芯片—全志科技：万物互联时代最核 “芯”受益者之一

原创： 专注于成长股的 创世行
文 / 创世行团队— 木林


2017年，对于智能手机市场来说，称之为寒冬也并不为过，尤其是国内市场更是出现了两位数下滑，即便iPhoneX等明星产品也未能拯救萧条的手机市场，智能手机“黄金十年”正式宣告结束！

然而，新的时代也正在来临—万物互联下的智能终端“爆款”频出：

1
2017年，亚马逊Echo音响销量首次突破千万台；
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2017年，天猫精灵、叮咚等国内品牌音响双11销量突破百万台；
3
2017年，小米扫地机器人销量突破百万台；
4
2017年，VR一体机销量大幅增长，智能汽车ADAS功能更加强大。


种种迹象表明，移动互联网风口已过去，物联网时代正在来临。

如果说，在移动时代，高通、英特尔、苹果等巨头凭借深厚的技术积累和先发优势，掌控了智能手机的“大脑”，国内公司几无翻身的可能；那么，在新的物联网时代，由于行业特殊性及相对低技术门槛，我们与国外巨头相差并不远，面对正在高速成长的百亿级别智能终端蓝海市场，有机会走出真正的国内IC设计龙头。

作为目前国内为数不多的，在特定领域已经能与国际巨头一争高下的IC设计龙头，全志科技在智能硬件主控芯片研发上持续多年投入，无疑有很大的胜出机会。



国内智能应用处理器SoC设计龙头

公司主业做芯片及集成设计，主要产品包括智能应用处理器、智能电源管理芯片及无线通信芯片等，尤其是前两种芯片目前贡献了主要业绩；经过近十年积累，公司掌握了多项核心专利与技术，包括音视频编解码、数模混合集成、显示处理与输出等。


具体产品及应用场景如下：




发展历程

公司2007年成立，做电源管理芯片起家，逐步涉足更为核心的处理器产品，经过长期的技术积累，恰逢2010年以后移动互联网浪潮，凭借平板电脑处理器，实现了2011—2013年第一轮高速成长，一举成为全球最大的安卓平板处理器供应商，并奠定了国内智能应用处理器SoC龙头地位；



2014—2017年，由于平板市场陷入衰退期，公司开始发力OTT、行车记录仪、高清播放器等智能硬件，但始终未出现千万级别的爆款产品，因此公司业绩进入了稳定期，坚持大规模投入核心技术研发，等待新机会到来。




商业模式

公司产品与一般的应用芯片不同，更多的是一个集成设计商，主要产品智能终端应用处理器，是在一个芯片上集成了CPU、GPU、存储、音视频编解码、显示控制、接口等多种元件的SoC，除了音视频编码、显示控制等少数元件外，多以外部采购IP为主，这与多数SoC厂商类似，公司的核心竞争力在于集成设计水平。

作为一个芯片纯设计厂商，晶圆制造、封测等环节外包，公司只需负责设计、营销等核心环节，在整个产业链中处于上游位置。




行业特点

芯片设计作为一个典型的高技术门槛、轻资产的高科技行业，有典型的产业特征，前期需要持续的研发投入，一旦掌握核心技术且产品放量，业绩将呈现短期爆发增长，但后期如果没有新的产品量产，单价下滑也会较快，公司业绩将陷入瓶颈期，直到下一个爆款出现，周而复始，因此公司业绩趋势呈现周期性的爆发，公司的长期核心竞争力在于有足够的项目储备，尽量拉长成长周期，例如高通、TI等。




研发投入

公司从成立至今，随着规模的不断扩大，涉足领域也逐渐增加，为实现持续稳定增长，积极增加项目储备，尤其是在行业低迷时期仍然能够坚持投入，目前研发费用占比达到25%以上，无论从行业对比还是市场对比来看，都处于较高水平。





中报业绩

2018年中报收入增长接近50%，净利润增长4365%，尤其是收入重回高增长，是继2013年以来首次，伴随着下游智能终端需求的持续放量，或意味着公司业绩拐点的到来。



利润超预期增长，主要原因是去年低基数以及汇兑损益等非经营因素，因此更多的需关注公司收入增长能否持续。


业务转型

公司产品下游需求主要集中在两个方面，平板电脑和智能终端。其中平板电脑市场，公司目前仍占据30%左右市场份额，但是行业已陷入衰退期，平板处理器在公司业绩中占比也逐年下滑，目前大概20%左右；





因此，公司未来的业务重心集中在智能终端市场，2014—2017年虽然没有出现爆款产品，但也培养了客户习惯，为千万级别爆款产品的出现打下了基础，例如智能音响。




物联网时代智能终端需求爆发

从PC到移动互联网，再到物联网时代，网络所连接的智能终端数量呈几何级增长，整个产业链也发生质的改变，未来如果实现真正的万物互联，那么整个社会也将进入真正的AI时代。



物联网智能终端市场，与传统的平板市场不一样，更加细分，不同的主控芯片要满足不同应用场景需求，且对于软件、内容和服务的要求更高，这就需要更加优秀的方案集成商，作为芯片集成商龙头，公司无疑更有优势。



综合市场需求，我们总结了未来最具有爆发潜力的三大应用场景：




智能家居

作为物联网时代最重要的应用场景之一，智能家居的渗透率快速提升，智能化程度越来越高，从传统的智能电视、智能空调到新兴的智能音响、智能扫地机器人等，最终结果是实现全屋联网的智能家居。由于细分产品太多，这里重点剖析处于爆发期的智能音响和智能扫地机器人市场。

