东方财富Choice金融终端显示，通策医疗（600763）2024年三季度实现营业收入8.22亿元，同比增长0.04%；归母净利润1.88亿元，同比下滑9.1%；扣非净利润1.89亿元，同比下降7.4%。

　　可以看到，公司2024年第三季度业绩并不好，营收接近0增长，扣非净利润同比减少7.4%，上半年相对好一些。前三季度的ROE为12.49%，仍然较高。

　　然而，公司历史上是比较赚钱的，其2019年ROE高达29.87%。

　　为什么这样一家非常赚钱的大牛股会沦落到今天的情况？

　　从损益表分析出发，首先是营收增长速度放缓。2015-2021年公司营收增长普遍很不错，只有2020年因为疫情仅实现8.12%增长，但次年恢复到33.19%。2022-2023年及2024年前三季度公司营收增速降至-2.23%、4.7%、2.21%。

　　其次是毛利率下滑。一般认为这跟种植牙集采、民营牙科诊所竞争加剧有关。2019-2021年，公司毛利率约为45-46%，2023年只有38.53%，2024年前三季度41.82%，回到2016-2018年的水平。

　　从上图可知，放在更长远的期间来比较，公司毛利率、营收净利润率其实还是在相对高位，关键的问题是营收增长慢了。

　　通策医疗主要依靠杭州口腔医院的口碑、品牌，所以在浙江省内知名度高，揽客容易，出省后就难度大增，目前主要营收也在浙江省内。截至2024年上半年，杭州口腔医院、宁波口腔医院在浙江省内开业机构已有63家，另有10余家正在筹建中，每年全省患者门诊量近300万人次。上市公司旗下共有84家医疗机构，2024年上半年，公司口腔医疗门诊量达171万人次。显然，公司的医疗分支机构有8成左右在浙江省内，门诊量与营业收入的9成左右在省内。随着在浙江省外的扩张，公司的盈利能力会下降（品牌、口碑比不上），据说在成渝已经停业，武汉、西安一直亏损，昆明微利；但一直在省内扩张，会面临着网点饱和度、老店分流的问题。

　　牙科业务中，儿科、正畸（青少年为主）营收占比约为35%，2024年上半年均出现小幅下滑；而且，未来生育率下降对这两项业务的影响较大。种植牙（占营收的19.4%）主要是老年人需求，倒是同比增长11.3%。

　　未来怎么看？

　　通策医疗负债率低、现金流好、ROE高，因此应该尽一切可能收购成熟的、管理规范的省外牙科诊所，实现更好的省外扩张，但公司目前还没有这样做，甚至一度想收购医疗信息化公司，以实现多元化发展，但这样做的效果不见得好，公司应该专注口腔业务。近日，上市公司又花费五千多万元从控股股东手里收了一个地块，计划建设口腔医院及直播基地，似乎也没有什么必要。

　　如果浙江省内口腔市场慢慢饱和，增长速度在2-5%，则公司未来内生增长的速度也很难有多快。倘若没有并购，或许公司很难重现高成长。从北京近年来的口腔医疗市场来看，竞争越来越激烈，揽客营销已经发展到每天派人进驻超市的地步。这门生意能赚钱，ROE高，但需要有好的口碑、品牌、医生培养梯次团队，能够以较低成本获得稳定客源。上市公司这几年在省外的机构估计盈利能力一般（半年报中，业绩最好的省外业务是沧州，半年净利润1127万元），所以对省外扩张比较谨慎。

　　仅就目前的发展态势来看，如果不对外并购，考虑到生育率下滑，通策医疗目前33倍的动态市盈率（PE）偏高。

　　当然，如果公司能有好的并购，未来业绩增长每年5-10%左右，33倍PE不高。