债市覃谈 摘要：

2018年如何进可攻退可守？
在债市难有趋势性机会的情况下，追求高票息+向股票要弹性成为一个可以选择的方向。除了转债之外，股权+固定收益的组合也符合向股票要收益的大方向。嘉实元和兼具股性的看涨期权和固定收益产品的现金流，而且在爆发力和“票息”收入上可能还优于转债（甚至优于部分信用品种）。这既是一个较好的投资单品，更代表了一种可能的投资方向和思路。

关于嘉实元和，需要知道的几件事：

（1）嘉实元和是市场上公募基金参与国企混合所有制改革的首例；（2）资产中一半投资于中石化销售公司，另一半投资于固定收益市场；（3）封闭期5年，股权上市后1年内不得卖出；（4）投资者近年来体现出机构进散户退的特征；（5）嘉实元和14年、15年、16年、17年全年收益率分别为0.37%、9.53%、6.09%、5.57%。

当下嘉实元和具有较好的投资价值，主要原因为三点：

（1）投资的标的资产是中石化里面的最优资产。一方面是收入和利润占比均是所有版块最高，另一方面是销售版块抗波动能力明显强于其他版块；（2）基金阶段性大幅折价创造了较好的入场时机。上市推迟以及券商资管计划的退出使得17年下半年以来基金溢价率持续走低并转为大幅折价，但中国石化上市只会推迟不会缺席，过高的折价率迟早会修复；（3）无论是从PE还是PB的角度，嘉实元和市值所隐含的中国石化销售公司的价值都被低估了，随着上市时点越来越紧，嘉实元和可能有价值重估的机会。


1. 2018年如何进可攻退可守？

在去年年底预测时，大类资产配置线索清晰。不同于2017年的迷茫，展望2018年时，市场对于大类资产配置，特别是股债之间判断相当明确：宏观基本面仍是复苏较强、通胀较温和的黄金组合，更多的利于股票而不是债券；虽然并没有较强的需求端故事，但是温和的需求配合供给侧改革，也可以拉高相应商品的价格。整体来看，股强债弱的判断高度一致，甚至到了无人看空股市、无人看多债市的程度。

近期经历快速调整后，配置线索似有模糊。春节之前，伴随美债收益率快速上行，美股深度调整并对全球市场产生较大外溢。从A股来看，风格也似有切换：创业板强于上证综指，而板块上也显示出一定的反转特征。价值投资的指标性个股，业绩快报不及预期，过于拥挤的交易和过于一致的预期，酝酿了一定的波动风险。从债市来看，在前期利空钝化的情况下，随着资金面的持续平稳和股市调整，债市迎来了一波企稳反弹。

2018年如何进可攻退可守？站在债市的角度，我们认为2018年的收益来源比较清楚：一是提高票息；二是向股票要弹性。由于债市的趋势性行情难以期待，放弃资本利得的幻想，在控制风险的情况下提高票息，是一条合理的路径。票息之外，收益率弹性可能要向股票靠拢，即使抛开大类资产配置判断，股票也是相对于债券更具弹性的品种。

虽然我们目前看好债券的波段机会，但趋势上仍然谨慎，转债的投资机会已经成为多数投资者的共识。除了转债之外，股权+固定收益的组合也符合向股票要收益的大方向，接下来我们将介绍一款“产品”，兼具股性的看涨期权和固定收益产品的现金流，而且在爆发力和“票息”收入上可能还要优于转债（甚至优于部分信用品种）。这既是一个较好的投资单品，更代表了一种可能的投资方向和思路。

2. 关于嘉实元和，需要知道的几件事

（1）嘉实元和是什么类型的基金？嘉实元和属于契约型封闭式基金。实际上，嘉实元和是市场上公募基金参与国企混合所有制改革的首例，参与标的为中国石化销售公司。该基金首开公募基金投资非上市股权的先河，同时还突破了基金投资一家公司10%的上限，使得个人投资者参与混改成为可能。

（2）投资的资产包括哪些？嘉实元和募集金额总计100亿元，其中50亿元用于购买中国石化销售公司的股权，另外50亿元投资固定收益市场。根据中国石化最新的年报，中国石化持有销售公司70.42%的股权，而其他25家社会资本持有29.58%的股权，其中嘉实元和持有股权总占比为1.4%。

