收购效应：多角度协同，深化区域及业务扩张
收购看点一：稳步推进业务的海外扩张，布局全球
目前来看，科锐的海外扩张分三步走：东南亚→英国及欧洲→美国及北美洲。之所以采取这样的战略部署，一是考虑到政策的开放性，二则是跟随中国公司或现有客户的海外布局走出去。
第一步：友好邻国东南亚
科锐进行全球化布局时，先以东南亚友好邻国试水。东南亚国家对中国的投资政策比较友好。2014年始，公司通过收购或新设几家东南亚的公司拓展业务至东南亚国家，依托原有的联想、霍尼韦尔、泰科等大客户资源，为其在东南亚的公司提供招聘流程外包和中高端人才访寻服务。目前印度访寻中心约有20人。
但2016年始海外大客户的招聘流程外包需求开始有所降低，2017海外收入增速略有下滑（ 14.11%）。与此同时，发达经济体的灵活用工业务领域机会增多，公司适时调整发展战略，涉足海外的灵活用工业务。
第二步：英国及欧洲
供给端：欧洲最大的灵活用工市场之一，脱欧影响有限
根据WEC数据，英国2016年灵活用工行业规模为278亿英镑，仅次于德国，是欧洲最大的灵活用工市场之一。同时英国有着全球最高的灵活用工渗透率，4.1%，灵活用工模式较为成熟。虽然受脱欧影响，英国的劳动力供求出现了不稳定因素，但我们认为这对公司发展的影响有限。
英国市场空间大。首先是随着产业引导、政策扶持和经营环境等的不断优化，以及人力资源服务行业在下游客户的认可度提高，据MarketLine研究报告，英国人力资源服务行业在2017-2021年仍将保持5.4%的复合增速。而且虽然英国的人力资源服务行业在灵活用工领域的渗透率最高，但仍然仅有4.1%，还有巨大的潜在市场亟待挖掘。
欧洲也是其市场。虽然英国是Investigo的主要业务市场，但欧洲其他国家也有其客户群体，这与其全球化的大客户结构有关。据WEC数据，欧洲占据着全球40%的灵活用工市场份额，而且荷兰、法国、德国等市场增速有加快的趋势。此后公司也会发力发展欧洲市场，分散政治风险。
其次是，Investigo及科锐有着自己的优势客户群体，受英国脱欧的影响较小。
行业整合，优质企业受益。从2017年的经营情况来看，Investigo经营稳健，实现了收入5.7%的平稳增长。虽然欧盟在英国工作的员工减少，一定程度上加大了人力资源招募的挑战，但也倒逼行业整合，淘汰落后产能。从中长期来看，经营良好、有着大客户资源且专注细分领域的Investigo反而能一定程度上的受益于行业集中度的提升。
科锐在的灵活用工资源充足。同时，根据前文对公司的业务分析，中国有着庞大的零工基础，且科锐有着丰富的灵活用工资源。目前公司1）管理约6300名灵活用工派出人员；2）在苏州、印度班加罗尔和西安建立三个候选人访寻中心，其中苏州中心拥有400多万条候选人信息，西安的候选人访寻中心计划设立招聘顾问规模超过200人的团队，预计每年管理百万名候选人；3）即派平台已积累了1万名优质活跃的候选人。公司可以借此与Investigo产生良好的互动，共享资源。
需求端：大客户出海保障服务需求
科锐进行国际化的一个战略优势即为绑定企业大客户。最初拓展东南亚市场和当下拓展欧洲市场都是遵循这一思路。
首先，英国脱欧后仍将与中国保持密切开放的贸易伙伴关系，并在“一带一路”的政策背景下加深这种合作。2017年，超过500家的中国企业落户英国，投资项目涉及广泛，投资总额约189亿美元，迫切需要熟悉中国及本地文化的人力资源服务机构提供相关服务，预计将为在英国具有分支机构的中国企业带来巨大的就业潜力与人才需求。
同时，科锐国内的大客户多为中国“一带一路”的企业，例如平安、华为、联想等，具有“走出去”的需求。可利用Investigo的海外网络平台提供有效的支持和高效服务，并利用彼此的客户和人才数据库实现更高效的资源匹配，提升国际市场交付能力。
第三步：美国（北美洲）
