价值投资的困难：中国平安与招商银行？

　　在投资的实践过程中，我们往往会遇到这样的问题，到底是买格力电器还是美的集团，到底是买招商银行还是兴业银行的问题。尽管在结论上招商银行一定是比兴业银行好，但是市场毕竟股票是有价格的，这个好坏量化成股价就会成为争论的焦点。如果是同行业的对比都已经很纠结了，碰到跨行业的情况下，就更纠结了。

　　中国平安和招商银行都是保险行业和银行业中强力的存在，价值投资的标杆，但是在我们有限的资金量有限的情况下，我们总是希望寻找到最优的投资标的。我们将从以下几个角度讨论如何确定中国平安与招商银行投资。

1.保险行业与银行业成长空间问题：在我国保险由于密度和深度（保险业占GDP比重，单人资产保险比例）都是比较低的，所以保险一直公认就是朝阳行业，这个不再讨论。主要问题就出在银行业成长空间问题。

　　过去那么多年以来，我国一直是以间接融资为主的模式，以后要转变成以直接融资为主的融资方式。商业银行市场空间将会大不如以前。持有这种观点的人认为银行也会因此而成为夕阳行业。其实银行有四种形式，商业银行、投资银行、私人银行、传承银行（家族信托传承工作室之类的）。直接融资是投资银行的业务。因此对于招商银行来说，这也只是业务结构的问题。而且从招商银行客户结构来看，招商银行是这么多银行中最具备发展后面三种业务潜力的。

　　在未来以直接融资为主的时代，也不是没有间接融资了，商业银行依然会是银行业总要的部分。在未来有限的市场里，将是一个优质银行蚕食劣质银行市场份额的过程。分别优质银行和劣质银行的标准就是这个银行是否能实现内生性增长。在每股收益实现逐年增长的过程中还要“ROE大于M2”。这里又有一个问题，就是你会发现很多银行其实都是大于M2，那是由于商业银行资产配置是存量的，M2是一个实时数据，所以从2015年M2增速下跌以来作为存量数据的银行ROE不会和M2跌得那么快。如果以后直接融资和投资银行发展起来了，就要看M3增速了。目前来说起码要跑赢M2才能真的挣钱。在我们的A股里，招商银行和宁波银行就是两个内生性增长的典型标杆（每股收益逐年增长，而且ROE都有20%左右）。

　　结论就是中国平安和招商银行一样都是具备可观的成长空间的。

2.中国平安和招商银行成长速度问题：首先我们来看一些基本的数据对比，中国平安的内含价值增速波动在15%-25%，招商银行ROE稳定在20%。2018年中报中国平安EV1.42，招商银行PB1.77。如果按照内含价值理论来看，中国平安比招商银行要更适合投资。

　　如果不用内涵价值的方法进行对比，用每股净资产增长法对比的话。我们利用模拟盘分别设定2008年1月1日以每股净资产价格买入1000股（在这里不要纠结当年真实股价，我要的只是1倍PB的增长率），中国平安14.60和招商银行4.62，最后拉到今天我们发现2008年1月1日到今天，收益率居然是：中国平安965%和招商银行947%。但是今天中国平安的每股净资产只有25.89市净率为2.51，招商银行有19.49市净率为1.64招商银行947%收益率更加接近净资产。如果用这种方法对比的结果是招商银行跑赢了中国平安。

　　中国平安历史净资产收益无法跑赢招商银行，但是最后PB却跑赢招商银行，造成这种局面主要是由于保险业收益后置而形成的内含价值理论。同时中国平安内含价值的高速增长意味着未来十年中国平安会大幅释放利润。而另外一方面招商银行因为越来越高的资本充足率要求而在规模增速上遭到了限制，尤其是TLAC对银行的限制要在巴塞尔协议3代之上还有更高的要求。在今天看招商银行和中国平安的负债率都是91%，招商银行资本充足率为15.46%长期要达到全球系统重要性银行要求的20%，中国平安偿付能力充足率是217.3%已经满足100%的要求。招商银行以后将会在降杠杠中成长负重前行即使使用了高级法计算资本也是如此，保险似乎目前没有TLAC的要求显得更加轻松。

　　第二个问题的结论就是招商银行虽然过去十年净资产总收益比中国平安高，但是由于未来监管更加严格，降低杠杠后会在规模上限制增速，使他跑不赢中国平安。目前中国平安TTM市盈率12.95，招商银行TTM市盈率10.54倍。目前这个估值中国平安在2020年就会追上招商银行的市盈率，到达约7.9左右的市盈率（招商银行以15.5%的速度增长，中国平安以28%的速度增长）。

3.中国平安在业务扩张上面不局限于金融（理性投资者可以忽略这段）：平安确立了以人工智能 云计算 区块链为核心的五大生态圈战略。保险行业是天然有大数据决策基因的行业，大数据是智能系统学习成长的书本积累经验的源泉。保险行业也是天然就有分布式区块链基因的，把保险代理人改造成分布式节点是可以的，然后在用区块链把他们全部链接监管统一起来。精算师 代理人的结构像不像AI 分布式运算？

以上论点数据来源：中国平安和招商银行2018年中报。以及部分招商银行和中国平安研报数据。在文章阐述论点的过程中，都对很多数据进行了约等于化的描写，不是精准的数据。但是不影响得出结论。