六大稀土集团整合预计于2016年6月结束，稀土收储新的预期给行业带来新的发展契机，广晟有色和*ST五稀作为两大中重稀土集团的上市平台具有不同的市场表现，因此我们从集团角度出发，对比上市平台的稀土资源、业绩弹性及股价表现，以供投资者参考。
主要观点
1、广东稀土集团及上市平台广东稀土产业集团稀土资源主要集中在广东、云南两省，其中控制广东全部的稀土资源。稀土保有储量（REO）2.60万吨（不完全统计），开采配额2320吨。冶炼分离主要集中在广东、江苏、内蒙古、河北，冶炼分离配额6860吨。广晟有色作为广东稀土产业集团的稀土整合平台，拥有广东省全部的4个稀土开采权，2015年估算稀土开采配额2200吨。目前拥有稀土矿产品（REO）产能3500吨，稀土冶炼分离产能14000吨，目前拥有5家稀土冶炼分离企业，其中包括广东4家和内蒙古1家，2015年估算的稀土冶炼分离配额6144吨。主要稀土氧化物为氧化镧、氧化铈、氧化镝、氧化钕等。
2、中国五矿集团及上市平台中国五矿集团稀土资源主要集中在湖南、福建、云南三省，其中控制湖南省唯一的稀土矿-五矿江华，保有资源储量（REO）10.43万吨，云南陇川云龙稀土矿保有资源储量6443吨，合计稀土氧化物储量（REO）约11万吨，开采配额2140吨。冶炼分离主要集中在江西、湖南、广东，冶炼分离配额7254吨。*ST五稀作为中国五矿集团的稀土整合平台，仅3家冶炼分离企业集于在*ST五稀，存在资产注入预期。3家冶炼分离企业合计产能12000吨。2015年估算稀土开采配额4684吨。
3、两大中重稀土上市平台对比整体而言，五矿集团的稀土资源要优于广东集团，但广东稀土产业集团绝大部分稀土资源均集中于广晟有色，而*ST五稀仍有全部的矿产及开采资源、部分冶炼分离企业未注入上市公司，存在资产注入预期。2015年两家公司均亏损，广晟有色亏损由于公司销售产品亏损和资产减值叠加造成的，而*ST五稀亏损仅仅是因为计提巨额资产减值造成的，而资产减值不具有持续性。通过测算我们得出在价格上涨20%、50%、100%的假设条件下，广晟有色16年估算的PE分别为48X、18X、9X；*ST五稀16年估算的PE分别为32X、15X、8X。通过对比发现，*ST五稀的估值低于广晟有色。从上市上市公司股价表现来看，广晟有色较前期低点涨幅88.35%，而*ST五稀较前期低点涨幅仅为4.71%，存在极大的补涨预期。稀土作为战略储备资源，但长期因资源贱卖导致行业亏损严重，价格处于历史底部。随着六大稀土集团整合预计于2016年6月结束，稀土收储新的预期给行业带来新的发展契机，广晟有色和*ST五稀作为两大中重稀土集团的上市平台具有不同的市场表现，因此我们从集团角度出发，对比上市平台的稀土资源、业绩弹性及股价表现，以供投资者参考。

一、广东稀土产业集团及上市平台
（一）、广东稀土产业集团稀土保有储量（REO）2.6万吨，开采配额2320吨，冶炼分离配额6860吨广东稀土产业集团稀土资源主要集中在广东、云南两省，其中控制广东全部的稀土资源。稀土保有储量（REO）2.6万吨（不完全统计），开采配额2320吨。冶炼分离主要集中在广东、江苏、内蒙古、河北，冶炼分离配额6860吨。华创证券广东稀土产业集团目前拥有5个稀土采矿权，其中包括广东省全部的4个稀土采矿权：仁居、黄畲、五丰和古云矿；1个云南稀土采矿权：奥斯迪龙矿。截止到2014年年底，仁居、黄畲、五丰三矿（古云、奥斯迪龙两矿未找到储量数据）拥有的稀土矿石量1775.65万吨，稀土氧化物（REO）2.60万吨。图表 2  广东稀土产业集团稀土储量（REO）2.60万吨（不完全统计）


