兴业策略：山西国改序幕已起 三维度寻受益标的
时间：2017-03-29 02:59:54 来源：新浪综合 作者：
摘要-山西国企：资产证券化率低，“一煤独大”格局待破——证券化率低，资产注入空间广。王一新副省长在2月9日讲话中提到，“山西国有资本证券化率约为24.22%，处于极低水平”，资产注入具有广阔空间。——破“一煤独大”之迷局，多元化发展是关键。山西煤炭资产占比达36%，
摘要-
山西国企：资产证券化率低，“一煤独大”格局待破
——证券化率低，资产注入空间广。王一新副省长在2月9日讲话中提到，“山西国有资本证券化率约为24.22%，处于极低水平”，资产注入具有广阔空间。
——破“一煤独大”之迷局，多元化发展是关键。山西煤炭资产占比达36%，国企盈利持续下滑，煤炭、焦炭价格下跌对煤炭集团的负面影响或为主因，迫切需要进行产业多元化，弱化煤炭跌价风险，提升国企盈利能力和抗风险能力。
——国资一股独大，混改步伐或加快。山西国有独资企业占27.69%，18家省属上市平台国资持股比例超45%。王一新副省长在讲话中明确表示，“完全竞争性领域的股权皆可放开，我省国企所从事产业基本都属竞争行业”，混改迎良机。
——资产高负债，煤企“去杠杆”成看点。山西国企资产负债率高达76.84%。煤炭资产占省国资比例达36%，煤炭集团的资产负债率多在80%左右，煤企高负债是省属国企负债率高的症结所在，“去杠杆”将会是山西煤企一大看点。
人事落定，山西国改迎新契机
——2017年1月，曾任海南农垦集团委书记、推进农垦集团改革的山西副省长王一新兼任省国资委委书记，他明确表示国资国企改革将是今年山西省第一重大任务。山西省委书记骆惠宁也指出，山西国改已经到了“非改不可、不彻底改不行、不抓紧改不行”的历史关口，不能再错过窗口期。截止3月2日，山西省属国企清理欠薪取得重大进展，已清理欠薪52.2亿元，清欠率达95.6%，五一前完成双清几成定局，用实际行动证明了国改的决心。
知往鉴今，构筑国改风向标
——近两年省内拥有上市平台的集团中，有8家集团进行了不同程度的改革。我们对上市平台资本运作情况进行梳理，按图索骥山西省国改行动路线图。山西省已进行的国改主要有四个途径：1）提高资产证券化率：通宝能源、国新能源；2）资产重组：山西焦化、阳泉煤业、潞安环能；3）剥离不良资产：\*ST山煤、大同煤业、阳煤化工、南风化工；4）壳资源转型：\*ST煤气、太化股份、山西三维。
投资建议：山西国改“序幕”已起，三维度寻受益标的
——上述国企资本运作可谓小试牛刀，王一新副省长2月9日的讲话无疑给全省国企打了一针兴奋剂，山西国企改革已进入加速阶段。我们将从三个维度梳理国改的投资机会：1）资产注入，提高资产证券化率；2）壳资源；3）存债转股预期。
1、受益于资产证券化提高：通过集团公司的“主营业务、资产、负债率、营收、利润”作为指标，筛选出集团内有望注入上市平台的优质资产，建议关注：通宝能源、潞安环能、阳煤化工、大同煤业、山西汾酒。
2、潜在壳资源：近年持续亏损的上市平台或成为优质的壳资源，重点关注：山西三维、太化股份。
3、存债转股预期：债转股主要针对重资产高负债企业，重点关注资产负债率超过80%且财务费用占比较高的：*ST山煤、太原重工、阳煤化工、漳泽电力。
以下是正文
山西国企：资产证券化率低，“一煤独大”格局待破
证券化率低，资产注入空间广
煤企优质资产注入上市平台成为亮点。山西省属国企呈现出低资产量高证券化率，高资产量低证券化率的态势。王一新副省长在2月9日的讲话中提到，“山西省国有资本的资产证券化率约为24.22%，处于极低水平”，低证券化率给山西国企向上市公司注资提供了广阔的空间。值得注意的是，证券化率低的，恰恰是一些重资产的煤炭集团，煤企进行资产重组，把优质资产注入上市平台的可能性较高。
