边际投资--好说 | 著

今日导读

消费：低风险偏好+追求确定性是本轮消费板块上涨主逻辑

教育：内生增速稳健+财务指标良好，看好职教与K12

A股机构化趋势愈发明显，我们用专业的眼光挑选市场优秀的研报信息，阐述最核心逻辑，让您的投资做到知其所以然。每天进步一点点，让我们一起成长。

——好说

第一篇   行业：莫尼塔&国信——消费有望贯穿全年

昨天我们通过回溯历史梳理了消费与经济以及波动性的关系。本文我们以当前（贸易战+地产后周期）角度梳理消费有望贯穿全年的逻辑，建议您连贯阅读，对消费板块内在逻辑将会有更深刻的理解。好说强调，部分消费股目前涨幅巨大，虽然后续仍继续看好，但还是建议择优选股（重点可关注快速消费品），耐心等待调整，罗马也不是一日建成的。

支持消费品贯穿全年的三大预期

1、中美贸易战风险短期难以消解的预期，较为严重地打压市场风险偏好

美国削减中美贸易逆差，打击中国高科技产业等意图可能是美方商界、政界以及战略咨询组织的阶段性共识。美国对中国战略转向的动量积蓄已久，或难以短期逆转。单边市场更强调行业配置。无论是受贸易战影响严重的通信等行业还是反向利好的黄金板块等板块，置身大国博弈之下的阶段性胜率都难以测算，盈亏比也不够优异。全年跑赢市场基准的品种可能部分来自对贸易战相对中性的消费品行业。

2、  对地产经济较为悲观的预期，降低对周期色彩较强行业的风险偏好

当前商品房销售面积累计同比增速仍未下滑至零轴以下，表现出韧性。经验上，边际放松地产的时机尚未到来。上月资管新规落地，非标融资要求期限匹配、消除多层嵌套和通道，增量非标融资需求受到挤压。受银行风险偏好以及政策限制的影响，存量非标中投向地产、城投平台等的回表进程也并不顺利。有别于汽车、家用电器等与地产周期关系较为密切的可选消费领域，经典消费品受地产扰动相对较小，地产的挤出效应可能没有那么大。

3、下半年持续扩大消费的预期，可能进一步提升消费品板块的确定性

2018年4月政治局会议强调要将“调结构”与持续扩大内需结合起来。在防风险位居首位的情况下，扩大内需必将避免扩大产能，新增杠杆以及推高资产价格，而可能多集中于对“三新”经济、消费升级以及服务业开放的扶持上。

4、贸易战对消费影响较小

贸易战对医药行业影响较为有限。首先，中方对美出口占比较高的医疗产品主要集中在原材料药品以及低端医疗器械上。受美国国内环保方面的制约，对环境污染较大的原材料药品美国国内不具备替代基础。特朗普上台后也多次要求削减医药产品的价格，来自中国的低端仿制药以及医疗器械受到进一步波及的影响很低。

贸易战对纺织服装的影响也较为有限。历史来看，纺织服装对美出口金额以及关税均在2010年以后维持相对恒定。此次贸易战主要集中于高科技领域，而作为中美间传统贸易品的纺织服装长期净出口的稳定或能说明这样的动态平衡是双方比较优势的体现，符合双方利益。

贸易战对零售端细分领域的影响可能有限，可能更多的集中于跨境业务依存度较高的贸易企业。而其中一部分跨境电商小额订单业务居多，相对影响较小。

综合来看，贸易战对经典消费品板块整体偏中性。对于部分农林渔牧行业个股，贸易战恶化可能还有正向作用。

5、 从竞争格局以及地产周期看，快速消费品值得重点关注

从行业的角度来看，很多消费品行业经过过去几年的市场出清，当前竞争格局明显改善，进入到可以提价释放利润的阶段。2017年以来市场看到了很多消费品都出现了涨价的情况，包括白酒、啤酒、酒店等等。除了价格以外，从产量和销量上也能看出，部分行业走出了见底回升的趋势。