科锐于2017年一季度在美国休斯敦新设了两家子公司服务北美市场，主要开展中高端访寻业务，集中在大宗商品交易的领域，重点为国内走出去的企业及美国当地企业提供服务。现收购的Investigo除了在欧洲的五个分支机构，还在美国纽约设有一家子公司，暂时还未开展业务。随着标的公司的注入，科锐将补充美国地区业务，进一步实现全球化的战略目标。
收购看点二：拓展服务领域，提升管理水平
拓宽业务服务领域。科锐在灵活用工领域主要覆盖医药类的专业型岗位及技工和办公室类的服务型岗位，而Investigo专注于会计金融领域，技术含量更高。并购后通过有效整合，双方有望拓宽彼此在行业上的客户范围。
对Investigo而言，公司擅长诸如会计、管理等传统的职业领域发展较为成熟，市场需求处于饱和状态，预计收入将保持稳定。故公司新开发了诸如生命科学、医药等领域放在美国纽约，通过复制招聘经验和管理能力，提供新的利润增长点。
优化企业管理水平。Investigo的高管团队经验丰富，其中董事长Gary Watson从事人力资源服务行业的时间超过30年，CFO、CEO、执行总监等从事人力资源服务行业的平均服务时间超过15年，对英国人力资源服务行业理解深刻。科锐国际可以通过交流学习Investigo领先的运营理念，实现IT运营水平上的提升，也可以通过与Investigo的经验交流进一步提升科锐国际中高管理层管理理念和基层顾问的业务水平。
海外布局优势：一带一路背景下，资本实力 客户积累
根据前文分析，在当前“一带一路”的政策推动下，中国企业走出海外的步伐加快，从而加大了海外招聘需求。因此既熟悉中国企业又在海外有分支机构的人力资源服务机构就迎来了海外发展的机遇。在这种情况下，拥有资本实力和大客户资源的人力资源服务企业将有望受益。
资本实力是因为海外业务的扩张基本上以并购方式为主，并购既能快速适应当地业务开展环境，也能迅速的产出效益。而人力资源服务行业本身是一个轻资产的行业，较难取得银行贷款等资金，上市公司享有资本优势，更便于开展并购活动。
大客户资源则是企业出海的另一个加分条件。类似Manpower在二战后绑定通用、宝洁等企业走出国门，大客户能够保证企业拓展海外业务时有一定的客户基础，从而借此打造品牌优势，拓宽业务。
科锐作为国内唯一一家在A股上市的人力资源服务企业，拥有资本优势，并通过多年经营积累了华为、联想、平安等大客户资源，有望直接受益于政策红利。公司通过并购Investigo切入英国及欧洲区域，并预计其会进一步完善强化东南亚及美国区域布局，最终实现全球化的战略。
人力资源服务行业持续高成长，集中度有望提升
我国人力资源服务行业于1978年改革开放后初现萌芽，相对发达国家起步较晚，目前正处于高速成长期。据人社部数据，截至2016年底，全行业共有人力资源服务机构2.67万家，同比减少1.5%；实现营业收入1.18万亿元（其中服务外包等业务的代收代付部分为8792亿元），同比增加22.4%。行业主要包括中高端人才访寻、灵活用工、人力资源外包、在线招聘、人力资源软件系统等细分领域，发展情况各不相同。行业整体呈现出规模高速增长、集中度逐步提升和新业态兴起的特点。
行业现状：规模持续高增长，集中度有望提升
近几年，我国人力资源服务行业规模步入高速增长期。截至2016年底，人力资源服务行业营业总收入从2012年的5765亿元扩大到11850亿元，正式跨入万亿门槛，复合增速高达20%。剔除服务外包等业务的代收代付部分，2014-2016营业收入复合增速为26%，服务质量有所提升。
规模：多因素推动行业规模持续高增长
对照发达国家人力资源服务行业市场规模情况，中国人力资源服务行业还有巨大发展空间。据世界就业联盟（WEC，更名前为CIETT）数据，全球人力资源服务行业规模2013-2016年的CAGR为5.77%，2016年实现收入4910亿欧元，人力资源服务行业在全球范围内都还处于成长阶段，我国是全球最大的市场。我们认为，在当前劳动力供需关系改变、企业提升效率需求迸发和技术进步的前提下，人力资源服务行业将继续保持高增长。