（3）封闭期多长？嘉实元和合同存续期为5年，并且根据中国石化增资的公告来看，投资者在销售公司上市完成后1年之内不得转让所持有的销售公司股份。

（4）嘉实元和的投资者分布？按照17年中报数据来看，嘉实元和投资者户数总计9769户，其中机构投资者份额占比85.51%，个人投资者占比为14.49%。从前十大持有人来看，主要投资者包括中国人寿、工银安盛等保险机构，博时基金、招商银行、海通证券等等。从趋势上来看，嘉实元和呈现出机构进、散户退的特征，2015年3月16日机构占比69%，散户占比31%，而17年半年报中机构占比上升至85.51%，散户占比则回落到14.49%。

（5）嘉实元和历史分红情况如何？截止到18年三月份，嘉实元和一共进行过5次分红，均采用现在分红方式。分红时间分别是2015年12月、2016年5月、2016年12月、2017年6月和2017年10月，单位分红分别为0.0347、0.0194、0.0123、0.0142、0.0128元。

（6）嘉实元和净值历史表现如何？截止到2月6日，嘉实元和最新收盘的复权单位净值为1.2345，按照2014年9月29日的上市日期来算，嘉实元和到目前平均年化收益率约为6.48%。分年限来看，嘉实元和14年、15年、16年、17年全年收益率分别为0.37%、9.53%、6.09%、5.57%。

总体上来说，嘉实元和作为参与混改的第一只公募基金，其本身就具有非常特殊的存在意义。而站在当下时点，我们认为嘉实元和具有较好的投资机会，主要原因在于：（1）核心投资价值为，上市期权+“高票息”，而基金阶段性折价创造了较好的入场时机；（2）投资的标的资产是中石化里面的最优资产，政策和油价环境也相对利好，如上市兑现，股票价值较高；（3）无论是从PE还是PB的角度，嘉实元和都具有大幅修复的空间。

3. 核心投资价值：上市期权+高票息

3.1. 基金大幅折价，阶段性价值凸显

2017年5月份之前，嘉实元和基金溢价率不断提高，并在5月份达到9.1%的高点。但17年下半年基金的溢价率不断下降，最终转为折价。从最新的数据来看，嘉实元和的折价率约为9.08%，已经处于上市以来的低位。

基金转为大幅折价的原因主要有两点：

（1）中石化销售公司上市推迟。此前市场普遍预期公司上市将在3年内实现，但是由于深化体制改革的一些细节原因，销售公司的上市计划有所推迟，导致部分投资者预期改变；

（2）券商资管计划到期被迫卖出。从2016年年报上来看，嘉实元和前十大持有人中包括国泰君安、招商证券以及海通证券月月赢资产管理计划，但是2017中报前十大持有人中已经不包含这三家机构，说明券商资管有集体的减持行为，这也对嘉实元和的溢价率造成了负面影响。


从资产构成来看，嘉实元和本质上类似于类固收产品，目前折价率下吸引力较高。嘉实元和中配置债券的部分由于以持有到期为目的，所以具有稳定的票息，而对于另外50%的中石化股权来说，每年的PB估值变动相对稳定，相比较于中石化销售公司引进社会资本是时商定的2.15相差不大，考虑到中石化销售公司每年接近8%的增长率，实际上股权部分在上市之前也可视为相对稳定的固定收益率产品。从这点上说，当前超过7%的折价率说明基金已经调整的相对充分。即使从历史上看，当前的折价率也处于历史低位水平，进一步折价的可能性很小。

3.2. 上市期权价值仍在

我们出于对未来中石化销售公司上市的信心，认为嘉实元和短期大幅折价之后投资价格反而更为突出：

中石化销售公司上市只是时间问题。根据中国石化2017年4月底发布的公告来看，中国石化已经同意其控股子公司变更为中国石化销售股份有限公司后境外上市。从2017年年中的上半年业绩发布会议上，中石化原董事长王玉普、董秘黄文生的公开讲话也可以看出，中石化销售公司因为审批工作的问题上市时间可能有所推迟，但最终依然会实现上市。

从另一个角度来说，作为国企混合所有制改革的第一单，中石化销售公司境外上市的意义非凡，如果成功也会给后续的国企改革带来很好的示范效应。从此前的公开信息来看，中石化的其它产业板块，如地热、管道等也在推进混改的进程中，大的方向非常明确。因此我们认为中石化的上市进程有所推迟，但不会缺席，一旦销售公司上市的预期重新发酵，基金的溢价率可能会很快修复。

