冉有1995 2018年2月21日
鲁抗医药是一家从1997年开始上市的老牌医药企业，公司前身为山东新华制药厂，于1966年成立，至今已有五十多年的历史，其蕴含的历史积淀还是很深厚的。公司主营人用抗生素、半合成抗生素、兽用抗生素、生物技术药品以及抗生素相关制剂等产品，在2016年主营业务收入中，制剂药品占比48%、兽用抗生素占比27%、抗生素原料药占比19%。
该公司从上市至今20年来，经营利润几乎没有什么成长性可言，产品技术含量也不高，毛利率偏低，股价仅存在波段性机会。
正常情况下，这样一只股票是不会进入我的投资视野的。但经过认真研究之后，我认为该股的基本面发生了很大的变化，如果还拘泥于老眼光来看待，很可能会错失一只未来的10倍股，而且可能在较短的时间内就可以兑现。以下对此进行详细的阐述：
一、公司历史表现
经营表现。远的不去说它，考察最近10年（2006-2016）间，营业收入从11.71亿元增长到25.06亿元，年复合增长7.91%；净利润始终在盈亏边缘波动；毛利率12～24%之间，期间费用占营业收入比例13～21%，也就是说，毛利润除了覆盖期间费用之外，净利润已经所剩无几，当然更谈不上对股东的分红回报了。
股价表现。20年来，股价出现了三次比较大的正向波动机会（以下提到的股价均采用前复权），分别是：
. 2005年7月的1.21元到2007年5月的9.69元，历时22个月最大涨幅700%；
. 2008年11月的2.50元到2010年9月的11.52元，历时22个月最大涨幅达361%；
. 2012年12月的3.30元到2015年6月的25.68元，历时30个月最大涨幅达678%；
. 眼下2017年12月的7.26元起步，股价最大涨幅能到多少呢？这个嘛，不能瞎猜。
以上三次股价波动高点和低点均在抬高，高点抬高的幅度主要还是受当时市场情绪影响为主，低点抬高的主要原因是期间经历了再融资、公司净资产提高所致。
因此，从历史上来看，无论是经营层面还是股价层面，该股给市场的形象是只有投机价值，没有投资价值。这一历史定位是对公司的客观评价，一点也不冤枉，这也带来一个潜在认识：市场不假思索地认为鲁抗医药只有投机价值，没有投资价值，以至于大多数投资者连进一步分析研究的兴趣都没有。这可以从券商研报、雪球、股吧等鲜有研究该公司的有质量的文章中可见一斑。但我认为，作为一个成熟的投资者，如果就此止步，那是不够的，凡事都应该反过来想一想，如果从投资的角度来看，这正好具备了一个条件：市场普遍对该股的预期很低，因为没有哪只大牛股的起点都是从市场普遍的低预期开始踏上牛途的。
光有低预期是远远不够的，市场上低预期的股票有一大箩筐。要想实现困境反转，还需要有基本面的强烈共振才能孕育出超级大牛股，这种共振最好是多重的，维度越多、每一维的力度越大，股价的潜在涨幅也越大。那么，眼下的鲁抗医药到底具不具备这样的条件呢？或者说这一次与以往的股价波动会有什么本质的不同吗？接下来笔者试图对此进行一番深入的分析和研究。
二、公司潜在的重大投资机会分析
1、重大机会之一：新管理层上任后企业基本面发生了质的变化
2015年以来，以彭欣为首的公司新管理层致力于解决企业内部存在的深层次问题和矛盾、加强新产品技术研发、调整营销模式，致力于企业的能力、动力、活力和实力建设，企业效益明显好转。2017年预计归属于上市公司股东的净利润1.14-1.19亿元，同比预增292-309%，扣非后净利7911-8211万元，同比预增337-353%。2017年业绩预增的主要原因里值得关注的有两条：一是报告期内公司主要产品价格稳定上升，制剂品种毛利率提高，实现营业利润同比增幅较大；二是自2017年4季度以来受市场供需紧张状况影响，公司兽用抗生素泰乐霉素系列产品的价格大幅上涨。
