三六零的焦虑：高估值急推融资落袋为安 广告游戏业务全面承压
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05-23 18:21 星期三
薛彦文财联社
财联社5月23日讯：三六零（601360.sh）自2月28日完成更名以来，股价就踏上了下跌之路，跌幅一度超过五成，接近腰斩。高位买入的投资者已被深度套牢，新进入的投资者“钱景”又如何？
奇虎360于2011年3月底登陆美国纳斯达克，当时市值为34亿美元，随后逐步走高，到2014年3月创下历史高点，达到153亿美元。
但是，至此之后，三六零股价不断下滑，2015年6月，周鸿祎称奇虎360的股价不能代表公司内在价值，一年后，奇虎360宣布私有化完成，公司在美退市，退市时市值99亿美元。2017年11月三六零宣布将借壳江南嘉捷，江南嘉捷通过向三六零股东发行63.7亿股+资产置换的方式，将三六零作价504亿装入上市公司。
三六零股价在云端：调整50%后，估值依然偏高
三六零在A股上市后，股价一路飙升，市值最高曾达4440亿。即便是当下（2018年5月23日），公司总市值仍达2400亿，是其在美退市时市值的3.8倍；股价对应的市盈率与市净率也分别高达71倍和13倍。
本月稍早，公司发布公告，拟非公开发行不超过13.53亿股，募集资金不超过107.93亿元。而这距离公司上市不过刚刚过去2个多月，三六零缺钱吗？
根据三六零2018年一季报显示，截至今年3月底，公司货币资金高达106.55亿。今年4月底，公司还曾发布公告，三六零及公司子公司拟用闲置自有资金择机购买低风险、短期的银行理财产品，委托理财金额不超过30亿元。
事实上，2018年第一季度，三六零财务费用为-6777.8万（利息收入高于利息支出），而去年同期这一数字为1167.8万，公司财报显示，财务费用变动的主要原因为定期存款利息增加所致。
不缺钱的三六零为何要在A股上市两个多月后，就迅速推出巨额定增？这或许与其当下估值仍高企，且这一估值很可能与公司目前估值过高，而业务增长放缓有关。
三六零在A股市场如此高的估值，享受了一定程度的稀缺溢价。在当前的A股市场，有一定规模的互联网企业并不多。然而，如果未来独角兽大规模上市、BATJ等顶级互联网公司通过CDR回归国内，三六零的稀缺性将迅速下降，其估值也将迅速承压。
广告变现承压：移动端搜索市场份额不足2%
单从三六零本身来看，公司业绩显然也无法支撑其当下的估值。国信证券研报称，三六零已经过了高速增长期，现在是一家成熟期的公司。
一家成熟期的公司能持续保持年均70%以上的利润增长，支撑当下70倍的市盈率吗？
据财报，三六零2017年营业收入为122.38亿，同比上涨23.56%；净利润为33.71亿，同比暴涨80.15%。下图为财联社根据三六零财报绘制的三六零历年总营收与净利润：
不过，三六零公司2017年净利润大涨存在一定偶然性，主要是因为公司当年出售北京安云世纪科技公司及成都奇鲁科技公司36%股权，为公司贡献了4.04亿净利润。
此外，2017年公司管理费用为31.17亿，同比大降19.35%。管理费用近20%的跌幅，三六零在年报中却没有任何解释。
2018年，三六零业绩现出原形。2018年一季度，公司营业收入为27.52亿，同比上涨12.86%，净利润为4.77亿，同比大跌27.57%。
事实上，如果分析其主营业务，三六零甚至面临业绩下滑的可能。
三六零的业务模式是：公司将核心安全技术和互联网安全技术，打包在不同的安全产品中，然后，以安装在PC端或移动端的安全软件作为渠道及流量来源，推出一系列信息内容产品。通过安全产品和信息内容产品所带来的用户、数据和流量最后以广告、游戏、智能硬件作为变现出口。