破“一煤独大”之迷局，多元化发展是关键
煤炭资产占比高，抗风险能力弱，倒逼国企产业多元化。山西省煤炭资产占全省国有资产的比重达36%。国企盈利持续下滑，煤炭、焦炭价格下跌对大型煤炭集团的负面影响或为主因。山西省国企煤炭资产占比高，企业盈利严重受制于煤炭价格。省属国企迫切需要进行产业多元化，降低煤炭资产占比，弱化煤炭跌价风险，提升国企盈利能力和抗风险能力。
外延式并购是产业多元化较优路径。山西省国有企业中，新兴产业资产较少，而靠集团自身力量培育新兴产业速度较慢，进行外延并购是见效最快的方案。中央早在2015年就鼓励国有资本入股非国有企业，以公共服务、高新技术、生态环保、战略性产业为重点领域。新能源行业受国家重点支持，山西省的部分能源集团，如晋能集团或将涉足其中。
国资一股独大，混改步伐或加快
山西省国有独资企业较多，股权有望放开。截止2014年，山西省5580户国有公司、企业和事业单位中，国有独资公司1545户，占27.69%；非公司制独资企业625户，占11.2%。王一新副省长在讲话中明确表示，“完全竞争性领域的股权皆可放开，我省国企所从事产业应该说基本上都属于市场竞争行业”，混改迎良机。
国企上市平台中，国资持股比例高。山西省23家国有企业集团中，有18家省属国资控股的上市平台。这些上市平台中，*ST煤气、潞安环能、阳泉煤业、大同煤业、*ST山煤、西山煤电等重资产煤炭企业，国资持股比例均超过50%，18家上市平台国资持股平均比例达到了44.18%。
资产高负债，煤企“去杠杆”成看点
煤企高负债，或为省属国企资产负债率偏高的主因。山西省国企资产负债率从2010起就处于67.74%这样一个较高的水平，此后逐年递增至2014年的76.84%。如此高的资产负债率或受省属煤企所拖累。煤炭资产占省国资比例达36%，从拥有上市平台的煤炭集团2016年三季度财务数据来看，资产负债率多在80%左右。可见，煤企高负债是省属国企资产负债率高的症结所在。资产高负债存在较大的金融风险，山西省国企“去杠杆”，煤炭企业将会是一大看点。
人事落定，山西国改迎新契机
山西省国改力度将空前
副省长挂帅，国企改革迎新动力。2017年1月15日，山西省国资委干部大会召开，副省长王一新兼任省国资委委书记，郭保民任省国资委委副书记、提名担任省国资委主任。这一少见的人事任命体现出政府对山西国改的决心。王一新2007-2013年曾于海南省农垦集团先后担任总局局长、委副书记、委书记、集团董事长等重要职务，其推进了农垦集团的改革，拥有丰富的国企改革经验。
种种迹象表明，此次山西国改力度空前。山西省书记骆惠宁指出，山西国改已经到了“非改不可、不彻底改不行、不抓紧改不行”的历史关口，不能再错过窗口期。王一新副省长在2月9日的讲话中传达出鲜明的信号，国资国企改革将是今年山西省第一重大任务，要更多地在资本层面下功夫，特别是要用好用活18家国有控股的上市公司平台，大力推动国有资源资产化、资本化、证券化。在未来一个时期内，我省国企，凡是能够通过股改独立上市的就独立上市，凡是能装进既有上市公司的逐步装进上市公司，凡是二者皆不能的，则考虑逐步退出。18家国有控股上市公司今年开始每年都必须在资本市场上有动作。王一新在会上表示，全省国资国企欠薪约54.6亿，拖欠社保118亿，力争在五一劳动节到来之前，把历年拖欠的工资和社保全部还清。截止3月2日，山西省属国企清理欠薪取得重大进展，已清理欠薪52.2亿元，清欠率达95.6%，五一前完成双清几成定局。山西省用实际行动证明了国改的决心，高效率清欠为国改发力铺平了道路。