3.3. “票息”水平有吸引力

即使上市不成功，保底收益也不低。考虑到最坏的情况，就是中石化销售公司在5年封闭期到期（2019年9月29日）之前上市不成功，投资者依然可以获取较高收益。在中国石化销售公司引进其他投资者的公告中其他安排的第三条中，“在本次引资完成后3年后，如销售公司尚未实现上市，如果投资者转让销售公司股权的，中国石化享有优先购买权”，说明即使上市没成功，中国石化销售公司也会大概率购回对应股权，投资者不会有太大损失。而对于基金中的债券部分，本来就是以持有到期为目的的资产，除非出现信用风险，否则也不会出现明显亏损。从这点来看，嘉实元和其实具有“下有保底”的特性，当前折价率接近10%，还有1年半到期，相当于年化收益率6.6%，高于多数高等级信用债，配置价值十分显著。

综上所述，当前嘉实元和大幅折价的情况难以持续，随着未来上市预期的发酵，嘉实元和大幅折价的情况有望好转，如果嘉实元和的市场价格回归到净值，基金便可实现10%的涨幅。

4. 标的价值：中石化优质资产，油价和政策利好

4.1. 销售公司是中国石化的最优资产

销售业务发展迅速，收入与净利润占比最高。中石化销售公司作为中石化旗下唯一的销售公司，自中石化2001年上市以来，发展十分迅速，销售收入符合年均增长率高达12.37%。目前，销售业务已经成为公司第一大业务板块，根据公司2017年半年报，2017年上半年销售收入占总体收入比例高达56.10%，净利润占总体利润比例高达39.23%，属于中国石化所有业务当中占比最高的板块。

非油业务增速快，重点发展提升公司盈利能力。中石化销售公司业务包含油品业务和非油品业务，非油品业务主要以加油站为依托，发展易捷便利店。目前公司拥有2.5万个易捷便利店，覆盖了公司全国2/3以上加油站。依托于庞大的销售网络，公司非油业务实现了收入的迅速增长，年增速保持在40%以上。此外，非油品业务盈利能力高于油品业务，以和中石化销售公司业务模式相类似的美国Caseys General stores公司为例，其非油品业务毛利率稳定在40%以上，远高于油品业务。

根据中石化非油品业务的发展规划，公司将通过构建综合实体服务、线上营销和金融业务等“三大平台”来大力发力非油品业务，随着未来非油品业务业绩不断释放，未来利润增长主要关注其非油品业务发展的贡献，中石化销售公司盈利能力将更为突出。

加油站租赁暂不会对中石化产生影响。中国石化目前经营的30000个加油站中，2.2万个属于自建，另外8万属于租赁。市场上有观点认为加油站升值可能会对租赁产生不利影响，我们认为这种观点并没有逻辑支撑。一方面在于8千个加油站占比不大，另外租赁合同一般是10年，集中到期风险不大。再者，在油价回升的大前提下，租赁费用的上升也不会影响销售公司盈利改善的大方向。

4.2. 油价趋势和政策影响偏向利好

2018年油价大概率维持高位震荡。供需缺口进一步扩大。随着OPEC限产延长至2018年底，而美国页岩油供给弹性有限，而需求仍然温和上涨，基准情况下，2018年供需缺口进一步扩大。根据OPEC最新预测，2018年全球需求增加150万桶/天，全球供给增加120万桶/天（主要有非OPEC国家贡献），供给缺口扩大30万桶/天。地缘政治继续紧张。伊朗局势动荡、沙特国内面临王储接班和反腐等一系列政治不确定性，区域内库尔德人、伊斯兰国也伺机而动，叙利亚和也门也可能成为新的动荡来源。从逻辑上来看，中东局势动荡一方面可能直接推高油价，另一方面在面临内忧外患之际，主要的产油大国也更有动力维持一个较高的油价，这将有利于OPEC减产目标的达成。总的来看，2018年油价大概率维持高位震荡，不排除进一步向上的可能。

非油品业务扩张提高公司整体业绩稳定性。中石化开采、炼油、化工以及油品销售等其他业务，均与原油价格高度相关，而非油业务与油价相关性弱。在2014年-2016年的油价下行区间内，公司油品相关业务收入均有所下滑，而非油业务收入规模则持续扩张。相比较于其他板块来说，销售公司的盈利能力更加稳定。随着中石化销售公司非油品业务的持续高速发展，中石化作为上市公司，整体抵御油价波动风险的能力将得到显著提升。

政策边际利好。今年元旦之后税务总局出台的一号文就是规范成品油消费税的征收，规范运营的思路下，利好国营加油站和炼油企业；1月下旬十部委一起开始监管规范地炼的纳税、环保和安监，对国营的加油站和炼油企业也是利好，中石化股价一度达到近年高位（1.2倍PB），这其中就反映出涨价逻辑对于中石化销售公司的利好。