推动一：供给端劳动年龄人口减少，结构性就业压力突出
一方面，全国劳动力人口供给绝对额出现下滑。2016年全国16~59岁的人口数量为90747万人，占总人口的65.6%，同比下降0.7pct，劳动年龄人口绝对量出现了自2012年以来的五连降局面。另一方面，劳动力市场结构性短缺严重。大龄低技能劳动者和部分高校毕业生就业更加困难，有效岗位需求不足，部分地区经济下行压力加大，部分行业去产能任务重。为解决这部分人的就业问题，政府积极鼓励人力资源服务行业发挥作用以解决就业结构性矛盾。
推动二：企业压缩人力成本提升用人效率的需求强烈
企业方面，因为近年来竞争加剧、资本寒冬、产能过剩等现象出现，企业经营成本升高，迫切需要降低公司运营成本，其中人力成本便是一个可以作为的方面。尤其对于周期性行业而言，系统性风险不可避免，采用更为灵活的招工用工方式将成为大势所趋。
推动三：技术革新提升人力资源服务效率
技术的进步可提高人力资源服务行业的服务效率。人力资源服务行业的核心在于人才与企业的匹配，云计算、机器学习等技术的逐步成熟极大地缩短了匹配时间，提高了匹配精度，并可更加智能地将数据的应用延伸至人力资源服务产业链上下游甚至其他美容、旅游、住宿等消费场景（例如Recruit）。在2017年3月SourceCon举办的猎头行业竞赛中，机器仅用3.2秒便筛选出了合适的候选人。
综合来看，参考行业观点，我们预计未来五年人力资源服务行业有望保持15%-20%的年均复合增速，到2022年行业整体规模有望突破3万亿元。
格局：行业集中度有望提升，本土龙头受益可期
从人力资源服务行业的结构来看，行业目前仍处于高度分散状态。据我们测算，中国人力资源服务行业的CR5不超过5%，远低于世界水平20%。Recruit在日本人力资源服务市场的占有率大概在12%-15%左右，参照发达国家人力资源服务行业的发展经验，人力资源服务行业有望逐步走向集中。且近几年国内行业的发展已逐步印证了这一观点，行业规模不断扩大的同时机构数小幅减少，龙头的先发优势和规模优势逐步显现。据统计，2016年各类人力资源服务机构共计2.67万家，相比2012年已减少4.64%，同时，民营机构已成为市场的最大主体。
考虑到目前国内人力资源服务行业尚处成长阶段，未来几年随着企业间的兼并收购及落后产能的逐步出清，行业集中度有望继续提升。在这种背景下，本土龙头上市公司凭借其既有客户、资源、资本等优势，通过合作、并购等方式积极扩张，提升自己的市场份额，从而有望在行业集中度提升的过程中直接受益。
灵活用工：人力资源服务行业下一个爆发点
在人力资源服务行业整体欣欣向荣的前提下，灵活用工子行业将成为其下一个爆发点。据WEC统计，截至2016年，灵活用工（含劳务派遣及MSP）的市场营业额超过3500亿欧元，占全行业营业额的71.30%。按照2015年披露的市场占有情况，美国占有最大的市场份额（35%），中国排名第三（9%）。日本的Recruit作为世界人力资源服务公司龙头，其2017年灵活用工业务创造的收入（1.17万亿日元）已占到自身总收入的60%。
国内灵活用工市场有很大的潜力：
首先，零工基数庞大。此处我们所说的零工经济生态包含：共享人力、人力资源服务机构的员工、企业直接临时雇佣的员工、自由职业者和第三方顾问。据麦肯锡调查，截至2015年，20%-30%的美国和欧洲十五国国适龄劳动人口从事独立工作，即约有1.62亿人为零工，其中美国零工占适龄劳动人口比例为27%。中国2017年参与经济活动的劳动人口为7.85亿，考虑到近两年共享经济的推进及中国的劳动力结构，我们保守估计中国的零工占比至少为30%，绝对规模达2.36亿。
其次，通过人力资源服务机构进行的灵活用工渗透率较低。根据WEC数据，2016年各国通过人力资源服务机构开展的灵活用工渗透率均较低，其中英国最高，为4.1%，美国、日本分别为2.1%和2.0%，中国则为2.0%（2015年仅为1.8），渗透率正在提高。而零工经济各生态之间是流动的，人力资源服务机构可凭借自身优势逐步将零工纳入自身服务体系，市场空间巨大。2016年中国灵活用工规模（不含劳务派遣及MSP）占世界总规模的9%，尚处于成长初期。