供给侧改革为山西省国企改革添活力。2017年山西省政府工作报告中提到，山西省2016年退出煤炭产能2325万吨，淘汰钢铁产能82万吨，全年压减煤炭产量1.43亿吨，占全国煤炭减量的40%左右。2016年设立了总规模1000亿元的供给侧改革发展基金，首批220亿元项目有晋煤集团和潞安集团参加。工作报告中设定2017年目标，关闭退出煤炭产能2000万吨，退出钢铁产能170万吨。2017年地区生产总值增速预期5.5%，比2016年目标低0.5%，旨在为转型改革留出空间。
按图索骥，探索六大国改方向
我们从近两年有关山西省国企改革的中央和地方文件中，梳理出了可能的国企改革方向，主要有以下六个途径。
集团资产整体上市。国有企业类别可划分为商业类和公益类，充分竞争行业和领域的商业类国有企业，着力推进整体上市。王一新副省长在讲话中表示，“我省国企所从事产业应该说基本上都属于市场竞争行业”，所以山西省煤炭、钢铁等企业集团进行整体上市预期较强。
混合所有制改革，引入战略投资者。政府文件中多次提到，健全公司法人治理结构，建立现代企业制度。混改是建立法人治理结构的必要条件。股权多元化是现代企业制度的根基，没有股权多元就没有股东会，没有股东会，董事会就难以健全。
专业化重组。政府文件中提到，深化煤电联营，推动煤电材、煤焦化、煤焦钢一体化发展。对同质化竞争严重的传统企业，要更多地考虑通过专业化重组来提高产业集中度。剥离上市平台的劣质资产，注入优质资产进行专业化重组，或将极大改善上市公司盈利能力，拥有优质煤电、煤焦的企业集团值得重点关注。
组建国有资本投资、运营公司。“以管资本为主”成为近年国改文件的主基调，曾在2015年《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》中占据连续四个段落的篇幅。国资职能从“管企业”向“管资本”转换，充分放权经营，有助于提升企业运营活力。
通过外延式并购多元化发展。鼓励国有资本以多种方式入股非国有企业。充分发挥国有资本投资、运营公司的资本运作平台作用，通过市场化方式，以公共服务、高新技术、生态环保、战略性产业为重点领域。重点关注电力、能源等上市平台对新能源企业的外延并购情况。
员工持股。优先支持人才资本和技术要素贡献占比较高的转制科研院所、高新技术企业、科技服务型企业开展员工持股试点。员工持股主要是管理层持股，使得管理层与公司利益捆绑。
知往鉴今，构筑国改风向标
近两年，省内拥有上市平台的集团中，有8家集团进行了不同程度的改革。下面我们对上市平台资本运作情况进行梳理，按图索骥绘制山西省国改行动路线图。山西省已进行的国改主要有四个途径：1）提高资产证券化率；2）资产重组；3）劣质资产剥离；4）壳资源转型。
提高资产证券化率：通宝能源、国新能源
——通宝能源：集团火电资产注入，剥离非主业燃气资产。2015年12月，晋能集团将旗下晋能电力集团的保德煤电公司注入通宝能源（主营火电），保德煤电成为上市公司全资子公司。保德煤电主营火力发电，资产注入上市平台，将增厚上市公司业绩。同期，通宝能源将所持国兴煤层气输配公司40%股权转让给山西燃气产业集团（国新能源发展集团控股），目的为剥离非主业资产，提高山西省燃气产业集中度。
——国新能源：提升燃气资产集中度。2016年12月，子公司山西天然气收购燃气产业集团（国新能源集团控股65.79%）所持山西国际电力天然气51%股权。国际天然气成为上市公司全资子公司。国新能源主营天然气长输管道及城市燃气管网建设与运营。
