来讲杯水车薪，但是这个收入是其次，梦百合目的是通过合作的连锁酒店终端能同时快速辐射全国，在低成本、高展现、精准营销下，让入住客人能直接深度体验梦百合的记忆棉产品，从而引流到线上或者线下购买。
而在C端线下门店加速布点，17年联合居然之家、索非亚、打造“零压战略联盟”，获得索非亚1400多门店的销售渠道和居然之家167家商城的优先进驻权，共享梦百合产品，进一步增强双方品牌的粘性。18年索非亚计划新开55家门店，居然之家将扩张至全国500家商城（现已改名居然新零售，引入阿里等投资机构不到一年，借壳武汉中商上市，开始资本运作，对梦百合来讲也是锦上添花吧），另外红星美凯龙参股梦百合（1.5%）也将成为公司渠道的重要据点。
国内市场由13年的0.8亿增长至17年的4.2亿，复合增速51.37%，内销占比由13年的8.4%增长至17年的18%。
一、 竞争优势更加明显
国内竞争优势更加明显
其实针对当前的关税越是加征的多，梦百合相比国内竞争对手而言，更容易拉开差距，所以这也是全球化布局的好处。公司与国内有记忆棉床品业务的企业（喜临门、永艺股份、圣诺集团）对比，无论从偿债能力，资产经营效率等各项指标综合来看基本处于领先，这个在公告中有，不再赘述。盈利能力分析参考长城证券。在化工材料成本及汇率处于低迷范围时，其盈利能力及费用控制均处于领先，同时还是在梦百合营收高速增长下比较的。
17年梦百合终端只有229家，喜临门1450家，慕思3226家，单店平均销售额分别为101.7万，90万，105.5万，说明梦百合单店销售优于喜临门稍低于慕思，所以只要终端数量上去了，销售放量是很明显的。梦百合计划在未来的4-5年在国内开设1500家，其中卖场为主500家，其他为核心百货及独立门店，那么5年后国内销售公司产品的终端将有4、5000家。
国外差异化竞争优势
梦百合记忆棉床垫定位中高端，中枢价格1000美元，而泰普尔中枢为2000美元，差异化竞争优势明显。泰普尔客户集中度高，前五大客户销售额占比为39.4%，梦百合16年只有23.22%，17年增长至41%，其原因应该跟新增业务电动床大量出货给公司第一大客户沃尔玛有关。
泰普尔13-17年增速明显放缓，复合增速只有6%，净利率5.5%。而同期美国整体床垫市场复合增速为11.4%，，同期梦百合海外复合增速为21.7%。
泰普尔17营收负增长，主要原因与公司最大客户受电商床垫品牌兴起，销售受到冲击导致破产有关。其中网络记忆棉床垫品牌典型代表为13年从零起步的casper， 13-15年复合增速200%，其中不乏有莱昂纳多、蜘蛛侠马奎尔等一线明星投资人领投，17年销售额3亿美元，市占率已超过宜家列第五位，在美门店200家，17年估值已达9.2亿美元。Casper是在互联网与科技结合下颠覆传统制造与销售的床垫品牌，倪总应该也有引起足够重视吧。
一、 研发能力
13-17年梦百合每年研发投入占营收比例都超过3%，17年达3.43%，与营收增速同步增长，为业内第一。另外从研发中心项目延期可以看出，公司未来的研究方向将从记忆棉材料和外观的基础研究调整为睡眠数据采集与分析、智能化和健康化产品的设计等领域，这对研发人才提出更高的要求。
公司经过10多年的研发积累，先已拥有授权专利73件，其中发明专利12件，国际专利7件。公司“可生物降解的慢回弹记忆绵”、“可降解式聚氨酯与乳胶复合床垫”、“三层婴儿保健枕”等7产品被江苏省科技厅评定为高新技术产品，公司研发项目“可生物降解记忆绵”被国家科学技术部认定为国家火炬计划产业化示范项目。其主打的非温感记忆海绵为公司首创核心技术，并在海外多个国家申请专利，克服了传统记忆棉的遇冷变硬、预热变软的缺点，能够四季如一提供慢回弹支撑。
公司加快技术储备，研发智能床垫、电动床、功能椅等智能家居产品，时间轴上16年完成对绵眠科技的投资，通过战略合作整合智能家居渠道、设计、供应链、金融等多方面资源及联合研发，17年与“春雨医生”开展战略合作，将智能睡眠产品与远程医疗对接，实现远程诊疗及日常康复指导，18年在赌场发布智能睡眠系统，为消费者提供智能睡眠系统性的解决方案。
一、 产能分析及估算
16年公司记忆棉床垫产约254万件，枕头876万件；销量254万件，861万件； 17年公司记忆棉床垫产约295万件，枕头1027万件；销量306万件，986万件。可以看出特别是床垫产销率大于100%，公司销售额持续保持高速增长，境内和塞尔维亚产能均已处于满负荷生产，产能瓶颈问题尤为突出。
16年IPO将新增记忆棉床垫148万个，记忆棉枕.362万个，项目建设期36个月，截止18年半年报，已完成进度60%，时间节点19年底。投产后第一年达设计产能30%，第二年60%，第三年80%，第四年满产。
到19-20年，公司总产能力争实现记忆棉床垫370万件，记忆棉枕1260万件。以维持17年床垫426.7元/件，枕头45元/件均价不变计算，将新增4亿。这还不包括网络营销建设以及非公开发行用于美国生产基地、塞尔维亚三期的落地效应。在其他产品继续保持50%的增速下，那么保守点到20年实现营收40.54亿，长城证券给的估值较高，与自己差异较大，参考东北证券42.82亿，比较接近，净利润率保守以10%估算取4亿，股本以目前的2.42亿计算，EPS为1.65元，当然未来股本是要稀释的，东北证券和长城证券给的更高，在2元以上。
一、 最后结尾
回想当初梦百合破发，一天2、300万的成交额，半小时没一笔成交的情景至今还历历在目，人性似乎是一直在恐惧与贪婪中循环延续。未来怎么变我也不知道，虽然我是希望梦百合能沿着这条绿色通道温和上移的，且行且珍惜吧。
$梦百合(SH603313)$