高速公路企业并购实践与探索 导语 对高速公路企业而言,扩大公司产能和规模,强
高速公路企业并购实践与探索
导语
对高速公路企业而言,扩大公司产能和规模,强化主业竞争力有两个途径,一是新建,二是并购。目前高速公路网络已基本完善,新建高速公路区域位置欠佳,而且新建成本攀升,盈利培育期较长。因此并购已建成的高速公路项目股权,使公司利润稳步增长,增强主业竞争力,已成为高速公路企业的核心。本文将结合我司实际投资案例,对高速公路的并购策略、并购标的选择及并购实施环节等相关问题做简要分析。
一、并购的原因
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主要高速公路集团路产收费期限已过半,发展受限
我国高速公路的特许经营权有时间限制,经营性高速公路一般最长仅有30年的收费期限,而路产多为20世纪90年代或21世纪初投入使用,平均使用年限达15年,发展模式受到一定制约。目前高速公路公司多具国资背景,现金流充裕,实力雄厚。为打开新的发展空间,高速公路公司或持续开发新路产和整合省内存量路产,或外延并购谋求转型,不少高速公路企业已涉足广告传媒、金融、房地产等领域。
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高速公网已逐渐完善,新建高速公路区位欠佳且成本较高,盈利较弱
由于新建路产多位于经济欠发达地区,车流量密度不佳导致单公里收入下降,叠加建设成本与财务费用的增长,导致高速公路企业投资新建路产的性价比降低。随着全国高速路网的逐步完善,高速公路行业发展步入平稳期。新建高速连接点以二线城市或经济欠发达的地区为主,而高速公路通行费收入主要受连接点及沿线经济环境影响,因此在高速成熟完善期新建高速的收入很难达到高速发展期建设公路的收入水平。
近年因拆迁成本、原材料价格大幅度上升,加之高速公路工程建设难度加大,导致高速公路的建设成本在逐年提高,目前国内高速公路每公里造价约1亿元左右,而地形地貌较复杂的高速公路造价更高,如2015年底开工的兴延高速因穿越山区,隧道桥梁较多,预计造价达每公里3.1亿元。
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新建高速公路培育期较长,影响企业利润
高速公路建设周期一般为3~5年,有的则长达5~8年。而高速公路较大的前期投资主要通过通行费收入回收,这决定了高速公路项目需要较长时间才能达到资金平衡和盈亏平衡。现阶段,东部地区路产培育期一般在3~5年,投资回收期一般为项目建成后的8~10年,而中西部质量偏弱的路产面临更长的投资回收期更长。根据相关统计我国高速公路投资回收期一般在15-18年左右,因此新建路产不可避免的会对企业利润造成负面影响。
二、并购策略
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从区域上,优先选择东部和省内的高速公路,中部次之,西部则优选具有大通道连接效应的标的
2016年全国高速公路单公里通行费收入为335.83万元,东部、中部及西部的单公里收入分别为达470.65万元、266.45万元和254.16万元。区域上看,东部盈利能力强于中西部,主要是因为东部区域经济表现较好,路产车流量规模与增长潜力整体优于中西部,预计未来东部地区路产盈利优势将持续存在。中西部地区经济发展水平在国内仍属于较低水平,且中西部地区地质构造差异明显,部分地区以山地和丘陵等为主,单位成本造价高,资金回收周期长。
东部地区主要为进出口通道效应,中部地区主要为通道连接效应,东中部区域路产质量较好;西部和东北地区多处于国家高速公路网末端,路产质量相对较差,通行费收入多靠多边国家贸易以及省内协同。所以在路网选择上,西部地区优选具有大通道连接效应的高速公路。
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从造价上,优先选择单公里造价6000万以内(2010年以前通车)、单公里造价1.2亿以内(2010年以后通车),桥隧比不超过30%的高速公路
根据四川省结算中心统计数据,并整理发现:1.截至目前,四川省共69条高速公路,总里程6295公里,交投集团管理42条,成都交投管理4条,铁投集团管理10条,其他BOT主体管理13条。2.2010年及以前建成通车的高速公路有29条,总里程2234公里,占了全省高速公路总里程的35%。桥隧比在20%以内的高速公路单位造价在2000-4000万,收费标准基本是0.35元/公里。单公里收费达到500万以上的高速公路,有11条,除了棉广高速,其他均是成都向外的辐射线以及绕城,路产质量非常好。单公里收费在300-400万的高速公路,有7条,通行费收入尚可。3. 2010年以后建成通车的高速公路有40条,共里程4081公里,占全省高速公路总里程的65%。桥隧比在20%以内的高速公路单位造价在5000-8000万,收费标准基本是0.5元/公里。单公里收费达到300万以上的高速公路,有15条。
依照上述统计,并进行模型模拟,我们得出:1.2010年以前建成通车,收费标准在0.35元/公里,桥隧比在30%以内,单公里收入达到350万,单位造价在6000万以内的高速公路,具有一定的投资价值;2.2010年以后建成通车,收费标准在0.5元/公里,桥隧比在30%以内,通车5年后单公里收入达到400万,单位造价在1.2亿以内的高速公路,具有一定投资价值。
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直接并购成熟期的高速公路,或者通过并购基金表外培育亏损期标的
高速公路行业并购通常有两个进入时间点,一是在高速公路建成初期,此时由于行业周期特点,高速公路一般处于亏损期,但此时竞争对手较少,收购成本相对较低,且未来有获得更多利润的可能。此时对于企业来讲应及时抢占市场但不宜直接装入企业报表内,应选择基金等其他主体在表外孵化,或者是以参股的形式战略性投资,最终待高速公路各方面达到公司标准后装入企业。二是在高速公路成熟期,此时收入和利润都相对稳定,可以对未来收益较明确的评估,此时应选择以控股的方式果断并购,以避免其他竞争者的加入和价格的上涨。
