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药明康德(603259)科学家红利时代的独角兽
医药外包服务市场空间超过9500亿元，并快速向中国转移。医药外包服务专业化、精细化的分工能够帮助药企更加专注于自己的核心业务，加强成本控制和提高整体研发效率。医药研发产业链涉及领域众多，欧美企业以临床CRO为主，而国内企业大多从事临床前CRO和CMO。我们认为中国依靠成本、人才优势正在成为医药外包服务重要市场，我们计算全球CRO&CMO市场空间超过9500亿元，并快速向中国转移。同为外包行业，医药外包经常与软件外包放在一起比较，我们认为两个行业在毛利率、净利率、商业模式等方面均相似，但是医药外包人力成本敏感性更低、研发人员技术能力要求更高，对上游工业更加依赖等。
具有全球竞争力的临床前CRO独角兽，业绩长期稳定增长。药明康德成立以来以一种高性价比、高效率的方式，为客户提供高品质的药物研发服务。收入端2007-2017年10年CAGR达到24.6%；利润端10年CAGR也达到19.0%。公司的核心业务小分子药物研发在全球范围内极具竞争力，尤其是化学合成业务全球领先。从单人产出看，药明康德2017年人均收入约8万美元，在国内属于领先水平，但是只是欧美CRO公司昆泰、科文斯等人均收入的1/3-1/2，仍有提升空间。我们测算2017年公司临床前CRO业务市场渗透率逐年提高，2017年临床前CRO全球渗透率11.9%，预计2020年这一数字能达到16.5%。
CMO 业务借助平台优势增长迅速，并不断强化业务壁垒。高技术附加值的工艺研发及产业化运用代表了将来CMO行业的发展趋势。公司以小分子药物合成为业务核心，依托于强大的研发平台以及已有的客户资源，迅速完成技术积累，CMO业务主体合全药业2017年归母净利润4.95亿元，同比增长13.6%，2012-17年5年CAGR达到40.4%。临床后期业务增速更快，收入占比也是逐年提高，2017年临床后期（含商业化）项目收入占比达到45%，2016年这一比例只有39%。我们认为CDMO行业是技术与经验密集型行业，核心研发人员数量，人均收入、毛利以及净利等几个指标体现核心竞争力，合全药业这些指标在国内同类企业中均处于领先水平。我们测算，公司2017年CMO业务全球范围渗透率只有1.6%，预计2020年渗透率可以达到3%。
品牌衍生，打造临床CRO和精准医疗长期增长引擎。公司临床CRO服务起步虽晚，但是增长迅速。致力于建立国际多中心的服务能力，海外并购或成其快速发展的重要方式。细胞和基因治疗作为前沿领域的新技术，具有传统疗法不可比拟的优势。DRG数据显示，全球范围内有超过90个Car-T疗法正在开展临床试验。目前细胞和基因治疗部分公司为24个临床I期项目及7个临床II-III期的项目提供服务，我们认为，随着细胞治疗等精准医疗项目不断推进，公司产能逐步释放和项目的增加，细胞及基因治疗将成为公司业绩中长期增长的重要引擎。
尽享科学家时代红利，打造国际化赋能平台。外包服务行业始终是成本敏感型行业，通过统计部分欧美、中国以及印度外包公司的直接人力成本，我们发现，中国远低于欧美。成本优势吸引订单，公司成立以来抓住国内科学家红利的机会，截止2017年，公司研发人员占比79.39%，硕士以上学历人员占比39%。高水平的研发人员数量直接决定了当期企业接受订单的数量和进度，公司在研发人员的储备奠定了发展基础。公司在成立初期即定位于打造国际化平台，在全球范围内拓展业务，先后在美国、以色列、韩国等地区建立研发中心，完善国际高标准的质量体系，建立品牌壁垒，打造行业内的优势地位。同时药明康德坚持致力于产业链上下的业务拓展，建立全方位一体化平台，加强客户深度合作，提高对BigPharm服务优势、为Biotech公司赋能能力，建立起深厚品牌和客户壁垒。
募集资金用途彰显强化CRO业务战略。公司发展战略明确，从募投资金用途来看，公司发展重点围绕临床前CRO以及临床CRO等主营业务进行。苏州安全性评价中心的扩产、天津药明的扩建以及临床CRO的重点布局彰显了继续强化CRO业务战略，加强完善一体化平台，提高服务盈利能力。
估值与盈利预测。全球研发费用持续增长，外包渗透率不断提高，CRO&CMO行业有足够的空间供公司长期稳定增长，我们认为公司有能力发展为临床前CRO的全球龙头。我们预计2018-20年，公司归母净利润分别为19.64、22.90、28.51亿元，对应EPS为1.89、2.20、2.74元。公司作为行业内国际化的龙头理应享有一定的溢价，参考可比公司估值，考虑估值切换，我们认为给予18年50-53倍PE比较合理，对应合理价值区间为94.50-100.17元，结合DCF估值对应每股现值为101.97元，我们给予合理价值区间为94.50-101.97元，给予“优于大市”评级。
风险提示。订单完成不达预期；新接订单数量不达预期；业务拓展不达预期；汇率波动风险。