涨幅第一快评一带一路风云再起，地产装饰价值重估_韩其成国君建筑团队
2018-01-18 韩其成团队 乐建其成
文：韩其成/陈笑/齐佳宏/徐慧强
导读：
18日周四建筑涨幅第一，一带一路和地产产业链上涨最多，认知差仍未被消除，近期催化剂不断，继续推荐地产链中国建筑＼全筑＼东易，一带一路中国化学＼中钢＼中材。

摘要：
1、18日周四建筑涨幅第一。中交6.5%、中建6.4%、中钢5%、中工4.5%、东易4.4%、全筑4.2%、中材3.8%、北方3.6%，主要是一带一路和地产产业链两个板块，如前期报告所论市场在消除这这个方向的认知差：1月9日从周期品供给角度看建筑系列1《工业工程逻辑从一带一路向朱格拉周期转变，周期产品涨价工程订单增加》，1月17日地产后周期深度暨消费升级系列1《集中度以及客户质量优化，装饰龙头三张表趋势性修复》。
2、地产产业链三个变化仍未被充分认知。一是精装修房比例提升＼租售并举＼装配式制造，消费升级背景下扩大了装饰企业的市场边界；二是行业集中度的提升促使装饰龙头企业获得了高于行业成长的利润表修复，下游地产客户集中度提升和结构优化改善了资产负债表和现金流量表；三是地产政策边际宽松和盈利模式重构，使得建筑公司的地产业务价值被低估，如1月17日中国建筑《公司地产价值被低估，股价存补涨空间》。
3、对于国际工程板块，与市场认知不同，我们认为该板块行情将从一带一路主题转变为朱格拉周期拉动业绩反转，且上年低于预期的低基数给2018年提供了好的高弹性。一是周期品的涨价使得工业企业三张报表修复，使得国际工程公司计提的减值因素消失或者冲回改善业绩；二是企业盈利增加带来新增产能的扩张给相关企业提供了更多工程订单和设备订单。如受益原油涨价的中国化学＼钢铁的中钢国际＼水泥的中材国际等。
4、国企改革对于国际工程公司的变革认知差更大。一带一路在从国内推动变成全球拉动的过程中，国改将增强国际工程公司的动力积极性和效率，边际竞争优势的增强使得业绩弹性更具有持续性，中国交建国有资本投资集团试点＼中国建筑已推两期股权激励＼中材国际（两材合并）和中钢国际（资产整合）和中工国际股权激励＼北方国际等均涉及国改事项。
5、近期催化剂不断：一是国内政策边际改善带动一二线城市地产销售回暖，1月16日国家一带一路建设工作会议在北京召开，1月17日国新办就2017年中央企业经济运行情况举行发布会。二是国际上1月23-26日瑞士达沃斯论坛将召开领袖人数创历史新高；美国启动大规模基建计划预期。三是价值型公募基金发行迭创新高，而大基建央企是上证５０＼中证１００＼ＭＳＣＩ指数中涨幅低＼估值低＼仓位低的板块。
6、风险提示：GDP增速下行，一带一路、周期工业、制造业不及预期等
正文：
行业逻辑：
1、一带一路近期利好不断
一带一路近期利好不断，建筑央企主题关联度高将充分受益。1)1月16日，推进一带一路建设工作会议在北京召开，国务院副总理强调“凝聚更加广泛的合作共识，加强战略对接、规划对接、机制平台对接”、“大力推进基础设施应联通和政策规则标准软联通，继续实施好一批示范项目”；2)2017年一带一路取得重大成果：我国企业在一带一路沿线61国新签对外承包工程1443亿美元占比54.4%同增14.5%，完成营业额855亿美元占比50.7%同增12.6%(与之对比，2017年所有对外承包工程2653亿美元同增10.7%，完成营业额1686亿美元同增7.5%)截至目前丝路基金已签约18个项目，承诺投资约72亿美元；3)1月23-26日瑞士达沃斯论坛将召开，领袖人数创历史新高；4)一带一路建设基建先行，建筑央企综合实力雄厚、作为出海先锋将充分受益。
2、国企改革暖风频吹
国企改革暖风频吹，2017年成效斐然。1)1月17日，国新办就2017年中央企业经济运行情况举行发布会：2017年98家央企实现利润超1.4万亿，同增15.2%，经济效益的增量和增速均为5年来最好水平2018年国资委将继续加大国企改革力度；2)1月15日，央企、地方国资委负责人会议召开，首次提出国企效益、国有资本保值增值率、回报率、流动资产周转率和资产负债率“四升一降”的标准体系，并明确提出2018年将实施改革试点“双百行动”；3)2018年国改或全面开花，建筑央企各有相关国改事项、将受益国改提质增效。
3、建筑央企涨幅低、估值低、仓位低，与基本面不匹配
建筑央企2017年订单增速较高，2018年业绩有望稳定增长。1)根据各公司公告，2017年各公司新签订单增速为：中国化学35%、中国中冶20%、中国建筑19%、中国电建13%，前三季度、中国交建31%、中国铁建25%、中国中铁24%；2)从各公司2018年预测业绩增速看(wind一致预期)，中国化学24%、中国电建16%、中国中铁15%、中国铁建14%、中国建筑/中国交建13%、中国中冶10%。
