作者：格隆汇三个火枪手

转眼又一年过去了，中国经济又迎来了“最困难”的一年，而实际上是年年难过年年过，年年过得都不错。

关于中国经济，至少有五次被西方学者认为，这个国家就要垮了（1989年、1998年、2001年、2008年、2013年）。做出这些预言的人，有的是诺奖得主，有的是全世界最杰出的金融投机家，有的被称为“末日博士”，是一个经济学天才，有的是律师，一次一次的预言中国经济可能崩溃。然而至今，中国经济还没有崩溃。

在2017年末格隆汇“十大核心资产”的评选活动中，银行仅凭代表中国这一核心要素就入围了十大核心资产，以上对中国经济的认知偏见从银行业估值中也可见一斑。

站在2018年新起点，该重新审视银行股的投资假设和逻辑了。

一、全球加息周期

什么行业是好行业？投资类书籍给出答案是有壁垒，也有说法是护城河。银行业就是一个标准的好行业，做好风控，那就是躺着赚钱，古今中外银行莫不如此。有人会质疑其道德或垄断获利，但没人会质疑银行赚钱的能力。

银行主要的商业模式就是吸收存款——放贷，赚取中间利差。所以，最简化的盈利分析就是资产规模*息差。

最近两年，中国经济开始去杠杆，尤其是2017年是金融行业的监管大年，整个金融环境都处在肃清阶段，去杠杆的路径也在不断深化之中。不论是年初以来央行、银监会等监管层密集出台的多个监管文件对银行理财、同业、资金池等业务的规范，还是新的MPA考核叠加，以及11月央行等五部门出台的资管新规打破刚性兑付、资金池等监管要求都对整个行业产生了较为深刻的影响。监管重压之下，开始卸掉杠杆，规模增速不断放缓，到2017年底，整个规模扩张增速已经接近历史底部，向下的空间已经很有限了。

从净息差方面来看，由于放开存款利率，导致负债端成本上升，加上过去两年处于利率下行周期，净息差也是开始走低。

再叠加坏账和拨备计提，过去两年银行的净利润增速降至个位数，只有招行能一枝独秀。

但是，这一切都在发生变化。整个规模扩张增速已经接近历史底部，向下的空间已经很有限了。尤其是净息差自今年二季度以来，开始逐步企稳并呈现明显的回升态势，而一个可能的假设就是，今年加息的步伐会超出想象。

实际上自14年起，全球开始迎来了经济复苏的曙光，美国自那时就退出量化宽松，并明确了加息时间表，而到2015年12月美联储开始正式加息之后，2017年连续三次加息也早已经预示了新一轮加息周期的来临，其他经济体的货币政策由此也开始同步收紧，而美国银行已经率先走出一波轰轰烈烈的行情了。

尤其是在2017年末美国通过了历史性的减税方案，美国加息的预期大大增加，加息幅度或也会超出预期。

从企业层面讲，税改推动投资，从消费者层面讲，降税推动消费，而目前美国的失业率处于二战之后的历史最低位，但过去人均工资增长是十分缓慢的。单位在税改的背景下，企业要扩大投资，百姓要加大消费，势必需要更多的劳动力，而现实是美国已充分就业，没有更多的劳动力供给，这样可以很简单的预期：工资会开始上涨。

另外，企业投资与个人消费增加，会刺激美国新一轮的加杠杆，推高美国的货币乘数。美国货币乘数自08年断崖式暴跌后，一直在低位运行，从去年开始有抬头的趋势，这应该源于美国经济复苏以及上一阶段去杠杆已经结束。

在税改刺激下，货币乘数可能加速上行。工资面临上涨的压力，货币乘数加速上行，通胀预期不断增加。

要抑制通胀，美联储便会加快加息以及缩表的步伐——通俗点解释，未来较长时间，美国会处于宽财政，紧货币，两个政策合力的状况下，这样的结果是长期逐步推高美国的利率。

瑞信的经济学家们前两天就发表研报称，强劲的全球经济增长和紧俏的美国劳动力市场应会将美联储保持在加息轨道上，预计今年会有三次利率上调，而非此前认为的两次。

在带头大哥美国的存在超预期加息的背景下，其他国家没有马上掉头跟上加息步伐，实际利率也会走高，预期将带动银行的净利息收益率回升，使得净利息收入重拾升势，也正是基于这样的预期，做利差生意的银行必定收益巨大。

二、低估值的不可持续，将获重估

压在银行估值上的大山无疑就是坏账。

由于信贷与经济情况密切相关，而信贷又是银行最重要的资产，经济周期性传导至信贷，信贷再传导至银行，使得银行呈现出周期性。

对中国经济的过度悲观与银行披露不良数据的不信任，市场给予银行业一个极低的估值。

来对比下，看下银行的估值在什么位置。

而从国际上比较，中国的GDP增速名列前茅，而银行估值却是靠后，不到同为发展中大国印度的一半。再者，国内银行的ROE达到14%水平，位列对比国家第二，而PB却是处于尾部。

