新奥股份跟踪分析,估值合理吗?
股友170R9F8738
2016-09-30 08:23:29
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一、新奥股份近期资本市场运作


1、收购联信创投持有的澳大利亚油气公司桑托斯11.72%股权

2016年4月28日,联信创投选择全额股息转股获得2,782,632股新增股票,持有股票总数变为 209,734,518 股,占其总股本的 11.82%。2016 年 9 月 23 日,桑托斯实施股权激励后,桑托斯在澳交所流通的股份数增至 1,775,845,285 股,联信创投持股比例由 11.82%下降至 11.81%。

联信创投成立于2014年5月16日,彼时santos股价在12.65澳元,2008年6月到2014年8月,santos股价基本维持在12澳元附近,2016年4月28日股权转让交易时,股价4.7澳元,接近新奥此次收购的成本价。2015年10月份santos曾经拒绝过代表着“超高净值的企业家和主权基金群体”的投资公司Scepter Partners提出的收购要约,对应收购股价为每股6.88澳元。santos目前股价在3.67澳元左右。

联信创投持有的成本价接近此次新奥股份收购价7.55亿美元。

此次股权收购实质性资产交割已经在4月28日完成,桑托斯自收购后的资产减值计提损失已经被新奥股份均摊到月确认为经营利润亏损并入半年报利润表中。虽然我觉得这么做有点不科学,但是做进利润表也就那样,这种亏损既不影响现金流,也不影响分红,只是挂帐上,如果油气市场回暖,这部分减值会冲回的。

2、定向增发募集资金(偿还部分因收购santos股权而筹集的资金向银行和新奥集团贷款5.2亿美元,资金成本在4%~6%之间)

根据9月27日的公告,新奥股份对增发方案调整,新毅控股退出增发。7月份证监会曾经对公司非公开增发方案提出了一系列的问题,猜测主要考虑新毅控股属于实际控制人关联企业(新奥股份第二大股东新奥建银能源发展股权投资基金)控制的投资公司,为了避免利益输送嫌疑,确保增发通过,主动退出。另外两个增发对象不变,勤满和弘毅贰零壹伍,两家公司实际控制人为联信创投的实际控制人。此次增发金额由原来的33亿调整为24.7亿,增发价扣除分红后由11.4调整为11.3。调整方案后,即期摊薄基本每股收益相比原方案有一定减弱,对老股东有利,发行后基本每股收益大约会比发行前摊薄0.02元。另外santos股权已经完成交割,增发通过与否不影响收购。

增发方案调整后,仍要等待证监会审核批准和10月18日的第三次临时股东大会会议批准。

二、新奥股份经营分析

1、公司业务板块分析

公司原有业务板块主要为煤炭-煤化工/液化天然气/能源工程/农兽药,对应的产品分别为煤炭/甲醇/二甲醚/LNG/煤化工、焦炉气综合利用、气化采煤、燃气输配及应用、生物能源利用等领域的技术和工程服务/农药/兽药。根据附图3可以看出,煤炭、化工、能源工程、农兽药贡献了公司的主要营收,其中煤炭、能源工程、农兽药贡献了主要利润。


今年煤炭价格大幅上涨,直接利好公司煤炭板块。新能矿业旗下王家塔矿井初始设计产能 500 万吨/年,位于鄂尔多斯境内。2016 年初内蒙古自治区煤炭工业局批复核定能力 680 万吨/年,公司原拟定的 2016 年计划产销量与 2015 年基本持平,预计生产商品煤 623 万吨,销售 623 万吨,预计单位销售成本 55.7 元/吨(不含期间费用)。煤炭业务主要煤种为不粘煤,极少数为长焰煤。主要产品包括混煤和洗精煤,其中混煤因灰分较高通常用作动力煤,洗精煤灰分及其他杂质含量较低,适合作为一些专门用途的优质煤炭,可以用作煤化工的原材料。 据附图4、5计算得出,2015年半年报精煤和混煤销售价格124.6/91.2元/吨,2016年半年报精煤和混煤销售价格114.6/76.4元/吨。参考附图7、8的煤炭价格,假设2017年维持在这个价格水平,混煤160元/吨,精煤260元/吨,产量按附图5中2015年的产量考虑,成本55元/吨,混煤毛利3.75亿,精煤毛利5.47亿,合计9.2亿的毛利。对比下2015年煤炭板块合