建筑央企2017年涨幅低、目前估值处于底部。1)2017年建筑行业涨幅6%远远低于沪深300涨幅18%，其中专用工程-13%、基建-13%、国际工程-14%更低，2017年建筑央企涨幅：中国交建-15%、中国铁建-6%、中国中铁-4%、中国化学1%、中国建筑4%、中国中冶5%；2)2018年沪深300预测PE为26倍，建筑行业仅23倍，其中专用工程22倍、基建15倍、国际工程12倍，2018年各建筑央企预测PE：中国建筑8倍、中国铁建9倍、中国中铁/中国交建12倍、中国中冶15倍、中国化学16倍，多数处于历史底部；3)从仓位看，截止2017Q3多数建筑央企仓位较Q1均明显下降，中国建筑1.36%/-0.72pct，中国化学0.93%/ -1.04pct ，中国中冶0.72%/-0.06pct，中国铁建0.45%/-0.99pct，中国电建0.19/-0.35pct，中国交建0.15%/-0.41pct，中钢国际2.04%/-7.37pct；4)综合看，建筑央企过去一年涨幅低、当前估值低、仓位低与基本面明显不相匹配。
4、工业工程从一带一路主题转变为朱格拉周期拉动业绩反转
全球朱格拉周期已开启，中国2017年GDP增速6.9%好于预期。1)2018年预计主要发达经济体朱格拉周期、金融周期和全球贸易周期共振向上：全球制造业继续向好，2017年12月全球制造业PMI创六年半来高位，欧元区制造业PMI创历史新高美国经济仍处于复苏通道之中，达拉斯联储预计2017年美国GDP增速2.5%-2.75%(2016年仅1.6%)国君宏观组预测全球经济增速将由2017年的3.6%上调至2018年的3.7%；2)2017年国内经济数据较好：2017年GDP增速6.9%好于预期(年初政府工作报告确定的目标为6.5%，2016年为6.7%)，且为7年来首次提速，中科院预测2018年GDP增速6.7%固定资产投资增速7.2%，地产投资增速7%，房屋新开工面积增速7%，商品房销售额增速13.7%；3)全球朱格拉周期开启叠加国内经济形势走俏、制造业复苏，利好建筑上游周期工业复苏，利好建筑工业工程建设。
工业工程企业的逻辑已由一带一路向全球朱格拉周期转换，但并未被市场充分认知。1)对于工业工程企业逻辑的认知应由一带一路转向朱格拉周期，市场对于前者的悲观情绪已反映到仓位和股价中，但受益于全球朱格拉周期和钢铁、化工、水泥等行业周期品价格上涨带动的订单与业绩超预期逻辑尚未充分认知；2)我们认为，朱格拉周期与下游周期品景气度提振，将从产能扩张、减值冲回两个维度向工业工程企业传导，业绩确定性和业绩增速存在超预期可能；3)以史为鉴，工业工程企业2018Q1表现值得期待。

工业工程企业受益两大传导模式。1)传导模式一：扩产能逻辑：国外核心推动力是全球经济回暖，国内核心推动力是周期品涨价；2)传导模式二：减值冲回逻辑：国内项目减值损失是工业工程企业此前业绩低于预期的重要原因，受益周期品涨价，下游企业资金状况改善，支付能力增强，带动专业工程企业现金流好转，再次计提大额减值的概率降低，甚至存在冲回可能。
5、集中度以及客户质量优化，装饰龙头三张表趋势性修复
地产投资韧性、消费升级、土改出台助推租售并举是驱动2018年装饰整体需求平稳微升的三驾马车。1)地产投资韧性：近期郑州/南京等多个城市不同程度放松限购叠加目前低库存现状(全国可售库存去化周期仅9.6个月)，2018年地产投资以及房屋新开工增速或优于市场预期，上游装饰板块需求也将展现较强韧性；2)消费升级：装饰消费需求层面主要包括品质家装和高端酒店等公装需求增长；3)土改政策出台后土地供应多样化，未来三四线地产销售以及一二线长租公寓市场迎来发展新阶段，持续催生增量的装饰装修需求。
集中度提升是装饰龙头利润表持续改善的核心逻辑，地产龙头份额快速提升可提升装饰公司的应收款质量、减少坏账计提。1)地产集中度显著高于装饰板块使得房企议价能力更强、加剧了装饰板块的市场竞争，装饰龙头综合实力强、市场份额将提升，具体表现为公装订单高增、基于全装修和长租公寓带动B端精装业务提速及C端家装进入盈利拐点等三个层面；2)目前装饰板块集中度较低(top10仅7.7%)，未来提升空间大，由此带动的装饰龙头业绩持续改善是长期趋势；3)因地产商较强势及市场竞争加剧等，装饰公司应收款普遍较大且计提坏账较多，随地产集中度提升，装饰公司订单也向地产龙头集中，一般情况下地产龙头会选择实力更强的装饰龙头合作，客观上优化了装饰龙头的客户结构、提升了应收款质量、促使计提坏账减少，资产负债表、现金流量表迎持续改善。