毛利率不变假设下，油价高位利好销售公司。加油站的定价是成本加成定价法，其逻辑类似于终端零售公司，一般假设毛利率不变。所以如同CPI整体抬升利好零售企业，油价上涨或者维持高位震荡，将提升加油站的净利润，利好销售公司的业绩和股价。

5. 趋势价值：PE和PB角度，后期有修复空间

5.1. 目前嘉实元和净值隐含的销售公司PE水平并不高

嘉实元和截至3月2日最新的单位净值和市值分别为1.1351和1.032，那么对应的基金净值和市值分别为113.51亿元103.2亿元。从嘉实元和的17年四季报来看，其中中石化股权部分的资产总值为62.24亿元，由于股权部分不加杠杆没有负债，所以净值与总值相等，同样也是62.24亿元。那么可以估算出嘉实元和非股权资产（主要是债券类）的净值约为113.51-62.24=51.27亿元。

基金中非股权类资产的折价率可以参考封闭式债券型基金的整体折价率，根据四季度末的数据来看，该类型基金的平均折价率约为-3.23%，假定封闭性债券型基金的折价率短期未发生明显变动，则以此计算嘉实元和中非股权类资产的市值约为51.27*(1-3.23%)=49.61亿元，那么嘉实元和中中石化销售公司的总估值约为103.2-49.61=53.59亿元。

根据中国石化关于销售公司引进社会资本的公告，嘉实元和持有中国石化销售公司股权占比为1.4%，据此，我们推算出目前市场价格隐含的中国石化的总估值约为3827.85亿元。而从中国石化17年半年报数据来看，中石化销售公司上半年净利润为142亿元，假设全年盈利为284亿元，那么目前嘉实元和市值隐含的公司的17年的PE约为13.47。

而当前中国石化TTM市盈率约为13.8，明显高过目前市场隐含的中国石化销售公司13.47的PE水平。如果当前定价是相对合理的，那么反过来说，分拆上市对于中国石化来说就会变得几乎没有意义。从这个角度考虑，我们更加倾向于认为目前市场价格低估了嘉实元和的内在价值，未来大概率会出现折价率的修复。

5.2. 从可比公司来看，嘉实元和PE同样被低估

为了与相同类型的公司相比较，我们列举两个与中石化销售公司类似的国际公司，分别是美国Caseys General stores以及近期上市的阿布扎比国家石油销售公司，通过相对估值法比较得出当下中石化销售公司的投资价值。

Caseys General stores的主营业务中包含了燃料销售业务以及非燃料销售业务，根据其2016年的财报来看，公司非油品业务收入占比可达30%，而非油品业务毛利占比则高达70%以上。而目前Caseys General stores的PE约在20-25之间。

对于中国石化销售公司来说，目前其主营业务依然是以油品销售为主，最新数据显示非油品业务销售收入仅占销售公司总收入的2.3%左右。一般来说，零售类公司的PE会高于单纯石油销售类公司，所以目前中国石化想达到诸如Caseys General stores20-25倍的PE水平尚有难度，但是当前14.2倍的PE还是有过分低估的嫌疑。近年来中石化销售公司确实也在积极实现向综合服务商转型的目标，未来非油品业务有很大的增长空间，这对于公司长期的估值来说也是有利的。




近期上市的阿布扎比国家石油销售公司与中国石化销售公司相似度更高，该公司同样是从国家石油公司当中拆分之后上市。根据最新数据来看，阿布扎比国家石油销售公司2016年净利润为4.85亿美元，而其最新市值约为92.23亿美元，对应的公司PE约为19倍。而这一估值也是显著超过中国石化销售公司市场所隐含的14.2倍的PE。

5.3. 当前PB水平同样处于历史低位

根据17年上半年财报数据，中国石化销售公司净资产约为2116.64亿元，而根据最新市值推算出来的销售公司整体估值为3827.85亿元，据此来推算销售公司对应的PB约为1.55。而这个PB相对于初始认购股权是2.15的PB已经出现了大幅的下行，从这点来看，嘉实元和确实存在超跌的可能。

所以综合来说，无论是与中国石化当前的估值相比较，还是与国际石油销售公司相比较，目前嘉实元和市价所对应的中石化销售公司的PE都有过度低估的嫌疑，未来随着销售公司上市的时点越来越近，嘉实元和也会出现明显的估值修复，当下基金大幅折价正是较好的介入时机。