嘉化能源：进可攻退可守的冷门公司（最后一弹 . 综述篇）
雪球今日话题10-09
这篇是上市公司嘉化能源调研分析的最后一篇。作为公司基本面分析的总结陈词，笔者将把它好的坏的都叙述出来，以期更清晰的窥见上市公司的现状与未来。必须强调的是，本文在陈述客观数据事实的同时，加入了强烈的个人色彩，请谨慎阅读。
公司的看点
进可攻退可守的 " 化工 + 能源 " 公司
公司有点不讨巧，既不被市场归为公用事业类公司，又不被归为化工类公司。这种四不像的偏差，导致了公司的业务容易被市场大部分人忽视。
但从另一个角度来看，这种业务的综合性恰恰降低了公司经营的波动性。能源板块为公司业务提供了很好的 " 安全垫 "，码头业务也是一块稳健增长的现金流。而化工板块容易受到经济大环境影响，公司产品序列的多样性，则使得该板块抗压性比别的单一产品公司的抗压性要强。
我翻阅同行业化工上市公司的报表发现，有些体量是嘉化能源 2、3 倍的公司，由于化工产品的单一性，使得业务呈现出明显的周期性。好的时候 PE 降到 10 倍，差的时候 PE 增到上千倍。
总体来说，我认为公司的业务进可攻退可守，类似于金融市场上的 " 可转债 "，有保底的业务，也有未来可能爆发的潜在催化剂业务。换言之，公司是一家防守型的化工公司，进攻型的公用事业公司。
浅层次的护城河
公司具有浅层次护城河的特质。在晨星公司出版的《巴菲特的护城河》里，曾对多种形式的护城河进行过阐述，而嘉化能源因为特许经营和地理区位优势，具备浅层次护城河的特质。
原因在于，嘉化能源是园区内唯一一家给园区企业供应蒸汽的企业。按照国家规定，8 公里范围内不得重复建设蒸汽企业，所以这块业务只能嘉化能源做，而且毛利率非常稳定。另外，距离园区一条大马路之隔的海盐开发区，未来招商引资企业的蒸汽，也极有可能是嘉化能源来供应。
所以在嘉化能源的业务结构中，这块可以看做是稳定增长的公用事业能源业务，基本上旱涝保收，而且随着园区发展被动增长。
脂肪醇是未来公司催化剂
随着收入占比的增加，脂肪醇板块对于公司业务的重要性在未来 1-2 年内将显得尤为突出。而公司业务的进攻型，也恰恰体现在脂肪醇板块上。这是一把双刃剑。
去年脂肪醇价格波动剧烈，从 9000 多元 / 吨暴涨到近 20000 元 / 吨。但由于主要成本棕榈仁油价格暴涨，创下六年来的新高，导致公司脂肪醇板块利润增速不及收入增速，毛利反而微跌。笔者试图将 " 脂肪醇 - 棕榈仁油 " 的价差与公司的脂肪醇板块季度业绩联系起来，但由于数据来源有限，并没有得出满意的结论——或者说，数据并不支持得出 " 价差越大，脂肪醇板块业绩越好 " 的结论。不得不承认，这可能是个专业活儿 ，一方面你要判断成本的价格走势掌握进货节奏，另一方面你又要控制产品的生产节奏，这只能交给专业人士去干。从笔者了解的情况来看，公司更希望脂肪醇这块的价格平稳一点，这样公司可以去锁定成本，客户锁定订单价格，大家保持一个比较稳定的利润。
但不管怎么样，产品价格上涨，对于公司经营还是利好的。今年以来，脂肪醇相比去年波动小了很多，价格先跌后涨，目前处于升势 , 且 9 月份出厂价格跳涨。如果未来脂肪醇市场持续向好，这块将成为公司潜在的催化剂。
并不激进的会计政策
笔者在比较同行业上市公司财务报告的时候，发现公司的会计政策并不激进，在坏账准备、折旧计提方面甚至优于某些同行上市公司。
由于上市公司在折旧具体科目上的表述不同，笔者无法理解不同表述形式的固定资产，是否指向相同类别的标的。比如有的用 " 办公及其他设备 " 表述，有的用 " 通用设备 " 表述。有的写 " 机器设备 "，有的写 " 专用设备 "。我选取了主要科目表述比较一致的 A 公司来进行比较，结果发现：A 公司在机器设备和运输设备上的折旧年限，明显要高于嘉化能源。换言之，如果嘉化能源放宽到 A 公司的折旧计提水平，可能会累计增厚账面资产几个亿。

在应收账款坏账准备方面，公司依然采取了相比同行更保守的会计政策。公司在 2~3 年内的坏账计提为 30%，而同行普遍的做法是 20%。公司对于 3 年以上的坏账计提全部为 100%，而行业的普遍做法是 5 年以上坏账计提才是 100%。更有甚者，有同行上市公司对 1 年内的坏账计提只采用了 2% 的低标准。

实际控制人有进取心
嘉化能源的母公司嘉化集团，是一家老国企。实际控制人管建忠通过收购控股了这家老国企，并且成为嘉化能源的实际控制人。
从所收集资料分析，实际控制人应该是个明白人，有进取心，有战略眼光，关键时刻敢于冒险，而且不按常理出牌。管总化工专业出身，97 年在国企做到中层，后下海创业。在三江化工上环氧乙烷的时候，很多人的逻辑是要先有乙烯的生产装置，但他认为时间不等人，这个市场即将爆发，于是他决定通过海运进口原材料，并把厂址选在了靠海港的乍浦。