2015年以来，公司启动了退城进园战略，通过退城进园公司进一步明确了战略品种，实现了产能提升、技术质量提升、环保高标准和成本控制水平的提升，产品结构得到优化，为公司的可持续发展打下了良好的基础。鲁抗的退城进园将企业搬迁至山东省政府认定的化工园区，符合国家的宏观政策和环保法规，保证了公司的后续长期发展。
鲁抗通过退城进园解决了长期制约公司发展的瓶颈问题：
一是补足了环保短板。由于国家的环保政策是近几年来逐步提升标准，陆续出台“水十条”、“大气十条”、“土壤十条”，在老的车间进行环保设施的改造受制于技术、空间、设备等因素的影响，难以达标。搬迁项目建成后将彻底解决制约生产发展的环保瓶颈。
二是补足了动力短板。老园区随着企业的发展多年不断的投入，园区的动力配置缺少统一的设计和规划，加上动力设施老化、不节能设备难以淘汰等问题，老的园区动力运行不经济，这也是公司毛利率偏低的重要原因。新园区建设高起点、高标准，大量采用节能设备、自动化设备、甚至是工业机器人等，大大降低了主营业务成本。可以设想，哪怕保持产品售价不变，其毛利率水平必然出现较大的提升，由于公司业绩基数低，毛利率的提升对业绩的弹性大。
三是为产品结构调整提供了充足的空间。老厂区已经满负荷运转，新产品研发后无法在老厂区投产。由于空间有限，新产品研发平台也大大滞后，满足不了新产品开发的需要。退城进园期间，鲁抗新建山东省工业生物技术产业转化平台、新建两个原料药中试平台、一个制剂中试平台，新成立了一个原料药院士工作站、在建一个制剂院士工作站，制剂业务毛利率持续提升。仿制药一致性评价是影响医药行业未来3年存量格局最大的政策，一致性评价为公司发展提供了新机遇，与康立生成立合资公司，康立生专业从事新药开发和一致性评价研究，拥有业内领先的研发实力，有助于提升公司一致性评价实力。以上这些举措为公司产品结构调整打下了良好基础。
四是老产品结构的优化。公司的很多老产品受制于动力、环保成本，受制于老车间难以进行技术改造和设备更新，造成产品竞争力日趋下降。新车间的建设大大提升了老产品的技术、质量和成本水平。
五是管理水平大大提升。退城进园前鲁抗在济宁市有5个生产园区，退城进园后大大提升了集约发展水平，管理半径缩短，入园后管理成本大幅降低。公司进行了组织机构调整，优化管理人员结构，通过自动化信息化的提升减少一线员工等，效率得到提升。有些产品产量提高了50%以上，但管理总成本却是下降的。
2、重大机会之二：限制人兽共用抗菌药导致专业兽用抗菌药需求大增
因人兽共用抗菌药易导致耐药菌产生，农业部于2017年6月份颁布了《全国遏制动物源细菌耐药行动计划（2017-2020年）》，该计划明确规定2020年前人畜共用抗菌药退出市场。农业部于2018年1月份颁布通知，决定禁止在食品动物中使用喹乙醇、氨苯胂酸、洛克沙胂等三种人兽共用抗菌药。
目前全国兽用抗菌药（含抗生素）原料药产量为54700吨，销量为50400吨，其中大部分为人兽共用抗菌药，专业兽用抗菌药占比不到40%。因此，即使考虑到用好药、少用药的趋势，随着2020年人兽共用抗菌药退出历史舞台，专业兽用抗菌药的市场需求保守估计也将出现一倍以上的增量，年复合增长率超过30%。
鲁抗医药的主要兽用抗菌药包括泰乐菌素及其下游衍生品AIV、替米考星、磷酸替米考星等，均为专业兽用抗菌药。因此可以预计，泰乐菌素及其下游衍生品将迎来长周期景气。
关键问题一：泰乐菌素是否可以被替代？
