“你认为香港股票便宜，这是一个很坏的逻辑…出海投资能买到便宜东西这个逻辑是不成立的。”

“降准之后市场的利率并没有明显的下降，所以说去杠杆的背景并没有变，在这里面负债就是一种能力。”

“负债率比较低，现金流量特别好的公司，这种公司完全可以把它看成一种债券。”

这是泊通投资总经理卢洋最近在一场小范围问答中的分享，他也谈了一些大家关心的市场话题，“聪明投资者”整理出其中干货，只做客观记录，不代表赞同或反对，欢迎聪明的你留言讨论。

一、怎么看蓝筹回调，创业板上涨？

事实上去年把价值投资做得有点变味了。

在过去两年时间里面，价值股确实大幅跑赢了成长股，这里面一个很重要的原因就是大盘股之前的估值确实太低了，这个纠错是对的，但是去年为什么到下半年有点变味了，因为大家极致地追求所谓的确定性！

什么叫确定性？确定性应该是未来成长的确定性。但是事实上不是的，去年下半年开始，大家的一致性变成了下个季度的报表出来会不会低于市场的一致预期。

比如说下个季度报表出来，它的收入增长多少，利润增长多少，比如现在大家很多去调研的时候，咱们问下个季度我们能不能符合市场一致预期，这种已经失去了投资的意义。

投资变得特别短期，就追求确定性，变成了追求短期的确定性，而不是真正的长期发展的确定性。

那我们去年下半年的时候提出了，说我们要更多地关注独特性的溢价。

什么叫独特性溢价？就是说在蓝筹股里面，比如像银行股领域，你是不是稀缺的，比如说工商银行和招商银行哪一家更稀缺？实际上我们认为是招行银行。

如果要是说招商银行没了，可能对我生活影响很大，我的卡基本都是招商银行的卡，这个影响很大，但是工商银行的话，这四大行都合并成一家，我觉得差别不是特别大，感觉好像对我们影响都不是特别大。

所以说从稀缺的角度来说，我觉得招商银行就是我们更值得投资的标的，哪怕它现在比其他银行更贵一些，其实无所谓。

那么我觉得这个是大盘股里面的这种所谓的独特性，那么小盘里面更好玩的一点，就是小盘股里它的估值你不太好估。

因为它是用未来的理想，十年之后的这种理想，然后通过一定的确定性的折价往回去折，也像这种DCF模型一样往回折，看看能去折成现在什么样子。

这种公司你说给多少倍？事实上你往往不知道这些公司现在看上去多少倍是贵的，对吧？你衡量不了。

所以这个时候我觉得怎么样去衡量它呢？往往我觉得就是衡量它的确定性或者是衡量它的独特性，独特性保证的确定。

二、选股不是严格按照价值成长来分？

我觉得市场就是天然的一个饼，一个大饼被大家一起切了一刀，切得非常一致，这边叫大盘股，这边小盘股，这边叫高估值股票，这边叫低估值股票，这边叫成长股，这边叫价值股，对吧？

而且这一刀切得很平，那这个时候事实上你会发现这种分法已经不能有超额收益了，就比如说你今年投蓝筹明年投成长，今年投价值明年投成长，这种投法已经不能给你提供更多的超额收益，为什么？

这种叫贝塔，这种不叫阿尔法，这种最多叫阿尔法中的贝塔。

对，那事实上我觉得如果要区分，我愿意用另一种方式，我愿意横着切，那我切的是什么，我就切独特的和不独特，稀缺的和不稀缺的，大盘股里有稀缺的，也有不稀缺的，对吧？

我认为像什么民生、兴业、浦发这种就没有招商稀缺，对不对？那小盘股也一样，小盘股里面大部分90%的可能都是不稀缺的，但是也有10%的很稀缺。

这10%的未来有可能被划入到大盘蓝筹里面去，那么我觉得应该放到这里面去做组合，我愿意在独特的大盘蓝筹股里面，我给它50%的仓位放在这里，愿意给30%的仓位放到独特的中小型成长股里面。

此时此刻因为现在确实市场很便宜，我就愿意用这种方式去切，这可能是阿尔法中的阿尔法。

三、仓位高，怎么对冲？

现在我怎么样去抵抗风险？是通过三张表的组合。

首先现在去杠杆的大逻辑没有变，大家一定要明白，不是国家降了一次准就改变了去杠杆，降准的钱是用来替换之前在表外或者公开市场操作的钱，把短期的操作变成了长期的。

事实上，降准之后市场的利率并没有明显的下降，所以说去杠杆的背景并没有变。在这里面负债就是一种能力，这就是为什么我们大量持有保险公司或者是招商银行这种公司，它的负债能力是非常刚性的。

