来源：方正证券 　发布时间：2017-12-02 　研究员：周小刚,陈家华
　　血液灌流是医疗器械中少有的国内技术领先国外的细分领域，适应症包括中毒、肾病、肝病和自身免疫性疾病等，理论市场容量超百亿，预计2017年仅10亿规模，市场有望持续扩容。公司作为血液灌流龙头，技术源自南开大学，产品有效性和安全性已得到充分的临床验证；同时组建近600人营销队伍，学术推广能力强，兼具产品和渠道优势，未来成长空间巨大。

　　血液灌流可用于清除蛋白结合类毒素，改善患者生存质量。随着组合型人工肾（HD+HP）概念的提出，血液灌流作为新型的血液净化手段，在临床上的应用也越来越多。临床研究显示，血液灌流对尿毒症患者体内蛋白结合类毒素的清除效果明显优于血液透析，有望成为清除蛋白结合类毒素最为有效的办法。

　　国外市场由盛转衰，血灌技术渐被忽视。血液灌流技术在国外于70-80年代兴起，90年代以后逐步被高通量透析取代。近年来由于树脂吸附剂制备技术的发展，以及血灌在清除中大分子尿毒症毒素方面显示出不可替代的作用，血液灌流在国外重新受到重视，未来有望成为改善透析患者预后的重要手段。

　　国内潜心研究30年，掌握产品核心技术。公司的核心技术主要来自于南开大学的独家技术转让，后者是国内最早研究血液灌流材料的科研机构，技术实力领先海外。公司在南开大学科研成果的基础上对相关技术进行深入研究并进行应用性改进，形成2个系列6种产品，预计2017年销售额达到7亿元。现有营销团队近600人，形成天然两票制，产品销售量快速增长，覆盖国内3400多家医院。

　　随着医保覆盖加大和适应症不断拓展，国内市场持续扩容，肾病+肝病空间广阔。1）核心产品HA130和HA80主要用于肾病领域，占公司收入的80%以上，目前已进入24个省会城市的医保目录，包括北上广等一线城市，市场占有率80%；数据显示，国内终末期肾病患者每年增长10%，透析治疗人群每年增长15-20%，叠加血液灌流渗透率持续提升（目前灌流在血透人群的渗透率约20%左右），预计未来肾病领域收入能保持30%左右的较快增长。2）胆红素吸附柱主要用于肝病领域，2016年新进治疗指南，并已得到“人工肝之母”李兰娟院士的肯定，国内理论市场规模或超60亿元，公司占有率超50%；目前基数较低，预计2017年收入翻番增长（占比10%左右），未来保持50%以上持续高速增长。总体而言，我们认为未来3-5年公司收入有望实现30%左右长期复合增长。