保有资源量矿石量（万吨）稀土氧化物（REO）平均品位(%)
大埔县新诚基工贸有限公司五丰稀土矿587.1465481.040.097
平远县华企稀土实业有限公司仁居、黄畲稀土矿1188.5204670.172
合计1775.6462.594804-


资料来源：华创证券稀土开采环节，2015年广东稀土集团第一批稀土开采配额为1160吨，合理预计广东稀土产业集团全年稀土开采配额大约2320吨；稀土冶炼分离环节，广东稀土产业集团目前拥有7家冶炼分离企业，其中包括广东省4家、江苏1家、内蒙古1家、河北1家，2015年广东稀土集团第一批稀土冶炼分离配额3430吨，合理预计2015年全年广东稀土产业集团稀土冶炼配额为6840吨。图表 3  广东稀土产业集团拥有稀土开采配额2320吨，冶炼配额6860吨


生产环节公司名称开采配额冶炼配额所在地
开采企业平远县华企稀土实业有限公司（仁居、黄畲两矿合并）13000广东
大埔县新诚基工贸有限公司8000广东
河源市华达集团东源古云矿产开采有限公司1000广东
云南奥斯迪龙矿业产业开发有限公司1200云南
冶炼企业广东富远稀土新材料股份有限公司02444广东
清远市嘉禾稀有金属有限公司01200广东
德庆兴邦稀土新材料有限公司01300广东
龙南和利稀土冶炼有限公司01000广东
金坛市海林稀土有限公司0200江苏
包头市新源稀土高新材料有限公司0200内蒙古
保定市满城华保稀土有限公司0516河北

合计23206860



资料来源：工信部；华创证券（备注：根据2015年第一批配额2计算得出）（二）、广东稀土工业集团绝大部分稀土资源集中在广晟有色广晟有色作为广东稀土产业集团的稀土整合平台，拥有广东省全部的4个稀土开采权，2015年估算稀土开采配额2200吨。图表 4  2015年广晟有色稀土开采配额2200吨


公司名称2015年开采配额（吨）
平远县华企稀土实业有限公司（仁居、黄畲两矿合并）1300
大埔县新诚基工贸有限公司800
河源市华达集团东源古云矿产开采有限公司100
合计2200


资料来源：工信部；华创证券（备注：根据2015年第一批配额2计算得出）据公司公开资料显示，目前广晟有色拥有稀土矿产品（REO）产能3500吨，2013-2015年分别实现产销量1746吨、1883吨、720吨和2724吨、2014吨、680吨，平均售价16-18万元/吨。图表 5  广晟有色稀土矿（REO）产销情况


稀土矿产品（REO）201320142015
产能（吨/年）350035003500
生产配额（吨）200020802200
产量（吨）17461883720
销量（吨）27242014680
平均售价（万元/吨）1816-


资料来源： 公司公告；华创证券稀土冶炼分离环节，广晟有色2015年稀土冶炼分离产能14000吨，目前拥有5家稀土冶炼分离企业，其中包括广东4家和内蒙古1家，2015年估算的稀土冶炼分离配额6144吨。2013-2015年分别实现产销量2356吨、4242吨、3822吨和1002.5吨、1346吨、3504吨，加权平均售价23-37万元/吨。主要稀土氧化物为氧化镧、氧化铈、氧化镝、氧化钕等。图表 6  2015年广晟有色稀土冶炼分离配额6144吨


项目2015年冶炼分离配额（吨）
广东富远稀土新材料股份有限公司2444
清远市嘉禾稀有金属有限公司1200
龙南和利稀土冶炼有限公司1000
德庆兴邦稀土新材料有限公司1300
包头市新源稀土高新材料有限公司200
合计6144


