多只白马股暴雷，是被“错杀”还是要继续“挫杀”？

百家号：新财富视界

2019-01-1807:21

近日，A股多只白马股陆续暴雷，先是康美药业因现金流连续低于净利被指利润虚高，市值从千亿的“白马股”，变成市场“唾弃”的对象；“巨富”的康得新无法按时兑付10亿元企业债券，引发关注并被证监会立案调查；三安光电也因媒体一篇质疑其母公司三安集团预付账款的文章持续发酵，波及上市公司，股票录得几个跌停。

如果说康美药业与康得新的共同点是连续的业绩高增长、大量账面现金与巨额负债共存、暴雷后股票都是断崖似下跌，那么三安集团则是为了拼命做大业务规模而采取的特殊运作模式，波及了白马股三安光电；但从企业的现金流状况、资产负债结构，以及企业的经营模式进行梳理，可以发现这三家企业今天的局面其实并非偶然，更不是市场因素所致。

作为中药饮片行业龙头的康美药业，公司近三年账上资金分别为158亿元、273亿元与341亿元，2018年三季度更是达到了377亿元的新最高，约占其流动资产总额的60%；净利润已经连续17年保持增长，但公司从2014年开始，经营性现金流净额都显著低于净利润的增长水平，年均不到净利润的40%，这就说明要么公司的经营收入与利润存在虚增的嫌疑，要么公司存在大量的应收账款没有收回。

资产负债率方面，近三年公司的资产负债比例基本维持在50%上下，去年三季度末达到了近60%的水平，其中有息债务超过350亿元。公司一边是大量资金躺在银行账上吃利息，另一边又大额举债，如果企业短期内是这样的状况很好理解，但康美药业显然长期都是这样，这难免让人想到账面资金虚构的可能，当然这也有可能是因为账面资金使用受限所致，只是这种可能性不是很大。

从事高分子材料研发生产的康得新情况与康美药业如出一辙，公司去年三季度末账面现金150亿元（其中美金6亿多美元），可供出售的金融资产42亿元，有息债务百余亿元。公司有着如此多的流动资产，现在却连10个亿的债务都还不起，貌似公司在“赖账”，但这种可能性似乎不大，毕竟这么大的企业但凡有办法及时偿还债务，完全没必要做这种自毁前程的事情。

对此，公司给出的解释是企业账面上的150亿元不能随便动用，比如有的是募集资金，这要专款专用，其中的美元外汇不回来是因为业务发展需要；2018年四季度以来由于受宏观金融环境的影响，公司遭到部分银行抽贷、压贷，销售回款又缓慢，对公司经营造成了不利影响，资金周转出现暂时性困难。

按照康得新的这个解释，言外之意就是公司的钱有的不能动用，有的还要用于企业发展，之所以还不上款是因为银行没有再给我贷款，所以就违约了。这样的逻辑显然是混乱的，甚至是可笑的，这个时候他们想到的还是借钱，其实早有告诫“做生意是要有本钱的，借钱是要还的，做坏事是要付出代价的”，现在证监会开始对公司展开调查，企业账面利润背后的故事很快将大白于天下。

而三安集团的情况与这两家完全不同，媒体报道公司向5家小规模企业预付86亿的账款，并不断地用持有并实际控制的三安光电股票质押融入资金，进而质疑公司利用预付账款科目虚构资产，或是借道这些企业的账户腾挪资金，并担忧会对上市公司造成拖累，导致三安光电股价大幅度下跌。

对此，三安方面回应称“公司采用预付款的形式，是为了做大每年的贸易规模，有利于公司锁定产品价格，获取更好的差价利润；同时贸易交易主要是认人不认公司，与公司交易的贸易伙伴，都是关系比较熟络的人，至于他们用什么企业交易，公司并不是很在意，因此并不存在钱款退不回来的情况”。

实际上公司上述回应说得相对隐晦，贸易领域的利润率其实很低，新财富视界认为三安集团这样操作的目的很可能与避税目的有关，在此就不对它的合规性加以评议，但在弱势的市场环境下，该事件事实上已经给三安光电的股价造成了较大的冲击，这到底是“错杀”还是要继续“挫杀”呢？