（更正报告）业绩符合预期，关注投资收益
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研报日期：2018-04-20

山西焦化(600740)
事件：2018年4月18日，公司发布年度报告称，报告期内，公司实现营业收入59.95亿元，同比增加48.46%；实现营业利润7722.50万元，同比增加80.71%；归属于母公司所有者净利润9191.97万元，同比增加107.89%。
焦化价升量减，毛利率下降：四季度公司实现归母净利润3993.49万元，环比增加24.43%，全年业绩符合预期。2017年全年焦炭产量为253.89万吨，同比下降13.48%；销量为282.91万吨，同比下降15.84%。产量下降的主要原因是根据环保要求，调整了装置的生产负荷。全年焦炭销售均为1509.88元/吨，同比增加77.67%。焦炭业务毛利率为12.84%，较上年同期增加0.19个百分点。化工品方面，公司销售甲醇15.11万吨、炭黑6.49万吨、沥青8.59万吨、焦化苯7.55万吨，综合销量下降5.16万吨，但综合售价上升1110.96元。综合来看，焦化业务的合计毛利率为9.12%，较去年同期下降2.76个百分点。
低估值收购中煤华晋股权完成：据公告，4月2日，公司已完成山西中煤华晋能源有限责任公司49%股权过户工商变更登记手续，股权收购正式完成。中煤华晋下属王家岭（600万吨/年）、华宁矿（300万吨/年）、韩咀矿（120万吨/年）三座煤矿合计产能1020万吨/年。据中煤能源2017年年报，2017年中煤华晋创造归母净利润25.62亿元,同比增长72.87%，则理论归属于山西焦化的投资收益为12.56亿元，略低于市场预期。
17年1月至18年2月中煤华晋贡献非经常性损益15.35亿元：据公告，在2017年1月至2018年2月期间，中煤华晋实现归母净利润31.32亿元，公司按照49%的股权享有该期间投资收益15.35亿元，预计该部分18年并表。
中煤华晋将继续贡献可观投资收益：据公告，中煤华晋下属三座煤矿2015~2017H产量分别为995万吨、938万吨、490万吨。2017年产量按100%产能利用率测算，即2017年产量为1020万吨。测算吨煤净利润为251.17元/吨，对应2017年全年焦煤均价1555元/吨。而我们认为受益于煤炭本身供应偏紧，价格中枢将继续抬升，我们预计2018年京唐港主焦煤均价为1700元/吨，秦皇岛港动力煤价格为680元/吨，即中枢价较2017年分别抬升145元/吨、40元/吨。而产地售价涨幅往往低于港口，因此假设公司连焦煤精煤与动力煤均价分别上涨100元/吨与20元/吨。假设保持1020万吨原煤产量，精煤洗出率50%，仅考虑焦煤均价上涨100元/吨，动力煤均价上涨20元/吨，理论上2018年中煤华晋可创造净利润29.71亿元。除去前两个月的净利润5.7亿元，2018年可贡献投资收益11.76元。根据模型推演，山西焦化2018年净利润28.21亿元。
投资建议：预计2018-2020年公司归母净利为28.21/17.03/18.81亿元，对应EPS分别为1.97/1.19/131元/股。考虑煤炭板块整体景气回升，收购获批，且公司目前估值处于低位，给予“买入-A”评级，6个月目标价12.90元。
风险提示：焦炭价格大幅下跌，焦煤价格上涨不及预期，市场对投资收益的认可低于预期。[安信证券股份有限公司]
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