资料来源：工信部；华创证券（备注：根据2015年第一批配额2计算得出） 图表 7  广晟有色稀土冶炼分离产品（REO）产销情况


稀土冶炼分离产品（REO）201320142015
产能（吨/年）110001400014000
生产配额（吨）443057876144
产量（吨）235642423822
销量（吨）1002.513463504
加权平均售价（万元/吨）36.9023.24-


资料来源：公司公告、评级报告；华创证券 图表 8  广晟有色稀土氧化物细分产品销售情况



2013年2014年
产品销量单价销量单价
氧化镧6573.18551.5
氧化铈1793.62791.6
氧化镨635.1248
氧化钕34254824
氧化镝97212111135
氧化铕9.548120288
氧化铽2040631244


资料来源：公司报告；评级报告；华创证券二、中国五矿集团及上市平台（一）、中国五矿集团稀土保有储量（REO）约11万吨，开采配额2140吨，冶炼分离配额7254吨中国五矿集团稀土资源主要集中在湖南、福建、云南三省，其中控制了湖南省唯一的稀土矿-五矿江华，保有资源储量（REO）10.43万吨，云南陇川云龙稀土矿保有资源储量6443吨，合计稀土保有储量（REO）约11万吨，开采配额2140吨。冶炼分离主要集中在江西、湖南、广东，冶炼分离配额7254吨。图表 9  中国五矿集团稀土资源分布图资料来源：华创证券稀土开采环节，中国五矿集团目前拥有3个稀土采矿权，其中包括湖南唯一的1个稀土采矿权、福建1个稀土采矿权和云南1个稀土采矿权（云南省共两个稀土采矿权），以2015年五矿集团第一批稀土开采配额1070吨估算，2015年全年中国五矿集团稀土开采配额2140吨；稀土冶炼分离环节，中国五矿集团目前拥有6家冶炼分离企业，其中包括江西省4家、湖南省1家、广东省1家，以五矿集团2015年第一批稀土冶炼分离配额3627吨估算，2015年全年*ST五稀产业集团稀土冶炼配额7254吨。图表 10  中国五矿集团稀土开采配额2140吨、冶炼分离配额7254吨


生产环节公司名称开采配额冶炼配额所在地
开采企业福建省三明稀土材料有限公司600福建
五矿稀土江华有限公司20000湖南
陇川云龙稀土开发有限公司800云南
冶炼企业赣县红金稀土有限公司01670江西
定南大华新材料资源有限公司01314江西
定南县南方稀土有限责任公司01030江西
寻乌南方稀土有限责任公司01000江西
五矿江华瑶族自治县兴华稀土新材料有限公司0540湖南
广州建丰五矿稀土有限公司01700广东

合计21407254



资料来源：工信部；华创证券（备注：根据2015年第一批配额2计算得出）（二）、中国五矿集团仅3家冶炼分离企业集于*ST五稀，存在资产注入预期*ST五稀作为中国五矿集团的稀土整合平台，仅3家冶炼分离企业集于*ST五稀，存在资产注入预期。3家冶炼分离企业合计产能12000吨。2015年估算稀土冶炼分离配额4684吨。2013-2015年*ST五稀实现稀土氧化物产销量4432.30吨、4021.11吨、3044.86吨和4570.62吨、1857.45吨、841.08吨。图表 11  2015年*ST五稀稀土产能12000吨，冶炼分离配额4684吨


公司名称冶炼分离配额（吨）
赣县红金稀土有限公司1670
定南大华新材料资源有限公司1314
广州建丰五矿稀土有限公司1700
合计4684


资料来源：工信部；华创证券（备注：根据2015年第一批配额2计算得出） 图表 12  *ST五稀产销量数据


稀土氧化物201320142015
销量4,570.621,857.45841.08
产量4,432.304,021.113,044.86
库存2,464.714,138.945,944.87