三六零的主要收入来自于广告。以公司2017年营收为例，互联网广告及服务收入为91.14亿，占当期营业收入的比重达74.47%。目前，公司的广告变现却受到多方挤压。
国信证券研报显示，三六零主要的广告收入来自于基于搜索引擎的广告。搜索引擎的市场份额对三六零的广告收入影响十分重要。据Statcounter公布的数据，2017年3月——2018年3月，三六零PC端市场在26%左右，移动端的市场份额则仅为1.62%。
当下，PC端流量见顶，移动端仍有增速，但是面临低使用时长、转化率低等挑战。且在移动端方面，三六零可能有种有力使不出的感觉。因为对于IOS系统来说，其采用封闭生态，三六零难以进入。而在安卓终端，各品牌手机厂商均想建立自己的生态系统，三六零也难以插足。
三六零游戏收入下滑：页游、手游、端游均表现不佳
三六零在移动端的劣势，已经开始影响其业绩，其中，游戏业务表现最为明显。
2017年，三六零游戏收入为16.92亿，占营业收入的比重为13.82%。但是，该年，公司游戏业务收入仍在下滑。据年报，2017年，公司游戏业务收入同比减少了35.25%，毛利率也同比下滑了1.52%。
当下，三六零在页游、手游、端游等均承压。页游，指的是基于PC端浏览器的网络在线游戏；手游，指的是在手机上运行的游戏；端游，指的是依靠客户端在PC上运行的游戏。
三六零的页游因PC端流量见顶，正不断衰退，2014年，公司页游收入曾达20亿，2016年时，这一数字已只剩10亿。
在手游方面，公司则面临渠道问题。根据极光大数据的报告，2017年前三季度，拥有较强软件分发属性的360手机助手的DAU为1285万，仅为腾讯应用宝2687万DAU的一半；三六零在移动端较弱的分发能力制约着其手游的收入。
在端游方面，三六零则面临美国电子游戏商Valve推出的数字发行平台Steam的冲击，目前，大多数无平台的公司研发的端游均将Steam作为主要的发展渠道。据Genres的数据，截止2017年11月底，Steam上已有多达26717个游戏产品。
最重要的是，Steam在获取玩家游戏沉淀的同时，也获得了玩家的社交数据沉淀，形成了较厚的护城河。
硬件业务：单品科技含量与竞品相比并不突出
除了广告、游戏业务外，三六零的另一大收入为硬件业务。据年报，三六零2017年在智能硬件业务方面的收入为10.98亿，占总营收的比重为8.7%。
三六零很早就开始在硬件领域进行布局。2014年12月，三六零亿25亿购入酷派45%股份，成立了奇酷公司，彼时，酷派拥有剩余55%的股份；奇酷也尚未完全实现研发和供应链的独立，2015年5月，三六零花费2.8亿增持奇酷公司股权至49.5%。
2015年6月，乐视旗下子公司以21.8亿元购得酷派18%的股权，相当于间接持股奇酷9%，这在一定程度上延缓了三六零在移动端的布局，2015年9月，三六零与酷派集团签订协议，将其持有奇酷的股份增加到了75%。
但是，目前，三六零在硬件领域面临的压力也很大。国信证券研报称，三六零的硬件产品单品科技含量与竞品相比并不突出，缺乏杀手锏功能，因而面临强大的同质化竞争，导致毛利率受到较大压力。
硬件业务面临的压力，或将影响三六零整体生态布局。三六零这次推出的定增，其募投项目主要集中在大数据、云计算和人工智能领域。106亿的募投项目，绕开庞大硬件设施的支持是难以想象了。
估值上，三六零受到独角兽大规模上市、BATJ回归的影响承压。搜索领域，面对移动端市场的快速崛起，三六零却只能望洋兴叹。智能硬件领域，三六零也面临着强大的同质化竞争。这一切意味着三六零未来的路并不好走。