市场价格从低位回升逐步稳定,至少短期内不会拖累公司业绩。甲醇作为重要的化学工业原材料,有比较稳定的市场需求,市场价格表现具备一定的周期属性,当前价格回暖走稳,对业绩表现有积极正面作用。

1.3天然气

冬季为天然气需求高峰,叠加今年拉尼娜现象可能会引起的极端寒冷天气,极有可能出现天然气供应不足,价格上涨概率较大,改善公司下半年天然气板块业绩。另外公司收购澳大利亚油气公司santos股权,进军天然气产业链上游,打通新奥集团上中下游天然气产业链,实现集团天然气业务利润最大化。目前由于原油价格处于近期低位,导致天然气市场价格低迷,但是随着国家对环保越来越重视,天然气作为主要的清洁能源,市场需求前景广阔,海外并购布局天然气产业链上游正当其时。

1.4能源工程

能源工程主要看煤化工、焦炉气综合利用、燃气输配及应用三大块的技术和工程服务。目前看,新地能源工程公司背靠新奥集团旗下新奥股份和新奥能源两家上市平台,承接新奥集团的上中下游全产业链工程项目。目前新奥集团的两大重点在建项目:20万吨/年稳定轻烃项目和新奥舟山LNG接受及加注站项目,两个项目总投资额分别为31.6亿和100亿(1期58.5亿),两个项目竣工期均为2018年5-6月份,新地能源工程均参与其中主要工程施工建设。工程公司焦炉气综合利用装置已实现撬块化、模装化设计、安装,在市场上具有比较明显的技术领先优势,目前有约3.5亿焦炉煤气综合利用装置在建工程。在燃气输配及应用领域,新奥集团最早是依靠这块业务发展起来的,受益国家西气东送和燃气管网改造政策,在这方面积累了非常多的经验。目前新奥集团在天然气中下游已有成熟布局,此次收购澳大利亚santos公司股权也是出于完善天然气全产业链布局考虑。背靠新奥集团天然气全产业链布局,新地能源工程在燃气输配及应用的工程服务上,会有比较稳定的业务来源。

附图9 新地能源工程公司官网企业资讯

1.5 农兽药

兽药厂已完成搬迁,收益已计入半年报。农药部分450吨/年草铵膦项目已投产,收益已计入半年报。另外1000吨/年草铵膦项目计划今年实现试车运行明年投产运行,预计将增厚2017年农药板块利润。上半年原有农药业务保持稳定增长,市场上草甘膦产品单价已经数度上涨,农药市场回暖迹象明显,预计农兽药板块业务对公司近期业绩会产生正面影响。

2、主要子公司、参股公司分析

新能能源有限公司 、山西沁水新奥燃气有限公司、新地能源工程技术有限公司、新能凤凰(滕州)能源有限公司均为新能矿业子公司或参股公司。图中净资产收益率应为息税前收益率,计算真实的归属上市公司股东净资产收益率大概要打个8折。目前公司的各个业务板块,即使在上半年市场处于比较糟糕的大环境下,主要的业务板块表现依然亮眼,具体看最后一列净利润收益率,注意区分年报和半年报数据(涂黄色的部分公司利润亏损,对总利润影响较小,今年并购的santos资产减值计提损失对公司经营现金流并无实质影响,随着油价回暖,计提资产减值损失有很大概率冲回)。

3、资产负债表分析

短期借款37.8亿,年内到期的非流动负债5.5亿,公司账上现金20亿,此次增发募集资金24.7亿,扣减后公司账上仍然可以留存1.4亿。应付账款和应收账款数额接近,几乎可以互相冲抵,应付0.4亿。存货都是有稳定销售渠道的产品,变现后6.1亿,应付职工薪酬、应交税费、应付利息、应付股利、其他应付款五项应付款累计5.2亿,扣减五项应付款后仍存有1.9亿现金流动资产,相对于公司2年内在建工程项目待投资金额34.7亿略显捉襟见肘。