资产重组：山西焦化、阳泉煤业、潞安环能
——山西焦化：强强联合，实现煤焦联营。公司2016/1/7公告，拟收购山焦集团（焦煤集团子公司）持有的中煤华晋49%股权。中煤华晋主要从事煤炭开采，作为山西焦化的上游企业，有利于实现煤焦联营，稳定上市公司原料来源。重组前山西焦化总资产109亿，中煤华晋总资产53亿，此轮重组可谓强强联合，上市公司资产负债率从77.24%大幅下降至55.78%。
——阳泉煤业：煤电一体化先行者，煤炭资产或整体上市。2016/9/3集团将西上庄公司100%股权注入阳泉煤业。西上庄公司在建的“低热值煤热电项目”可使阳煤集团和上市公司位于西上庄公司附近的煤矿资源就地转化，推进上市公司煤电一体化发展战略。2016/11/7将西上庄公司40%股权转让给漳泽电力，引进专业电力企业，有利于推进西上庄公司热电项目的建设。2016/11/7阳煤集团为了继续履行避免同业竞争的承诺，将下属煤炭类企业托管给阳泉煤业，此举或为后期煤炭资产整体上市作铺垫。
——潞安环能：煤炭清洁利用资产注入终止，后续有望继续重组。2016/3/21潞安矿业集团筹划将山西潞安煤基清洁能源公司部分股权或资产转让给上市公司，于2016/4/15终止重组。潞安环能主营煤炭开采，潞安矿业集团于2012年启动了潞安高硫煤清洁利用油化电热一体化示范项目（重组标的资产），项目注入上市公司有助于优化上市公司煤炭产业结构，由于目前项目暂不符合重组资产要求，重组被迫终止。后续公司或将对标的资产继续重组。
剥离资产，去“粗”取“精”：*ST山煤、大同煤业、阳煤化工、南风化工
——*ST山煤：大力度剥离亏损资产。2016年9月，公司转让七家破净子公司给华融晋商资管，售价7元。2017年3月，上市公司将子公司山煤煤炭进出口公司持有的霍尔辛赫煤业公司51%股权和铺龙湾煤业公司100%股权划转给上市公司。同期，*ST山煤全资子公司华南公司和忻州公司清偿对上市公司的借款。上市公司将此两家子公司承包给山煤集团经营且合并报表。我们预计，山煤煤炭进出口公司、华南公司、忻州公司将从上市平台剥离。
——大同煤业：剥离劣质资产，引入战略投资者推进产融结合模式。2016年2月公司向同煤集团转让燕子山矿资产，将国贸公司100%股权转让给同煤集团外经贸公司，剥离劣质资产。2016年5月公司与同煤集团、漳泽电力合资设立同煤大友投资公司，合计5亿元，2017年2月引入战略投资者晋商增信公司，持股50%，同煤集团将借助晋商增信平台推进产融结合商业模式。2016年12月公司出资4亿元设立私募投资基金，持股86.96%。引入战略投资者，下一步或向民资涉足。
——阳煤化工：煤化工资产盈利能力较弱。2016/5/7 子公司阳煤丰喜肥业将持有的山西瑞兆复合肥100%转让给太原化学工业集团。瑞兆公司总资产30041万元，近年持续亏损，15年利润-1126.77万元，16年1季度利润-545.87万元。
——南风化工：破净资产剥离。公司2016年9月将子公司西安南风牙膏100%股权和淮安南风盐化工40%股权转让给控股股东山西焦煤运城盐化集团。此两家子公司均已资不抵债，剥离劣质资产给上市公司带来短暂性利好。
壳资源，聚焦转型企业：*ST煤气、太化股份、山西三维
——*ST煤气：资产置换，大力发展煤层气产业。2016年12月集团将山西蓝焰煤层气资产与原上市平台资产进行置换，后将原上市平台所有资产负债转让给集团旗下太原煤气化公司。至此，公司成为第一家煤层气上市公司，公司将大力发展煤层气产业。
