古越龙山（600059）投资报告

2月23号股价：8.45 总市值：68.3亿 总股本8.09亿 PB=1.7
主营业务：黄酒、白酒、果酒、饮料、副食品及食品原辅料的开发、制造、销售。

业绩

从表一和表二可以看出：
主营收入方面，自14年见底以来，连年稳步增长；
扣非净利润方面，自14年至16年，虽然绝对数仍较低，但保持了超过21%的复合增长率；
经营现金流方面，从表二可以看出，自14年见底以来，15年16年保持改善的势头，16年更是创出历史新高，并大幅高于16年净利润。
销售净利率方面，是自14年起连续保持改善的势头，但仍然偏低，16年仍不足7%。
由于16年记提了拍摄电视剧《女儿红》的投入0.69亿，且17年上半年部分热销单品也有10%左右的提价，因此预计销售净利率会达到8%以上。预计17年销售收入在17亿，因此，预计17年收益为0.18元/股。按当前股价算PE46.9倍。

1、主要财务指标（表一）


2、基本财务数据（表二）




转折


如果仅仅从市盈率来衡量，古越龙山不便宜，甚至还有些高估了，没有值得投资的价值，但投资既要注重当下，更要注重未来！已经有种种迹象显示，18年的古越龙山已经处于明显的上升转折期，理由如下：

1、黄酒的知名度和影响力正在扩大，未来发展空间巨大。

2016年，相关行业数据显示，全国黄酒销售额的同比增速是8%，远远领先其它酒类，成长趋势极为明显。另外，随着连续剧《女儿红》和记录片《舌尖上的中国》的热播，黄酒作为以健康和养生为特色的国粹酒类正越来越被年青一代熟知和了解。
京东金融发布了11月“中国线上消费指数”的报告也显示，2017年11月，互联网线上白酒、啤酒、葡萄酒增速分别为51%、啤酒40%、葡萄酒14%，黄酒11月的增速为61%。酒类除葡萄酒外其余增速均出现不同程度的下滑，白酒增速下降明显。黄酒作为中国古老的酒种，成为酒类中增速最快品类。
线上消费指数，往往代表着更年青一代的消费习惯。线上消费指数显示，黄酒作为中国古老的酒种，在大众尤其是新生代消费者中越来越具有竞争力了。






2、浙江省政府及绍兴市政府支持黄酒产业力度加大。

省政府把《浙江省黄酒产业传承发展“十三五”规划》列入省级“十三五”专项规划。提出要在税收和财政上加大支持力度。在2017年12月绍兴市政府代会上，更是提出了未来五年，打造黄酒千亿产业的明确目标。

目前整个绍兴黄酒产业才50个亿，1000个亿是50个亿的20倍，看起来似乎遥不可及，但至少显示了政府加大扶持和支持黄酒产业的决心。

目前，绍兴市有五十多家黄酒企业，未来会加大整合力度。同时，打造黄酒特色的旅游项目，如上市公司正在规划建设中的黄酒小镇等工业旅游项目等。

有了各级政府的支持，未来上市公司整合黄酒产业和企业发展都有了可靠保障。


3、全国化战略推进初见成效，新产品与时俱进。

17年，黄酒传统消费区域江浙沪保持增产。省外重点培育市场安徽、福建今年增速超过30%，这一增长核心来源于过去一两年在当地对黄酒品类和公司品牌的持续培育，黄酒消费群体不断扩大。同时加大在山东、江西、广东等薄弱市场的布局，组建业务团队，通过品鉴、买赠等形式培育消费者。预计省外市场全年增速超过15%。预计18年全国市场增速将明显加快，同进省内市场也将恢复增产。

公司去年在经营上采用聚焦大单品大市场的策略。即单一省级市场销售上亿，单一品种销售上亿的策略。取得了不错的效果。代表传承的库藏系列17年预计超过四亿，增对黄酒新消费群体的清醇系列也旺销，17年增对新消费人群开发的天纯系列也旺销，这几个单品在今年一月京东线上销售都出现过连续数日断货脱销的情况。
公司坚持全国化的策略。同时不断改进产品外观，长期注重产品内在品质，聚集培育新消费群体，迎合新消费群体不断开发新产品。短期来看，虽然会增加大量推广开发营销费用，但长期来看，对公司经营发展是极为有利和正确的。未来公司必然会有跨越式的发展。


