前期路演我们感受到，市场对国内 A 股酒店公司大部分停留在纯 beta 认知，认为 酒店的投资机会就在于经济回暖带动经营数字向好后的估值弹性，酒店核心价值 在于早周期属性，我们认为这是对国内酒店龙头公司价值的重大低估。 对标海外，酒店是随着发展成熟体现强强消费属性的优质赛道。随着行业逐步进 入存量时代，国内酒店龙头在规模拓张及市占率提升的进程中不断自我验证，业绩 增长开始与行业经营指标(revpar)出现越来越大的背离，加盟开店 结构提升正带 动龙头酒店业绩逆势增长；叠加此次疫情对中小酒店的出清加速，龙头优势更加凸 显，我们认为国内酒店有望迎来 alpha 价值展现下的历史性重估机遇！ 此外，从 Beta 角度看，疫情外生冲击下，行业估值已处于十年来历史底部区间。 后续 alpha 价值重估带来酒店估值中枢上移，叠加考虑疫情拐点带来的情绪面修 复及行业基本面改善带来的 beta 双击，我们认为国内酒店正迎来布局黄金机会！
? 我们认为市场对国内龙头酒店存在重大低估，核心来自于对酒店价值的忽 略：目前市场对于国内酒店价值的认知仅限于行业 beta，对于公司 alpha 价值 不认可。对标海外，看基本面国内酒店行业具备显著优于海外龙头的成长力， 但 A 股酒店估值却显著低于海外龙头（看 19 年 ev/ebitda 9X vs18X），与同 业竞争者华住（30X ）亦有较大差距，国内酒店龙头价值存在严重低估。 ? 为什么说酒店是消费的黄金赛道：复盘海外，酒店行业孕育出万豪等 10 倍 牛股，是具备强 alpha 的好赛道：（1）酒店行业具备长期提价逻辑：酒店围 绕消费升级核心，看底限价格提升跑赢通胀（2%），叠加结构升级带来价格 更大上行弹性（3%-4%）；（2）龙头具备份额提升逻辑：国内酒店连锁化率 19%，与美国市场 70%连锁化率相去甚远，目前市场连锁化率空间仍大；叠加 加盟带来的业主方利润端增厚，单体酒店加盟品牌龙头意愿强，龙头酒店整合 市场逻辑确定性强；（3）龙头品牌输出下轻资产扩张逻辑：单体酒店加盟推 动龙头轻资产扩张，轻资产运营高盈利叠加高周转，提供 ROE 长足提升动力；
? 国内酒店空间的定量测算：长期空间广阔，中期看储备店开业带来的业绩弹 性及确定性。（1）看十年空间：若国内连锁化率提升至 45%（美国 70%）， 叠加行业结构性改善下 RevPAR 十年 CAGR 5%，未来连锁化率提升将推动 酒店龙头 4 倍利润空间，十年 CAGR 15.39%；（2）看实现路径：加盟店拓 张是未来龙头公司盈利核心点，以 19 年酒店数量为基数，每 100 家中端酒店 加盟店可提供公司业绩端 2%-3%向上弹性；（3）看中期弹性与确定性：加盟 带来的经济依赖减弱 储备店开业的强确定性：一方面加盟店拓张带来直营酒 店经营收入依赖型降低，业绩对 RevPAR 敏感度显著下降，龙头酒店在行业 底部持续逆势业绩增长成为可能；另一方面龙头酒店储备门店数量充沛，未来 2-3 年内仅靠储备门店开业将带来锦江/首旅利润端向上 78.54%/17.14%以上 弹性（以 19 年为基数，80%储备店开业率），带来中期较强确定性的增长； 投资建议与投资标的 ? 目前时点：我们看好 alpha 重估的历史性机遇，叠加 beta 拐点到来的更大弹 性。我们看好酒店的优质赛道属性，看好国内龙头酒店份额提升的十年广阔空 间与加盟店 结构升级的中期业绩确定性，对比海外折价明显，我们认为存在 重估的历史性机遇！目前行业处于周期低点，疫情可能进一步带来较明确行业 底部，后续如行业回暖 beta 拐点到来亦有望带来业绩与估值双击的更大弹性！
? 投资标的：我们强烈推荐规模优势突出、加盟店储备充足，品牌力强、品牌矩 阵丰富的锦江酒店(600754，买入)