它和同业不一样，保险公司的负债是因为我们要去买那份保障，我们对利率并不敏感，它的负债是非常强劲的。

招行也一样，是因为我们平时的零用钱放在那，它和其他大行不一样，大行因为是对公，企业可能往往对于利率更敏感，所以它的负债的成本上升更敏感，而招行的负债对利率上升的敏感性并没有那么强。

这个就是负债能力，我们把它作为一张表——资产负债表放在这，我们要去看那些负债能力特别强的公司，负债特别稳定而且负债成本极低的公司。

还有一张表是现金流量表，现金流量比较好的公司，就是负债率比较低，现金流量特别好的公司，这种公司完全可以把它看成一种债券。

比如上海机场这种很极端的公司，负债基本上是没有了，但是它们制造现金的能力却是在加强了，这样一批公司，你完全可以把它看成你的现金仓位，它不仅仅是现金，而且它是印钞机。

还有一种仓位是利润表。利润表看增长，在收入和利润这一端我们始终在兑现，因为现在博弈的基础是收入和利润端的增长，这种我们就看增长很强劲的公司。

把这三者结合在一起去看，就是一个最好的对冲。

我们现在虽然说是90%以上的仓位，但是我们在印钞机这个行业里面配置是非常重的，如果把这种东西剔掉的话，你会发现我的仓位就没有那么重，就还不到五成了。

四、会加大港美股的投资？

说实话，这个我们现在有10%左右仓位，但是我觉得我未来不太会为了去做这事就扩大仓位，为什么？

比如说美国市场同样的公司比中国贵很多，美国市场这种平均的蓝筹股的估值水平都在25到30倍的样子，而中国可能10到15倍，这个差距非常非常大的。

还有一个就是香港那边是很便宜，但在香港的便宜是不是有道理的？真的是被低估而便宜的？不是的。

香港很多上市公司，就是说它只是在香港上市，而在A股这些没有上市的公司实际上它的公司治理都会有问题。

比如融创中国这个问题，它对外的一些大手笔投资，包括它去投了乐视这些东西，可能孙宏斌一个人就能说了，而在中国这个事情是要通过股东大会的。

就是说像香港的公司治理也会有问题，而且它的董事会的权力特别大，导致了大家对于公司的不那么信任，所以导致了它是一个低估值的情况。

同样的，香港这被证明是好公司会便宜吗？我看到平安、招行这些公司AH股的价格非常相似，真正的好公司在香港并不便宜。

换句话说，你认为香港股票便宜这是一个坏逻辑，这是一个很坏的逻辑。

对香港你看，像绿城服务这个公司估值都30多倍，怎么便宜了？从来没便宜过，我觉得就是说出海投资能买到便宜东西这个逻辑是不成立的。

而且中国的东西我们可调研，中国的东西我们验证能力也更强。

中国的证监会对于上市公司的监管，事实上是处于一种有利于我们投资者的角度，它做的事有利于我们投资。很多事情合理性的判断，是依赖于是不是对我们中小股东是有利的。

然后它会维持这种状态，如果这件事情是真的出了问题的话，它会想尽办法去保护中小股东，所以这个时候我们有一些估值溢价并不是没有道理的。

五、真正的价值投资如何定义？

这么多年以来我们的股票市场没有进步，无论是不专业的散户投资者和专业的机构投资者，在过去的这么多年里真的没有进步。

都说自己做价值投资对不对?把做价值投资的机构股票清单拿出来，看看有没有一只股票持有超过两年？

那根据巴菲特的定义，价值投资你得持有十年了，没有十年持有一只股票是不能说自己价值投资，对吧？

每一只股票持有都不超过两年，只是在一些看上去叫价值股的这些股票里面做交易，这种在中国就被叫做是价值投资者了…

再一个呢，外国价值投资者对于上市公司的研究非常深入，对于三张表（公司资产负债表、利润表、现金流量表）的判断都有独立的见解。

之后他们会在股东大会上发言，“我认为在哪些方面公司可以做得更好，可以更好地提高效率，这些工作是不需要做的，那这些工作我们需要加强的…”

（他们）会给出明确的来自于市场资本市场的声音，去指导产业往前一步一步怎么做更好，这么更好地提高效率，提高企业的竞争力。

中国有吗？中国这些价值投资机构，有几个参加股东大会了，有几个在股东大会上发言的，那怎么叫价值投资？

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