我的思考：泰乐菌素是一种禽畜专用的大环内酯类抗生素，以玉米和豆油为原料通过发酵而成，为全球首选兽用抗生素，也是农业部重点推广的兽专用抗菌素，尤其在禽兽呼吸道感染方面几乎是必选的。其具有独特优点：1）畜禽专用抗生素，不会给人类带来交叉耐药性问题；2）广谱抗菌，起效快，排泄彻底，几乎无残留；3）促生长，给生长期的畜禽连续低剂量饲用泰乐菌素，不仅能预防疾病，而且能显著促进动物生长，缩短生长周期，提高饲养报酬。除直接做制剂使用外，其作为重要中间体的作用也日益凸显，近几年下游衍生品替米考星、超级泰乐菌素（AIV）增长迅速。以替米考星为例，替米考星是一种动物专用的新型大环内酯类抗生素，用量少、代谢快、毒性小、适用范围更广，近两年年增长20%多。1994年以前，我国畜禽养殖业中使用的泰乐菌素依靠从国外进口，价格很高，当时售价高达7000-8000元/kg，难以广泛应用。1992年，西安亨通光华制药有限公司从美国引进泰乐菌素的菌种和生产技术，并于1994年建成工业化泰乐菌素生产线。经过多年竞争，欧美和国内多个生产厂家已退出市场。目前全球泰乐菌素生产厂家主要是宁夏泰瑞、鲁抗医药和齐鲁制药三家。初步判断，泰乐菌素难以被有效替代。
3、重大机会之三：泰乐菌素最大生产企业宁夏泰瑞因环保问题被勒令停产
截止去年，全国泰乐菌素年总产能为8500吨，其中：宁夏泰瑞5000吨占比58.8%，鲁抗医药2000吨占比23.5%，齐鲁制药1000吨占比11.8%，其他中小企业合计500吨占比5.9%。可以看出，在泰乐菌素领域，已经明显形成了寡头垄断格局。
2017 年12 月4 日，宁夏泰瑞公告称其位于永宁的厂区因环保原因被环保部门勒令停产，该厂区泰乐菌素年产能为4000吨，约占全国产能的一半，这将导致市场供应大幅度减少。至此，供给的天平被掀翻了！
关键问题一：宁夏泰瑞何时能够复产？
我的思考：宁夏泰瑞永宁厂区的恶臭问题由来已久，整治难度高，工厂周围即为居民区，恶臭污染严重，多年来已被居民多次向环保部门投诉，持续多年技改均未能解决问题，据报道最近2 年就投入超过2 亿元治理。2017 年7 月永宁县还与中科院签署协议帮助解决泰瑞等企业的异味扰民问题，但仍未得到解决，泰瑞于2017 年12 月开始停产。考虑到宁夏巨大的环保压力（上一任环保厅负责人刚被问责）和泰瑞治理难度高，笔者在此大胆预计，宁夏泰瑞恐怕要整体搬迁才能彻底解决这个问题，而要形成有效产能至少需要2年时间。
关键问题二：其他厂家产能扩张？
我的思考：从前面的分析可以看出，鲁抗在泰乐菌素领域的最大竞争对手宁夏泰瑞在2020年以前难以形成新增的产能。
行业老三齐鲁制药，从公开信息可以查到，其于2015年12月份有一条”建设泰乐菌素2000吨/年、莫能菌素4000吨/年项目”环评报告，该项目计划于2017年12月份完工，然而笔者却未能在公开报道中搜索到该项目的投产信息，甚至于阶段性的建设信息也没有找到，倒是找到了这么一条于2016年9月发布的信息：“齐鲁制药内蒙有限公司原核准阿维菌素产能1100吨/年，现实际已扩产至1600吨/年。且现正打着建设泰乐菌素2000吨/年、莫能菌素4000吨/年的幌子，利用在建的36个550立方的发酵罐继续扩产阿维菌素，明年阿维菌素产量将达到3000吨/年。这严重违反了2011年国家发改委产业政策目录，第二类（限制类），第四项（石化化工），新建阿维菌素生产装置。不断地扩产致使原有配套“三废”处理系统已不能完全处理现在产生的废水、废气、废渣，“三废”违规排放，且公司周围有异味，严重污染了周边环境，当地居民深受其害，苦不堪言。望相关部门引起重视，国家产业政策的尊严，还当地居民一片蓝天白云，清洁之地”。由此看来，齐鲁制药新增2000吨泰乐菌素存疑。
除了行业前三以外，经过多年的竞争，剩余的小厂家规模和能力都非常有限，几年之内不大可能形成较大的产能冲击市场。
更有甚者，现在环保要求非常严格，各地环保容量有限，因此，哪怕有资金有技术，要想取得环保许可也是非常困难的一件事。严苛的环保要求，构成了泰乐菌素领域的进入门槛。笔者判断，泰乐菌素领域的新增供给会是有序的，不会导致无序竞争。
