作者: 尺山寸水

万华化学自2017年12月停牌到现在也有半年了，不少投资者等到花儿都谢了。然而好饭不怕晚，《万华化学吸收合并烟台万华化工有限公司暨关联交易预案》终于2018年5月10日到来。借用一句话，公告只会迟到而不会缺席。

一、本次重组预案

本次重组前后的股权架构如下：

重组前，万华化学总股本27.34亿股，其中万华化工持有万华化学13.1亿股，持股比例为7.92%；公众股东持有14.24亿股，持股比例为52.08%。

本次重组方案为万华化学通过向“交易对方即万华化工之股东”合计新发行17.16亿股A 股股份支付本次吸收合并的全部对价，本次交易不涉及现金支付。本次交易后万华化工持有的万华化学13.1亿股股票将被注销，因此本次交易后实际新增股份数量为4.0555亿股。

重组后，万华化学总股本31.4亿股，其中万华化工之股东持有万华化学17.16亿股，持股比例为54.65%；公众股东持有14.24亿股，持股比例为45.35%。

二、本次重组作价

根据标的资产（万华化工）的预评估值，本次吸收合并的对价初步预计为522.12亿元。本次交易发行股份的定价基准日为万华化学审议本次吸收合并方案的首次董事会决议公告日。每股发行价格确定为31.93元， 扣除已发放的1.5元/股的股息后的实际发行价格 30.43 元/股。

万华化工的资产可以视为由以下两部分组成：“原万华化学42.97%股权+万华化工其他资产”，如下图所示：

1、原万化化学42.92%作价

本次重组，万华化工持有的47.92%万华化学股权（即13.1亿股股票）的评估价作价是398.71亿元，即价格 30.43 元/股。

如果按照停牌前的万华化学996亿元总市值计算，这47.92%万华化学股权的市场价值为477.28亿元，较本次评估作价高出78.57亿元，即每股价格高出6元/股。

2、万华化工其他资产作价

本次重组总作价为522.12亿元，扣除万华万学47.92%股权作价398.71亿元后，万华化工其他资产作价为123.41亿元。

3、本次重组的实质

本次重组后，万华化工之股东由间接持有万华化学股权47.92%变更为直接持有万华化学股权54.65%；上升了6.73%；换句话说，本次重组的代价就是以“万华化工其他资产”作价123.41亿元换取万华化学重组后6.73%的股权，或者换一种说法，以“万华化工其他资产”作价123.41亿元换取万华化学重组前14.83%的股权，都是一样的。

如果按万华化学停牌前收盘市值996亿计算，重组前这14.83%的股权市场价格为147.71亿元，可视为本次万华化工其他资产的实质作价。

三、重组标的估值

本次交易的核心就变成了万华化工其他资产是否值124.31亿元或147.71亿元。

下图为万华化工模拟合并利润表（单位：万元），表中的数据应包括了“万华化学+万华化工其他资产”两大业务模块的全部财务数据。

以2017年数据为例，将上述业务分拆为“万华化学”和“万华化工其他资产”两个独立的模块如下：

经分拆后万华化工其他资产2017年净利润为52亿元，其中归属母公司的净利润47亿元。这47亿元可以视为“万华化工其他资产”实际创造的在业务重组完成后给上市公司所有股东带来的盈利。这47亿元的利润主要来自于BC，2017年度BC的净利润超过30亿元。

回头来看，一个创造了47亿元净利润的资产组，相当于只卖了124.31亿元或147.71亿元，对应的PE分别只有2.7倍和3.2倍。这个价格是相当便宜的了，接近于半卖半送这样子了，只能说万华的管理层对中小股东还是相当厚道的，为管理层的厚道点个赞。

四、重组后价值分析

按重组前后的股份变动数量和新发行的股份和价格计算，重组后的除权价格约为35.65元/股，略低于当时的收盘价36.44元/股。收盘时市值996亿元，对应2017年归属于上市公司股东净利润111亿元的PE只有9倍。

1、静态价值分析

站在重组前后万化化学上市公司层面所有股东的角度来看，重组前后万华化学2017年度净利润如下：

从公允价值的角度看，给予万华化学静态10倍PE的估值，则重组后的静态市场价值估值为1,580亿元，对应发行后的价格为50.32元/股。该价值相对于前收盘价格36.44元/股，存在38%的上涨空间。

2、动态价值分析

动态主要考虑2018年的最新情况。

万华化学上市层面，包括以下几点：（1）2017年1季度MDI的销售价格为1.52万元/吨，而2018年1季度MDI的销售价格为1.86万元/吨。（2）2017年1季度MDI的销售40.08万吨，2018年1季度MDI的销售量为44.21万吨。（3）2018年1季度归属上市公司股东净利润为35.45亿元，而2017年1季度归属上市公司股东净利润为21.95亿元，增长61.53%。

BC层面，主要是以下几点：（1）2017年1季度境外MDI销售价格为2,473.70欧元/吨，而2018年1季度境外MDI的销售价格为2,863.72欧元/吨。（2）BC2017年净利润超过30亿元，2018年1月BC净利润达4.6亿元。

综上动态，合理推测万华化学重组后2018年净利润可达200亿元，也就是相对2017年的模拟合并利润158亿增长30%不到。就目前的情况来看，这一目标的实现是有非常大的概率的。

按动态10倍PE的估值，重组完成后万华化学的估值为2,000亿元；按重组完成后31.4亿股计算，其每股价值将达到63.7元；该价值相对于前收盘价格36.44元/股，存在75%的上涨空间。

五、重组后的价值和价值分析总结

如果最终完全按以上重组预案执行，万华化学就是送给了耐心的投资者一个金蛋。万华化学重组之后的每股内在价值，相对于万华化学重组之前的收盘价格来说，存在着38%-75%的上涨空间。借用大A股的概念来说，是存在3-6个涨停板的预期。从安全边际的角度看，当前价值相对于每股内在价值是存在3-4折的折扣的，存在非常明显的安全边际，是一个完美的价值投资标的。

六、套利机会

由于现在万华化学处于停牌状态，复牌后如果是处于有效市场的话，市场将迅速反映其内在价值，投资者也就没有买入的机会了。

那么是否会存在套利的机会呢？答案是有的，鉴于篇幅和时间所限，如果有机会的话，将再写一篇专门探讨。

（本文仅做投资分析、思考和交流所用，不构成任何投资建议。）

（利益相关：作者持有万华化学股票）