资料来源：公司公告；华创证券 三、两大中重稀土集团上市平台对比（一）五矿集团的稀土资源要优于广东集团，*ST五稀仍有部分稀土资源未注入通过对比，我们发现中国五矿集团的稀土保佑储量（REO）约11万吨远高于广东集团的2.6万吨；开采配额2140吨，略低于广东集团的2320吨；冶炼分离配额7254吨，高于广东集团的6860吨。整体而言，五矿集团的稀土资源要优于广东集团。图表 13  广东集团与五矿集团对比


公司名称广东稀土产业集团中国五矿集团
稀土资源保有储量（REO）（不完全统计）（万吨）2.6约11
稀土开采配额（吨）23202140
稀土冶炼分离配额（吨）68607254


资料来源：华创证券通过对比上市平台广晟有色和*ST五稀，我们发现广晟有色稀土资源保有储量、产能、配额、存货等方面均高于*ST五稀，但广东稀土产业集团绝大部分稀土资源均集中于广晟有色，而*ST五稀仍有全部的矿产及开采资源、部分冶炼分离企业未注入上市公司，集团与上市公司存在同业竞争，未来有望将稀土资源注入上市公司。图表 14  广晟有色与*ST五稀资源对比




广晟有色*ST五稀
稀土资源保有储量（REO）（不完全统计）（万吨）2.6-
开采环节产能（吨）3500-
配额（吨）2200-
2015年产量（吨）720-
2015年销量（吨）680-
冶炼分离环节产能（吨）14001200
配额（吨）61444684
2015年产量（吨）38223044.86
2015年销量（吨）3504841.08
2015年存货（亿元）17.0110.96
市值（亿元）136146



资料来源：华创证券（二）*ST五稀业绩弹性要优于广晟有色，且有强烈的补涨预期*ST五稀稀土业务一直处于盈利状态，2015年稀土业务毛利率19.07%，公司期间费用率12.84%，粗略估计净利率为6.2%，但公司计提了5.08亿元的资产减值准备，使公司归母净利润为-3.98亿元。广晟有色2015年稀土业务毛利率7.18%，公司期间费用率8.96%，粗略估计净利率为-1.8%，略有亏损，同时公司2015年计提资产减值准备1.18亿元，使公司归母净利润为-2.74亿元。我们通过对比发现，广晟有色亏损由于公司销售产品亏损和资产减值叠加造成的，而*ST五稀亏损仅仅是因为计提巨额资产减值造成的。两家公司计提的资产减值大部分是存货跌价准备，是不具有持续性的。
图表15  广晟有色与*ST五稀稀土业务对比