而在申万港股通行业分类下，银行的PB估值水平也是最低的，总体为1.1。

看似坏账是一座大山压着估值，其实已是空中楼阁，在中国经济超预期的韧性前，将不堪一击。

根据拟合回归数据，相对于GDP，工业增加值与银行业的不良资产生成率更具相关性，是更好的不良贷款领先指标，而中国2016年三季度以来的工业增加值同比开始改善，维持在5%以上区间。曾经爆发坏账最多的是周期性行业，在供给侧改革下盈利开始大幅提升。

从银行自己披露的数据看，关注类贷款的占比也开始下行，这些都会慢慢传导至不良率，企稳的不良率将上翘。所以，银行低估的逻辑将被证伪。

三、投资策略

去年银行板块走出了极度分化的行情，头部四大行和绩优股招行一骑绝尘，而股份行则是过山车行情。

关于分化的逻辑在2017年5月份的《银行大分化，还有谁敢说银行同质化严重？》就有所论述，主要是：高压监管下大行成本具估值优势，以及坏账拐点出现分化。

从上半年数据看，上市银行的关注类贷款占比下降了26个bp，三季度部分公布的关注类贷款数据的银行显示持续下降，但其中各个银行存在分化情况，改善最明显的是四大行。

同时，四大行不良认定严格，90天以上逾期贷款/不良比值在100%以下，其中建行该比值仅有69%，资产质量的可信度更高。

大行的线下网点多，个人存款占比明显高于中小行，负债成本有优势，是主要的同业资金拆出方，而中小行负债中，同业负债的比例要远高于大行，比较而言，中小行的负债成本就比较高了。

所以，去年大行靠着负债成本优势，净息差率环比持续回升，而股份制银行则在三季度才出现整体回升。

基于两个前两个部分的假设：

1、超预期加息；

2、估值修复。

2018年将是银行股全面进攻的行情，但还是要有所侧重。

依据两个假设条件，银行股有两种选股策略：

1）超预期加息

从负债端上看，大行的成本优势还是固若金汤的，而2017监管力度已经很大，也是明牌了，今年监管催化分化的边际效应会减弱。

而且在利率回升条件下，在资产端定价提升方面，股份行是要优于大行的。在利率上扬条件下，贷款到期后续期会提价，而股份制银行中短期贷款占比要高一些，资产端提价的比例会优于大行，最后净息差也会向大行收敛。

而国内2018年经济定调还是中性，会不会跟随上调基准利率还是不确定的。相反，美国已经在加息周期中，而且还存在超预期加息可能，这直接利好的是外资行，所以选择汇丰，确定性更高。根据汇丰的敏感度测算，每加息25个基点，汇丰的净利息收益就直接增加24.43亿美金。

2）估值修复

宏观经济出现强韧性，对资产质量过度悲观打压估值的逻辑不复存在。那么估值修复中选最被低估的个股，未来修复的弹性更大，比如民生、农行等。

纵向对比看，民生、中信的估值也是处于历史最低区域，比如民生历史收盘最低估值发生在2016年2月12日，动态市净率为0.622，2017年末差点击穿历史最低PB。

以民生为例，测算下以现在的估值，市场认为民生的不良是多少。民生H按H股股价计算，市值约为2500亿人民币（下同），净资产约为3800亿元。保守假设正常的民生估值是1PB，民生银行H股现在估值0.7PB，那就代表了市场认为民生除去已经披露的不良资产，还隐含的不良资产占到3800-2500=1300亿元。

民生贷款规模约2.7万亿，考虑到贷款资产有抵押品，粗略按照50%的折损估算，1300亿元的隐含不良，意味着市场认为民生银行的隐藏不良率达到9.6%，加上报表的1.69%，也就是说按现在估值市场认为民生的总不良率达到11.3%。

那么，现在我们用常识判断下民生的不良是不是会达到11.3%，如果不会，那么就是市场过度悲观，给了错误的估值，而且一开始采用正常的估值1PB也是很保守的。根据中银证券的测算，0.7PB估值隐含的不良率是要远超过11.3%，低估程度可见一斑。

而且从坏账拐点情况看，大行提前出现拐点，从时滞上看，还未出现拐点的股份制银行在2018年也将出现不良率的拐点，这也有利于估值向上修复。

结语：

从过去的经验看，内银股过去十年有8年是跑赢恒指国企指数的，而且保持很好的派息比例，股息率大约在5%-6%。在2017年港股大牛市中，银行板块其实是跑输恒指国企指数的，现在很多板块都涨了，就属银行落后。虽然投资银行股不及区块链这些概念刺激，但是稳稳的幸福已知足矣。

（数据来自中金公司）