在一篇对管建忠的访谈中，记者问到他为什么收购基础化工的老国企嘉化集团时，他是这么回应的：" 收购嘉化是我们的战略性投资，放的是长线。嘉化是浙北地区 50 多年的老企业，有品牌资源、人力资源，还有很多国家给的无形的资源，这是我们收购嘉化的原因之一。第二，三江要不断发展，必须要人、财、物配套，等到大发展的时候，才不会受到这个那个瓶颈的制约。我认为收购嘉化后，我们解除瓶颈的通道会更多。"
笔者认为，至少从过去实际控制人的经商轨迹来看，相比很多整天混日子的国企管理者，这家公司的管理层还是加分的。
大股东持续增持公司股票
公司控股股东浙江嘉化集团股份有限公司根据增持计划，于 2016 年 12 月 14 日至 2017 年 6 月 12 日通过上海证券交易所交易系统累计增持公司股份 11,146,700 股（占增持完成时公司已发行总股份的 0.85%），平均增持成本估计在 9~9.4 元 / 股区间。
另外，上市公司的 18 亿非公开增发股票，大股东浙江嘉化集团股份有限公司认购 18,997,912 股，每股认购价格是 9.58 元。目前股价依然低于增发价格。
计划 5000 万 ~5 亿回购股票
公司近日公告，将以自有资金不低于人民币 5000 万元，不超过人民币 5 亿元，用于回购公司股份，回购股份价格不超过人民币 11 元 / 股。
笔者参加了公司前段时间召开的临时股东大会，大会高票通过了公司回购股票的议案。目前，公司已经做好了回购的开户准备，且公布了回购的法律意见书和报告书。未来一旦开始回购，会根据节点来进行公告。从大股东的角度来考虑，他应该还是认为目前的股价可能是被低估的。
定增资金到账改善资产负债表
三季度，公司定增的 18 个亿到账，将提升公司资产负债表的稳健性和业务经营的持续性。化工行业是一个重固定资产投入、且短期借款比较多的行业，而且这个行业因为原料成本的价格而变得扑朔迷离，呈现明显的周期性——维系资金链和产生现金流尤为关键。
随着定增资金到账，公司资产负债率从 42.67% 下降到 34.3%，流动比率和速动比率分别提升到 1.38 和 1.26，财务稳健性进一步增强。
公司的风险点
公司依然存在不确定的风险点，详细叙述见《第三弹 . 疑点篇》。
关联交易与关联方担保
上市公司存在一定量的关联交易和与集团的相互担保，加上公司已经完成借壳上市时的三年业绩承诺，未来大股东会不会继续倾力 " 呵护 " 上市公司，不得而知。
脂肪醇市场价格波动
脂肪醇市场波动及棕榈仁油价格的剧烈波动，将影响公司重要的增长点脂肪醇板块的经营状况。而随着公司脂肪醇板块业务权重增加，可能有拉低整体利润增速的风险。
煤炭价格继续攀升
虽然蒸汽业务是毛利基本稳定的，但在煤炭价格过快上涨的月度或季度，会出现蒸汽产品价格上调滞后于煤炭价格上调，从而导致蒸汽业务季度性毛利下滑。
氯碱市场出现调整
今年氯碱产品价格暴涨，从而大幅提升了氯碱板块的收入，但从长远看，浙江氯碱市场产能处于比较稳定的状况，且氯碱产品有运输半径，导致这块业务的产量不可能大幅提升，未来一旦价格下跌，将影响该板块块的经营效益。
光伏项目投入产出比不高
光伏项目增资投入了 9 亿多，这部分投入未来的产出可能不会太高。根据笔者咨询上市公司相关人士的说法，理想状况下投资回报率也就大概 10% 左右。
TA项目进展不顺利
新收购的嘉化新能源，将开展邻对位下游的精细化工 TA 项目，该项目未来的市场前景如何，外部投资者不得而知。
重组股份 9 月 26 日解禁
2014 年，公司借壳华芳纺织完成上市，大部分限售股份在 2017 年 9 月 26 日解禁。虽然实际控制人管总及夫人，已经明确表示限售期满后 6 个月内不减持股份，公司高管也表示不会减。但另外还有 70 多位中层员工，这部分公司是无权禁止不让减的。笔者咨询证券事务代表表示，公司内部也做了交流和沟通，大部分减持意愿不大。虽然总体来说对市场冲击有限，但不排除有相关人士减持的动作。
大股东质押公司股票
2017 年 6 月 21 日及 22 日，大股东嘉化集团将持有的 8300 万股有限售条件流通股，质押给了申万宏源。而截至半年报，嘉化集团直接持有公司股份中处于质押状态的股份累计数约为 3.8 亿股，占其所持公司股份总数的约 65.43%，占公司总股本的约 29.12%。
另外，截至中报，公司二股东朱兴福持有约 6218.9 万股，其中约 6216.4 万股处于质押状态。如果未来市场波动，不排除重要股东的质押股份有被迫平仓的风险。（全文完）