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扩大并购标的寻找范围,探索多产业合作机会
各省市路产质量较好的高速公路大多集中在已上市的高速公路企业或当地高速公路集团,均连通省内和省际主要城市,市场上有意出让的优质路产相对较少。因此,可选择能够与其他产业交叉发展产生联动效应的高速公路成为并购标的选择的重要指标之一,以企业现有路产为基础,沿线选择适合切入的其他产业交叉发展,通过促进沿线经济的发展来带动通行费收入的增长。例如高速公路与旅游业相结合,2015年江西省永武高速利用沿路庐山西海风景区打造了省内第一个旅游服务区,形成了庐山西海的一个重要游客集散地,提高了通行费收入再例如高速公路与物流、房地产的结合,近年来高速公路企业均在发展的物流产业和资源地产产业,均是依据依托自身高速公路为基础,打造沿途物流产业园区及特色房地产项目。以此来带动沿线的经济发展,从而促进高速车流量的增长。
三、并购实施环节
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尽职调查
尽职调查是整个并购环节的基石,能有效防范并购风险。并购高速公路,除了常规的车流量尽调、法律尽调和财务尽调,还需要特别关注以下几点:一是确认标的高速公路是否完成竣工验收,是否取得正式的收费批文,此项是并购的前置条件;二是关注影响车流量的关键因素,包括高速公路连接点经济水平、沿线经济发展规划以及交通路网现状和未来规划,其中路网规划包括公路、铁路、航空、港口等方面,对车流量的影响包括对高速公路平行、垂直、交叉多方向的影响。三是否有政府补助、税收优惠等政策。
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并购估值
根据《收费公路权益转让办法》第十八条规定,收费公路收费权评估应采用“收益现值法”。收益现值法下,有两种可选模型,企业自由现金流模型和股权自由现金流模型,在近期可查询到的上市公司并购案例中,股权现金流模型应用较多。实操中,我们会利用重置成本法和市场法同时估值,以印证收益法结果。
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通行费收入预测
全国高速公路单公里通行费收入为335.83万元,东部、中部及西部的单公里收入分别为达470.65万元、266.45万元和254.16万元。不同区域、不同收费标准、不同桥隧比以及不同的通车期限,单公里通行费收入差异较大,但是收入增速确呈现一定可比性。我们获取了川高及成渝公司管理的40条高速公路近10年(2008-2017)的通行费收入统计数据,通过整理发现,高速公路在建成通车的前5年,通行费收入的年复合增速波动非常大,区间在(15%,80%) 。通车5年以后,车流量达到平稳期,在剔除特殊利空利好因素后,收入增速均保持一定规律性,即通车后的第5年-第15年,这10年间不同区位的高速公路年复合增长率以不同的速度递减到7%以下。
因此,我们在进行通行费收入预测时,参考第三方机构出具的车流量报告,再结合上述历史规律,并充分考虑路网规划对并购标的的交通量产生特殊利好及利空因素,调整各年增长率,需注意车流量不能超过道路饱和车流量。
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成本费用预测
从单公里养护及运营管理支出看,东部、中部、西部的高速公路差异较大,分别为110万元/公里、61万元/公里和62万元/公里。东部地区享有更多的车流量,相应的单位里程养护支出和运营管理支出较西部地区偏高。中部及西部地区高速公路中大部分处于路产培育期阶段,尚未形成规模化管理,整体单位里程养护及运营管理尚不能达到满负荷时的支出水平。四川省高速公路单公里养护及运营管理支出大约是66万元/公里。
因此,我们在预测标的公路成本费用时,会结合地域平均值,所在省均值以及标的公路历史值,并考虑未来行之有效的降本增效措施,对未来成本费用进行合理估计。
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折现率
折现率是影响估值结果的关键系数,评估机构通常是通过权益资本成本定价模型(CAPM)确定折现率,各行业的折现率要求有所不同,查阅近年来高速公路评估案例,折现率的选择通常在6%-10%之间,估值的结果体现了并购企业的价值,因此折现率的选择通常取决于对回报率的要求。对未来企业价值回报率要求越高,则选择的折现率越高,相应的估值也越低。
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谈判及交易
并购谈判的核心为交易对价,上文所述估值的方法、判定标准是对价谈判的重点。除此之外在谈判过程中还需关注以下几个问题:一是被并购企业未分配利润及共管企业利润的归属问题,这将直接影响到交易价格,二是被并购企业债务归属问题,如最终选择承债式收购,需提前与相关债权人商讨债务后续安排等问题。三是被并购企业人员安置问题,这是关系到收购后企业能否正常运转,实现预期评估价值,需在收购前准备人员安置方案。
交易交割过程的监督主要依靠交易合同,因此交易合同条款的设计至关重要,首先应设计交易生效条件,将影响交易的核心内容设置为交易的前置条件,待相应指标达到要求时再履行交易。其次价款的支付应分阶段支付,通常将管理权转让、工商变更、后续经营保证期等作为支付的关键时点。
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投后管理
并购投后管理是企业能否获得预期利润的关键,高速公路企业虽然在高速公路管理方面经验丰富,但随着并购标的寻找范围扩大,使得企业面临跨省管理甚至跨国管理问题,面对这一问题企业应当建立完善的风险监控体系以及项目投后管理制度,大力储备相关人才,充分结合当地文化采取因地制宜的管理模式。
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