*ST五稀
2012年
2013年
2014年
2015年

稀土业务收入（亿元）
14.60
16.98
7.01
4.55

稀土业务成本（亿元）
7.09
12.87
6.14
3.68

销量（吨）
-
4,570.62
1,857.45
841.08

产量（吨）
-
4,432.30
4,021.11
3,044.86

稀土业务毛利（亿元）
7.52
4.11
0.88
0.87

毛利率(%)
51.46
24.19
12.48
19.07

公司期间费用率(%)
7.42
2.52
6.54
12.84

单吨售价（万元/吨）
-
37.15
37.74
54.10

单吨成本（万元/吨）
-
28.16
33.06
43.75

资产减值损失（亿元）
0.59
0.71
1.35
5.08

归母净利润（亿元）
2.82
2.24
-0.56
-3.98

广晟有色
2012年
2013年
2014年
2015年

稀土业务收入（亿元）
21.71
13.68
19.14
15.68

稀土业务成本（亿元）
18.07
11.60
16.47
14.56

销量（吨）
-
3,727
3,360
4,184

产量（吨）
-
4,102
6,125
4,542

稀土业务毛利（亿元）
3.64
2.07
2.67
1.12

毛利率(%)
16.77
15.16
13.95
7.12

公司期间费用率(%)
12.15
18.93
10.39
8.96

单吨售价（万元/吨）
-
36.71
56.96
37.48

单吨成本（万元/吨）
-
31.13
49.02
34.80

资产减值损失（亿元）
0.75
0.71
0.85
1.18

归母净利润（亿元）
0.60
-0.79
0.19
-2.74



资料来源：华创证券
随着六大稀土集团预计6月底整合完毕、稀土打黑的快速推进以及新一轮收储的来临，稀土在政府及市场主导的供给侧改革背景下，稀土价格有望重回上升通道。在稀土价格重回上升通道的假设前提下，上市公司的利润增量来自于产品价格上涨带来的销售利润上升。因此我们做出如下假设：
（1）2016年稀土价格上涨20%、50%、100%
（2）上市公司在高价格下处于满产状态，即销量等于配额
（3）公司产品2016年单吨成本与2015年持平
（4）由存货跌价准备带来的资产减值不具有持续性，价格上涨，2016年无资产减值
（5）公司2016年期间费用率与2015年相同
在此假设基础上，我们测算出上市公司16年的业绩

图表16  上市公司16年的业绩测算



广晟有色
*ST五稀

满产状态下销量（配额）（吨）
6,144
4,684

15年稀土产品单吨售价（万元/吨）
37.48
54.10

15年稀土产品单吨成本（万元/吨）
34.80
43.75

15年期间费用率（%）
8.96
12.84

15年总股本（亿股）
2.62
9.81

满产状态下收入（亿元）
23.03
25.34

满产状态下成本（亿元）
21.38
20.49

满产状态下净利润（亿元）
-0.31
1.19

满产状态下价格上涨20%增厚的净利润（亿元）
3.14
3.31

满产状态下价格上涨50%增厚的净利润（亿元）
7.86
8.28

满产状态下价格上涨100%增厚的净利润（亿元）
15.72
16.56

16年价格上涨20%估算净利润（亿元）
2.83
4.51

16年价格上涨50%估算净利润（亿元）
7.55
9.48

16年价格上涨100%估算净利润（亿元）
15.41
17.76

16年价格上涨20%估算EPS
1.08
0.46

16年价格上涨50%估算EPS
2.88
0.97

16年价格上涨100%估算EPS
5.88
1.81

4月25日股价（元/股）
52.04
14.90

16年价格上涨20%估算PE
48.19
32.43

16年价格上涨50%估算PE
18.07
15.42

16年价格上涨100%估算PE
8.85
8.23



资料来源：华创证券
计算公式：
满产状态下收入=15年单吨售价*满产状态下销量满产状态下成本=15年单吨成本*满产状态下销量满产状态下净利润=（收入-成本-（期间费用率*收入））*（1-25%的所得税）满产状态下价格上涨20%增厚的净利润= 15年单吨售价*20%*（1-15年期间费用率）*（1-25%的所得税）*满产状态下销量；价格上涨50%、100%公式相同16年价格上涨20%估算净利润=满产状态下净利润+价格上涨20%增厚的净利润通过测算我们得出在价格上涨20%、50%、100%的假设条件下，广晟有色16年估算的PE分别为48X、18X、9X；*ST五稀16年估算的PE分别为32X、15X、8X。通过对比发现，*ST五稀的估值低于广晟有色。从上市上市公司股价表现来看，广晟有色较前期低点涨幅88.35%，而*ST五稀较前期低点涨幅仅为4.71%，存在极大的补涨预期。


图表17  广晟有色与*ST五稀股价阶段表现



简称
前期历史低点价格（元/股）
4月25日收盘价（元/股）
4月25日涨幅（%）
前期低点至4月25日涨幅（%）

广晟有色
27.63
52.04
-1.94
88.35

*ST五稀
14.23
14.90
-3.81
4.71

通过对比，两家上市公司的稀土资源情况、业绩弹性、股价阶段表现，我们得出*ST五稀具有资产注入预期、较高的业绩弹性（估值更低）、补涨预期强烈的特点，相对广晟有色投资价值更高。