智能音响领域。公司已经成为全球出货量最大的芯片供应商之一，包括京东叮咚、小米小爱、百度在家等，均采用公司R16芯片作为主控，2018 年一季度全球智能音箱同比增长了200%，中国智能音箱增长速度高达5370%，出货量达到180 万台，成为仅次于美国的全球第二大智能音箱市场，公司深度受益。




主流机构预计，2018年全球智能音响销量有望翻倍，未来三年复合增速有望超过30%，成为继PC、手机之后，又一个千万级别长期销量有望过亿的智能终端。



智能扫地机器人。公司是小米机器人独家主控芯片供应商，2017年小米机器人销量过百万，中商产业研究院预计，2018 年中国扫地机器人销量519万台，市场规模72.6 亿元人民币；2020 年国内扫地机器人销量将达到742 万台，销售额达到100 亿，复合增速超过20%。




智能汽车

联网化、智能化、新能源是未来汽车产业的趋势，并且也很有可能是承接智能手机之后的又一个万亿级别的蓝海市场，最近两年围绕汽车芯片，英特尔、高通等展开了深入布局。

全志科技车联网事业部成立于2014年，先后推出了多款针对汽车的T3、T7等芯片，在车载中控、智能仪表及ADAS辅助驾驶市场均表现不俗，在国内车载中控市场已经占到较大的市场份额，如吉利、东南，一汽，众泰汽车等车载中控或者360环视系统。在公司最早进入的行车记录仪市场，凭借先进的视频处理技术，一度占据90%以上的安卓系统份额。


尤其是2017年推出的T7数字座舱车规平台型处理器，是第一颗通过车规认证的国内自主平台型SoC芯片，这标志着全志和中国芯IC设计能力上升到一个新的台阶。该款处理器可以满足信息娱乐系统、数字仪表、360环视系统、ADAS、DMS、流媒体后视镜、云镜等多个不同智能化系统的运行需求，让车企仅仅凭借一款芯片，就可以实现上述产品的开发。



IC Insights预计，在汽车电子化逐渐普及下，2018年车载集成电路市场规模有望达到323亿美元，同比增长18.5%，再创历史记录。



VR设备

作为最有可能替代手机的下一代智能终端，虽然2017年整体销量低于预期，但是随着技术手段的升级以及5G的普及，大概率将重回高增长。2018年第一季度全球VR头显市场同比增长16％，出货量65万台，其中VR一体机同比增长234%，在VR一体机的出货驱动下，中国VR市场同比增长200％。



市场调查机构IDC预测到2021年，VR和AR市场规模将大幅增长，VR和AR产品出货量将从2017年的960万台增加到5920万台。



公司是业内最早一批推出可量产化一体机解决方案的芯片供应商，如今已推出VR定制化芯片VR9产品，主打VR一体机业务，围绕“VR观影”方向进行了较多技术研发。公司已与国内Pico、大朋VR等厂商合作，推出了多款VR一体机产品。伴随VR终端市场的爆发，公司有望深度受益。

财务分析



2011--2013年：平板电脑爆发周期，公司处理器业务迎来第一轮高成长；

2014--2017年：平板电脑进入衰退期，但以OTT、车载终端等为代表的智能硬件进入繁荣期，相互对冲，公司业绩保持相对稳定；

2018年以后：伴随智能音响等爆款产品快速放量，未来有望出现多个千万级应用终端，公司业绩进入第二轮高增长拐点。



经过2013年产品单价快速下滑后，公司毛利率保持相对稳定，维持在40%上下，但净利率却在2014年以后，从25%快速萎缩至10%左右，主要原因是公司持续加强研发投入，研发费用每年递增，截止2018年中报研发占比达到25%。这也符合芯片设计等高科技公司发展规律，当老产品繁荣期过去，而新的爆款产品尚未出现之前，加强研发投入增强核心技术成为唯一选择，一旦机会来临，则可以快速转化成业绩，例如当前公司语音芯片模组成为国内主流智能音响标配。

总结

国内智能终端应用处理器SoC设计龙头。在移动互联网时代，公司凭借核心技术及前瞻布局，2011-2013年度迎来爆发增长，成为全球最大的安卓平板电脑应用处理器供应商，奠定了在应用处理器SoC的国内龙头地位；

正在到来的万物互联时代，智能终端需求量几何级增长，有望突破百亿级别，对芯片尤其是处理器的需求也将迎来爆发增长，目前已经出现的千万级别的应用场景包括智能音响、智能家居、智能汽车、VR等，公司均有深度参与，爆款产品的出现有望带动公司业绩爆发增长，再次复制2011--2013年业绩高增长。

总体来说，公司拥有核心芯片技术、持续高研发投入、国内处理器SoC领域龙头地位以及丰富客户资源，再加上目前政策的大力扶持，有望在物联网时代成长为国内IC设计真正龙头。


研究是一个持续不断深入的过程，是一个不断筛选、精挑细选、枯燥并花费大量时间精力的过程。

创世行研究团队的每一篇研究都凝聚着积年累月的知识和精力，我们相信，研究发现价值，投资创造价值。

我们目前有四个大类行业研究组，在深度研究基础上，深挖2018、2019年我们认为最具备确定性机会的产业，每个方向精选出2-5家我们认为最具备业绩爆发力的优秀公司。

公司深度研究（已覆盖的60余家公司将依次上传）
华天科技|北方华创|用友网络|四维图新|
北斗星通|科大讯飞|恒生电子|光迅科技|
机器人|广和通|中科曙光|海格通信|歌尔股份|
高新兴|信维通信|当升科技|蓝思科技|赣锋锂业|汇顶科技
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