4、根据公司官方公众号报导，18年1月份，已实现营业收入5.26亿元，实现利润4723万元，同比增长17%；实交税金2920万元，同比增长28%，实现“开门红”。2月1号当天，仓库部分工人加班到十一点半才结束，日发货量高达16万箱，创下历史新高。

而17年整个一季度销售才5.8亿，整个前三季11.9亿。从一月份销售额看，今年主营将大超预期，业绩也必将超预期大幅增长。



估值

（一）清算价值

1、2017年12月18日，第十一届中国品牌价值 500 强榜单揭晓，古越龙山以166.35亿元的品牌价值，名列第263位。成为黄酒行业唯一入选品牌。据悉，酿酒行业共有18个品牌入选。

2、2017年年末，古越龙山大约有30万吨原酒，其中25万吨的原酒平均酒龄己超过10年，25万吨10年酒龄以上原酒按公允价值每公斤百元算估值250亿，另5吨原油按成本算15亿，那么原酒价值约265亿。

3、公司除应付款项以外无负债，账上有数亿现金，因此，公司除原酒外，若清算则土地、厂房、现金及设备价值超过20亿。

综上，不考虑品牌价值，原酒价值打五折，公司土地厂房设备打五折，加公司现金，清算价值仍达到15元/股以上。因此，极端情况下，假设未来二年无赢利，我相信公司仍值这个价值。

（二）当下合理估值

1、15、16、17年主营收入分别为13、15和17亿，按今年一月主营收入5.26亿加上前几年合理增长来估算，18年大概率达到20亿。我认为今年销售净利率起码能达到10%--12%，因此，18年收益将达到0.25-0.30元每股。因公司有大量高年份酒且是按成本法入账的（25万吨原酒成本按3元/公斤入账），未来随着销量增长越多，中高端销量也越大，则巨量原酒会产生戴维斯双击效应，则公司收益增长速度将大于销量增长速度。因此，我认为给予18年40倍PE即10--12元每股价格是合理的。

2、参考对酒类行业，象茅台17年市销率达到20倍。我觉得古越龙山作为是子行业龙头，按市销率给予4-5倍在目前来看也是合理的。则18年20亿主营收入，合理估值为10-12.5元/股。

2001年的时候，同为国酒的茅台的主营收入不足龙山的四倍，正好是15年龙山的主营收入。17年收入可能达到500亿，市值也接近了一万亿。未来随着龙山经营的好转，民众消费偏好的改变，相信黄酒的增速会加快，黄酒的市场份额也会加大。若未来四年内销量达到40亿以上，我觉得可以按8-10倍市销率给其估值。



收益

中性的预估，未来主营收入保持当下的增长，五年内主营收入也会达到50亿，净利润也会达到7到8亿，则介时股价起码30元以上。因此，我的结论是，以现价8.45元买入持有五年，未来五年复利至少达到年化30%以上。


风险


最大的风险是时间成本，买了不涨，但也不会有下跌空间，即便再来一次股灾，也跌不破8元/股。
实际上，我把目前价格的龙山看作是另类的类现金的标的。虽然没有稳定的分红，但也没有下跌空间，随时可以变现出来。



隐忧

1、据16年年报，公司付给集团古越龙山和鉴湖二个商标的使用费397.5万元。也就是说这二个商标是归上级部门集团公司所有。这是很恶心的事，也是国情，未来最好是一次买断，产权归上市公司所有，这个遗留问题不解决，对公司未来估值有一定的负面影响。

2、管理层太过保守，经营上也没有大起色，更不注重市值管理，荒废了几年大好时风。实际上黄酒作为健康养生的酒类饮品，和同样有着国宴用酒的名头的茅台相比，这几年的发展是大大地落伍了。不排除未来公司和黄酒行业继续没落沉轮下去的可能。



类比

黄酒上市企业共三家。


17年
古越龙山
会稽山
金枫酒业
PE
约47
30
约60
销售净利率
约10%
12.5%
约10%
原酒产能
18万吨
13万吨
12万吨






相对而言，会稽山17年并购了另二家绍兴酒厂塔牌和乌毡帽，同时今年要发转债融资收购咸亨酒厂，经营上比龙山更激进，业绩也更好，看起来也是一家不错的有潜力的黄酒企业。但我更愿意相信常识，龙山更有品牌的优势，更专注经营。相信未来无论是业绩还是股价上升空间都会比会稽山更好。



计划

现价买入20%资金作为组合配置。

止损价:7.87

因考虑18年合理估值在10-12元，若18年基本面无重大突变，在11--13元附近择机高抛低吸，波段操作。


20180225