申万宏源　02-18 17:07

浙江仙通.SH

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投资要点：

公司为国内专注于密封条业务的优质企业，当前关注三大基本面变化。2018-2019年公司经历车市下行压力，20191-3Q营收/利润同比下降18.3%/45.4%，净利润降至低谷。但是当前随行业温和复苏，密封条行业进口替代加速，公司拿单能力提升等因素影响，公司出现三大基本面变化。

变化一：进口替代加速切入合资体系，客户结构持续升级。随着当前主流合资品牌降本压力日益增加，其密封条供应链体系进一步开放下沉，部分给合资/外资零部件厂商的订单向本土厂商转移，进口替代趋势显著加速，2015-2018年本土密封条企业市占率由32%上升至35%。受益于此，2019年公司切入上汽大众、一汽大众、东风日产，加速进入合资配套体系，预计后续公司在合资客户的渗透率将持续提升，配套量有望快速增加，且未来可能进一步切入配套特斯拉、宝马、奔驰等豪华车体系。两大优势保障公司在进口替代趋势下胜出：快速响应能力 产品高性价比。公司推行岛区化、推拉式结合生产模式，营运效率高快速响应能力突出。公司产品性价比凸显，源于工装模具自制节省成本，绩效挂钩废品率提升良率，原材料端较高议价力。公司自制工装模具有效地节省了设备开支，从而控制制造费用；将一线员工的绩效薪酬与生产过程中的废品率挂钩，从而提高合格率；梳理减少了原材料的规格数量，在材料端议价能力增强，从而压缩材料成本。

变化二：公司相较于中小企业拥有可持续生产的优势，在自主品牌客户处的拿单能力快速上升。过去3年汽车行业尤其是中小企业寒冬下，小规模企业研发能力、车型开发能力、偿债能力都在减弱，因此公司凭借稳定的供货能力、可持续生产能力更受到自主品牌整车厂的青睐。公司传统的头部客户主要为吉利汽车、奇瑞汽车、上汽通用五菱(配套宝骏)、　长安汽车　、　广汽集团　等。其中吉利占公司营收占比约35%左右，为第一大客户。公司于2019年新承接吉利多个项目，吉利汽车2019年全年销量136.16万量，同比减少9%优于行业行业，实现了全年销量136万辆的目标，2020年全年销量目标141万辆，同比增长3.6%。2020年公司有望充分受益于吉利良好的销量表现。

变化三：原材料价格维持低位，产能利用率回升毛利率改善。2017年以来公司毛利率受原材料成本上升、产能利用率下降等多因素影响持续下行。随着车市销量温和复苏，以及2020年公司配套出货量显著增加，配合南北大众订单预留产能的释放和募投项目基本达到可使用状态，预计公司产能利用率由当前50%左右提升至80%左右水平，固定成本显著摊薄，2020年毛利率有望回升约5pct，利润弹性充分。且预计2020年上游原材料价格仍将维持低位，保障毛利率稳健上行。

首次覆盖，给予买入评级。预计2019-2021年公司可实现营业收入6.5、8.0及9.6亿元，未来三年毛利率为36%、42%及43%。实现净利润0.91、1.77、2.25亿元。对公司采用相对估值法，选取同行业竞争对手　贵航股份　、　海达股份　、　中鼎股份　作为可比公司。2019-2020年可比公司平均PE分别为32倍、27倍、23倍，而　浙江仙通　PE分别为35倍、18倍、14倍。公司2020年PE18倍，较行业平均27倍的PE估值存在约50%上行空间，高弹性标的，首次覆盖，给与买入评级。

浙江仙通(603239)迈入合资，拐点已现，2020年迎高速增长