最后，政策推动及企业转型带动人力资源服务行业灵活用工业务的爆发。政策上，2014年人社部颁布《劳务派遣暂行规定》，明确规定用工单位只能在临时性、辅助性和替代性的工作岗位上使用被派遣劳动者，且不能超过用工总量的10%，这将导致用工单位将传统劳务派遣需求转换为灵活用工需求。从企业角度，企业利用灵活用工方式来满足周期性或临时性需求以降低成本、保持组织弹性，催生灵活用工市场的进一步扩大。
灵活用工市场增长迅猛的同时，也吸引着众多人力资源服务机构进入这一领域。由于这一领域技术性不强，只是依托客户粘性和供应商的综合实力形成较高的进入壁垒，所以龙头企业可以发挥其先发优势，利用已有的人才储备、服务网络和优质客户等资源积极扩张，提高自己的市场份额和盈利水平。
业态发展：一带一路政策背景下加强全球化网络布局
自2013年提出“一带一路”倡议以来，中国企业“走出去”的热情高涨，对外投资规模保持高增长态势。中国企业国际化通常采用两种模式：并购国外当地企业或自有业务发展（包括自己投资建厂等）。这两种模式下，尤其是后者，都对人力资源管理带来了挑战。专业的人力资源服务机构在人才的招聘及培育留用等方面具有优势，这为其海外业务的发展提供了契机。
另一方面，随着经济全球化进程的推进，中国人力资源服务机构的准入条件放松，越来越多的跨国人力资源服务企业进入中国市场。国际人力资源服务机构的本土化虽然提升了本土服务机构的管理水平，但也加剧了国内的市场竞争，倒逼中国人力资源服务机构走向国际化。
A股唯一上市公司，有望受益集中度提升
根据前述分析，我们可以总结出人力资源服务行业的几大特点：1）轻资产，因此不易以抵押的形式获取银行贷款；2）技术门槛低，目前主要依靠顾问开展业务，技术处于辅助地位；3）人员流动性大，顾问的积累非常重要。在这种背景下，科锐作为目前国内A股唯一一家上市的人力资源服务机构，通过多年经营积累了丰富的顾问和客户资源，有望直接受益于行业的高增长，在集中度提升的过程中占据先发优势，依托“一带一路”的东风，打造全球化的人力资源服务企业。
他山之石：国际龙头的成功之路
为了更好地分析科锐目前的发展情况及未来发展空间，我们选取全球有代表性的三家上市公司作为国际对标。其中Manpower主要通过绑定大客户开拓海外市场，进行全球化布局；Robert Half专注于会计金融细分领域，毛利率水平高；Recruit采用平台化运营模式，通过大数据连接人才与企业，并结合消费场景提升盈利水平。目前科锐把握“一带一路”契机，跟随大客户出海，正在收购英国的Investigo；在灵活用工的医药细分领域颇具优势，毛利率高于其他通用型岗位；采用“一体两翼”的发展战略，延伸产业链条，打造人力资源解决方案供应商。
下面我们将重点分析上述三大国际龙头的发展特色。
Manpower：战略上国际化，战术上重视技术研发
Manpower成立于1948年，1967年在纽交所上市，为企业提供人力资源全产业链的服务，业务范围遍布全球，16财年营业额排名世界第三。但纵观Manpower的发展历程，可以发现较为坎坷，甚至曾在被派克钢笔管理时差点陷入停滞。其能取得今天的成就实属不易，这主要和其全球化的战略以及对技术的超前把控密不可分。
特点：把握跨国公司发展大势，打造世界化强企
全球化布局是Manpower实现质变的决定性战略。Manpower在美国经营的早期取得了成功，也因行业门槛低引来了一大批模仿者，国内的竞争愈发激烈，但在世界大部分国家，灵活用工行业还未萌芽。同时，二战后的美国实施“马歇尔计划”，参与欧洲和国际经济的重建，助推美国跨国公司对外投资，美国跨国公司获得空前发展。Manpower便抓住了这一机遇，跟随跨国公司一起走向了海外，帮助跨国公司在海外招工，也为当地的公司提供人力资源服务。