公司的非流动资产主要集中在santos股权投资、固定资产(主要是能持续产生稳定收益和回报的厂房、设备、成套装备、办公楼)、无形资产(主要是公司的技术、专利之类的资产)、在建工程和长期待摊费用上。santos股权收购价格几乎是在油价最低位和股价历史底部,标的公司是澳大利亚第二大油气公司,产能逐年增长,价值很高。厂房、设备、生产线、集成装备这类固定资产质量,可以参考第2节子公司、参股公司的分析,都是能产生较高净资产回报的资产。另外办公楼、厂房之类的地皮价值,公司大本营地处河北廊坊,估值提升会很大。无形资产主要是技术专利之类,对公司的价值不言而喻。在建工程是未来新增利润点,仍在持续投入中。总体而言,公司非流动资产质量非常高。

4、盈利分析

公司在建工程量比较大,累计投入金额6亿,总计需投入金额40.7亿,待投资金额34.7亿。其中20万吨稳定轻烃项目资本投入最大,计划2018年5月建成投产,期间要陆续投入31.6亿左右,目前已投2.5亿左右。兽药搬迁工程已实施完成,浓盐水减排EPC项目已投运,1000吨草铵膦项目年底试车、年后投运,这3个项目今年下半年、明年会开始产生收益,增厚公司业绩。其余3个在建工程所需资金,陆续由公司经营利润补充。

受益于煤炭市场价格上涨、甲醇价格回暖、农兽药业绩稳步增长和工程服务量年前集中结算,预计下半年业绩会有较大幅度的同比增长,并带来一定的经营现金流,缓解资金压力,满足公司兑付债券利息和借款利息,以及下一阶段在建项目投资用款需求。

公司年度经营利净润乐观估计2016年下半年7亿、2017年11亿、2018年上半年5亿、下半年13亿,按乐观估计,截止2018年半年报末期,累计净利润总额约为23亿,扣除两年的年度分红大约2.5亿,可用资金20.5亿,对应存在的待投资金额34.7亿,仍存在14.2亿资金缺口。

如果考虑公司非流动负债中长期借款和应付债券中两年内陆续到期部分,长期借款中除5.5亿一年内到期前面已考虑,其余11.9亿长期借款也将陆续到期,票面利率在4%左右。应付债券中2017年11月将有4亿到期、2018年5月将有8亿到期、2021年2月将有17亿到期,票面利率均为6%左右。乐观估计11.9亿长期借款两年内都未到期,预计两年内需要归还债券12亿,兑付利息2.4亿,累计13.2亿。预计两年后、五年内需要归还借款和债券29亿,兑付利息7.5亿,累计36.5亿。

两年内资金缺口27.4亿,两年后、五年内资金缺口36.5亿。五年内累计资金缺口63.9亿。预计今明两年,公司仍存在向银行贷款、公开市场发行债券或增发融资需求,资金需求量预计在25亿~30亿。如果长期借款中11.9亿两年内到期,相应的资金需求量会增加10亿左右。

2018年下半年开始,其余未完成在建工程将全部投运,预计会陆续带来约4~5亿的年新增净利润。2019年、2020年、2021年三年年均扣除分红后净利润预计为年均18亿,叠加2018年下半年13亿利润,累计67亿利润,能完全清偿负债,资产全部转为净资产。自2022年开始,公司如果无其他扩张计划,负债为0,年均净利润20亿,净资产166亿。

以上分析未考虑本次并购santos股权带来的任何收益。收购santos股权总投资约50亿,估算年均投资回报率10%,每年收益约5亿,通过股息和产业链合作创造额外收益实现,相当于5年内额外白送年均5亿的分红这么个概念。

以上的数据分析有一个大的假设前提,油气、煤炭、甲醇、农兽药市场相对景气。目前看,近5年的预测虽然偏乐观,实现概率依然较大。时间拉太远以后,变量太多,利润端很难预测,要回过头来关注资产质量。目前看,新奥股份资产质量还算不错。

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