在房地产销售下行周期中，非耐用消费品的增速则会有明显上升，而耐用消费品支出增速则有明显下降。这个关系在美国和中国的历史中都反复出现。

第二篇   行业：安信——年报角度看教育

教育板块已自 2015年中的高点调整了三年，但行业景气度不减。建议重点关注政策红利下的职业教育（职业培训、学历职教）百洋股份、世纪鼎力、开元股份及 K12培训（尤其是聚焦于长期空间大的偏蓝海赛道、或具备差异化竞争能力的机构）立思辰、科斯伍德、盛通股份。教育板块估值仍然偏高，建议结合自身风险承受能力择时参与。

1、教育板块基本面向好，成长性持续确认

营收增长22%，利润增长24%，板块保持较高成长性。2017年24家教育板块公司合计实现营业收入331.76亿元，同比增长21.97%，增速相比2016年下降2.73个百分点；实现归母净利润23.83亿元，同比增长23.83%，增速与营收端基本一致。

利润率方面，2017年板块整体毛利率及净利率分别为32.89%、7.18%，与2016年基本持平。期间费用方面，2017年板块销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为8.52%、13.34%、1.53%，较2016年分别提升0.39、0.28、0.89个百分点。

2、商业模式特性带来良好的现金流

营运指标方面，2017年板块整体应收账款119.03亿元，同比增长12.35%，应收款增长较快的一方面为立思辰、全通教育等ToB的教育信息化公司，主要受项目回款影响，另一方面开元股份、盛通股份等新增并表的公司。应收账款周转率由2.72提高至2.95。现金流方面，由于教育行业板块预付费、轻资产等商业模式特点，现金流指标维持良好，2017年板块整体经营性现金流量净额为33.96亿元，同比增长6.83%；经营性现金流净额与净利润的差额为10.13亿元，较2016年有所减少，但仍保持较高水平。

3、板块内生增长保持稳健，职教、K12增速较高

职教营收增速11.76%。职业教育板块实现营收31.83亿元，同比增长11.76%，增速较2016年提高4.94个百分点；毛利19.66亿元，同比增长14.66%，较2016年提高9.16个百分点，毛利增速的更大弹性受益于毛利率的整体改善。其中，百洋股份旗下火星时代（+21.20%），开元股份旗下恒企教育(+58.01%)因营收体量大、增速快对板块贡献较大。

K12营收增速18.59%。K12培训板块（含素质教育）实现营收51.89亿元，同比增长18.59%，增速较2016年提高8个百分点；毛利18.38亿元，同比增长24.51%，毛利率提高1.68个百分点至35.35%。板块内各公司均实现教育营收增长，增速提高主要源于2016年勤上股份旗下龙文教育营收下滑，导致同比基数较低。

4、建议

通过对A股教育板块2017年报的拆分、梳理，我们得以量化地验证对行业的判断判断。2017年，板块内公司教育业务的营收内生增速为15.55%，毛利增速为16.35%，现金流指标良好，其中职业教育、K12培训子版块更呈现营收增速提高、毛利率提升的边际改善趋势，反映了行业的高景气度。

职业教育领域的百洋股份（细分龙头、品牌优势、需求旺盛）、世纪鼎利（聚焦学历教育、契合政策导向、商业模式稀缺）、开元股份（需求向好、规模效应、品类扩张）。

K12培训领域的立思辰（语文培训行业空间大，中文未来资源禀赋强、掌握竞争先手）、科斯伍德（聚焦细分人群、以差异化竞争建立优势）、盛通股份（政策促需求释放，具备品牌、规模优势，B端有望打开新空间）。

郑重声明

本文所参考资料来自于网络公开信息，所涉及的公司及个股仅作为研究分析使用，文中的信息或所表达意见均不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议。请牢记投资有风险，风险且自担。