4、重大机会之四：供求失衡导致泰乐菌素价格出现暴涨
笔者花钱从第三方专业机构处购买了泰乐菌素近2年来的价格数据并制作成走势图如下：

从上图可以看出，泰乐菌素价格此前基本在240元/kg上下波动，但从2017年8月开始出现了凌厉的上涨势头，一直涨至接近500元/kg，半年不到时间涨幅达100%。而8月份也恰恰与宁夏泰瑞永宁工厂因环保问题被压减一半产能的时间相吻合。
关键问题一：泰乐菌素价格是否会昙花一现？
我的思考：从以上的分析可以看出，这一轮泰乐菌素价格的上涨一方面得益于需求的持续增加，另一方面得益于供给的大幅减少。需求在未来三年具备年均30%以上增长的潜力，而供给的缺口在可预见的将来难以被填平。因此，笔者认为，泰乐菌素此轮价格上涨具备坚实的基本面作支撑，是可持续的，不会昙花一现。
关键问题二：泰乐菌素价格是否还有可能进一步上涨？
我的思考：完全有这种可能，而且就在最近一两个月之内，理由是：随着宁夏泰瑞4000吨产能的退出，目前市场正处于库存消化阶段，库存一方面来自于制造厂，另一方面来自于渠道，一般而言，经过3个月左右的去化后，市场上原有的库存将基本被消耗完毕，到时不排除泰乐菌素价格会出现第二波猛烈的上涨，至于能涨到什么程度，这个很难预测，作为投资者只要判断出正确的方向和趋势即可，过程中可以不断跟踪。
5、重大机会之五：鲁抗兽用抗生素的产能扩张正好碰上了价格上涨的火山口
鲁抗医药于2015年正式启动退城进园工程，其主要产品的产能相比原来有大幅的扩张，而且于2017年底和2018年间将陆续投产，产能扩张正好碰上了价格上涨的火山口，这是难得的投资机会。
泰乐菌素：原有产能2000吨/年，2018年初新投产1500吨。2018年中将有另外的700吨投产（有待考证）。
替米考星、磷酸替米考星：原有产能620吨，2018年（具体时间不详）新增产能约600吨。
AIV：原有产能500吨，2018年4月份新增产能660吨。
可以看出，鲁抗在2018年新增的泰乐菌素及其下游制品产能基本是翻倍的概念。
需要提醒投资者注意的是，替米考星、磷酸替米考星、AIV（超级泰乐菌素）是泰乐菌素的下游升级产品，这些产品的加工是以泰乐菌素为基础原料的，因此公司实际生产的泰乐菌素将有一部分被用于加工下游产品，这部分产能不能重复计算收入。
三、公司2018年业绩预测
关键假设：
1、制剂药品2018年销售收入同比2017年出现20%+的增长，毛利率由30%提升到36%。假定依据：公司公告+合理推测。
2、泰乐菌素及其下游衍生品2018年产量按照上述分析如期投运。假定依据：公司公告+调研。
3、泰乐菌素2018年1季度平均售价475元/kg，此后3个季度维持500元/kg。泰乐菌素下游衍生品售价与之保持同步。
4、2018年期间费用同比2017年上升20%。
在以上假定条件下，初步估计2018年一季度净利润1.72亿元，EPS=0.30元；2018年全年净利润11.16亿元，EPS=1.92元。
业绩弹性：泰乐菌素价格在500元/kg基础上每波动100元/kg将影响全年净利润约4.5亿元。
四、目标价猜测
以上对鲁抗医药的基本面进行了比较详尽的分析，至于股价能涨到哪里去、以何种方式上涨，是无法预测的，这个我情愿交给市场先生。但我相信，目前股价存在较大的戴维斯双击的机会，也可以管它叫做困境逆转吧，其力度有时是非常迅猛的，胆小的、教科书式价投的或者自己对基本面没有深入研究的，请远离此股，切记！
五、申明
本人大持有一半仓位的鲁抗医药和一半仓位的三聚环保，以上分析难免带有主观偏见，因此并不构成买进或卖出的任何建议，投资者据此入市，风险自负。