Manpower在进行全球化布局时，先是从加拿大开始，因为加拿大与美国在政治和经济上都保持着较为密切的合作和默契，跨国开展业务的政治风险更低，也更易被对方企业接纳。然后是英国及其他北欧国家、法国、日本、澳大利亚、智利等，扩张路径主要和当时的政治格局及经济政策相关。进入21世纪后，随着经济全球化的深化和各地劳动市场政策的放松，Manpower进一步拓展其业务。
为谨慎起见，Manpower采用设立分支机构而不是特许经营的模式进行国际化拓展。截至2017年底，Manpower的美洲分部共有581个分支机构和179家特许经营机构。
技术的进步使Manpower保持领先。Manpower有一条完整的从查找、测评、培训到匹配的技术链，并进行了系统化。通过完备系统化的技术链，Manpower降低了人才招聘培训等的成本，将服务对象从技工扩大到了专业人才；其次，完备的培训体系更有利于吸引人才；最后，经过培训的人才质量更高，上岗过渡期短，进一步吸引了更多客户。从而为Manpower的成功注入强心剂，使其在激励的竞争中突出重围。
Robert Half：专注会计金融领域，毛利率表现突出
RobertHalf成立于1948年，1990年在纽交所上市，16财年营业额排名世界第十二。与前几大人力资源服务公司“全行业、多职能”的覆盖战略不同，Robert Half专注于会计、金融、IT及相关领域，通过多年经营积累做到了该领域的NO.1，并维持着远高于行业平均水平的毛利率。
成立之初，Robert Half主要发展特许经营商，在会计和金融领域提供临时或专职人员。1986年公司被收购，新任管理层一并收购了公司所有的特许经营权，由公司直接运营，且陆续在会计和金融领域的基础上，扩展业务范围至行政管理、IT技术、设计等。从业务类型来看，公司的业务有三大类：灵活用工、咨询和永久人员就业，其中灵活用工是收入的主要来源，2017财年占比为76.16%；从地域来看，2017财年Robert Half收入的78.26%都来自于国内（美国），全球化水平较其他龙头较低。
特点：专注细分领域，毛利率水平高
近几年Robert Half的毛利率一直维持在41%左右。为保证可比性，我们选取业务内容和会计准则一致的公司对比，2017财年营业额排名第三的Manpower和排名十一的Kelly的毛利率分别为16.57%和17.75%，基本维持在16%~18%。Robert Half的毛利率遥遥领先，与其在会计金融领域的深耕密不可分。
首先是专业性。RobertHalf自创立伊始便聚焦于会计金融领域，经过多年发展已经积累了丰富的人才和客户资源，在专业水平上无可挑剔，因由这种专业素养和在会计金融领域的老大地位，Robert Half具有较高的议价能力。然而，公司之所以能够深耕“单一”职能业务，跟会计金融领域的用工特点有关。会计和金融类职位通用性较强，行业系统性风险较小，勿需担心某一行业的不景气（例如钢铁）会导致公司业绩大幅下滑。所以公司可以利用马太效应不断占据会计金融领域灵活用工的市场份额，提高自身议价能力。
其次是公司与诸多行业协会建立了战略合作关系。Robert Half与很多行业协会组织建立了合作关系，包括但不仅限于大型专业的会计师、法律顾问、互联网公司、设计俱乐部等，还有一些公益类的组织。通过合作，公司可以获得：1）直接的业务合作，例如为机构提供招聘或培训服务；2）大量人才资源；3）广告效应，例如为某些机构提供奖学金；4）行业前沿信息，通过与专业机构的交流可以帮助公司更好地把握当下人才方面的供求情况。从而进一步巩固了公司的行业地位。
Recruit：平台化运营，并购加速企业扩张
Recruit成立于1960年，2014年在日本东京证交所上市，是日本最大的人力资源服务公司，16财年营业额排名世界第四。公司目前形成以“人力资源在线服务（HR Technology）、媒体营销（Media