——太化股份：壳资源，积极向旅游业转型。2016/8/29公司拟购买文化旅游业公司股权，于2016/10/12终止。2016/12/30 2000万元申购中医药泛旅游基金-历山项目1号，借助上海义合投资管理有限公司平台，积极探索新业务领域。2017/3月，公司出资300万元参股设立投资旅游业基金，持股比例30%。公司向旅游业转型意图明显。
——山西三维：积极寻重组标的，典型的壳资源。公司主营精细化工，化工资产盈利能力差，近两年持续亏损。公司积极进行资产重组，与山西傅氏新材料和路桥集团的两次重组尝试均已失败告终。
投资建议：山西国改“序幕”已起，四维度寻受益标的
前奏刚歇，国改主旋律更加精彩。上述国企资本运作可谓小试牛刀，王一新副省长2月9日的讲话无疑给全省国企打了一针兴奋剂，山西国企改革已进入加速阶段。我们将从三个维度寻找受益标的，1）资产注入，提高资产证券化率；2）壳资源；3）债转股。
维度一：提高资产证券化率
我们用集团公司的“主营业务、资产、负债率、营收、利润”作为指标，筛选出集团内有望注入上市平台的优质资产。煤炭集团改革是山西国企改革的关键一环，而我们筛选出来也几乎都为煤炭资产。
建议关注：通宝能源、潞安环能、阳煤化工、大同煤业、山西汾酒
——通宝能源：主营火力发电，且电力资产运营状况良好。但晋能集团的资产证券化率只有 4%，通宝能源是集团下唯一上市平台。我们认为，集团旗下两家煤炭企业阳泉公司和长治公司等优质煤炭资产存在注入上市平台的可能，以推动煤电联营。
——潞安环能：根据潞安集团2015年承诺，在政策条件支持下，将适时启动煤炭类资产整体上市，使上市公司成为潞安集团下属企业唯一经营煤炭采选业务的经营主体。此外，我们认为之前重组的山西潞安煤基清洁能源或在合适的时机再次进行重组注入上市公司。
——阳泉煤业：阳煤集团将下属煤炭类企业托管给阳泉煤业，但阳泉煤业的煤炭产能和产量仅为整个集团的40%左右。2017年末托管协议到期后，我们认为，集团可能将部分优质煤炭资产注入阳泉煤业。
——大同煤业：同煤集团旗下优质煤炭资产较多，我们认为大同煤业在剥离劣质资产的同时，可吸收集团煤炭资产，实现专业化重组。同煤集团承诺在大同煤业首次公开发行股票并上市后五至十年内（不迟于 2014 年）使大同煤业成为同煤集团下属企业中唯一经营煤炭采选业务的经营主体，但大同煤业的煤炭产能和产量仅为整个集团的 20%左右，大量资产待注入。
——山西汾酒：山西省国资委与山西杏花村汾酒集团有限责任公司负责人李秋喜签订了2017年至2019年三年任期经营业绩目标责任书，其中要求三年内完成汾酒集团整体上市。
维度二：潜在壳资源
近年持续亏损的上市平台或成为优质的壳资源，建议关注：山西三维、太化股份
——山西三维：主营煤化工，资产盈利能力差，近五年中四年出现大幅亏损。公司积极寻找标的资产进行重组，两次重组终止。国资持股32.96%，处于较低的水平，具备向新兴产业并购转型的条件。
——太化股份：主营煤化工，贸易资产多而盈利能力弱，为了响应王副省长关于缩减非必要贸易资产的号召，我们预计公司可能会剥离贸易资产。公司设立、申购旅游业基金，积极向旅游业转型，公司存在旅游业资产借壳上市预期。
维度三：存债转股预期
债转股主要针对重资产高负债企业，重点关注：*ST山煤、太原重工、阳煤化工、漳泽电力
我们以“资产负债率、财务费用占毛利润比例”为指标，筛选出可能进行债转股的公司。四家公司资产负债率均超过80%，并且财务费用占毛利润比例非常高，过重的财务负担吞噬了企业盈利。我们认为，这几家公司有望从债转股中获得较大的业绩边际改善。