一、公司介绍

（一）公司结构

2017年12月13日中际装备将公司原有主营业务(电机绕组制造装备)及相关资产、债权债务、人员整体划转下沉至全资子公司山东中际，公司形成控股平台下并列管理智能装备模块、光通信模块、投资模块等各类业务的树型管理架构。

从1月30日公司披露的2017年度业绩预告看，归属于上市公司股东的净利润14,000万元–18,000万元，其中光通信模块子公司苏州旭创创自合并日（2017年7月3日）至2017年12月31日实现净利润约31,500万元 - 35,500万元（扣除股权激励费用前）。这中间的差额形成的原因包括：股权激励费用3,100万元，存货评估增值结转成本、固定资产和无形资产摊销3900万元，重新评估盈利超额业绩奖励计入“公允价值变动损益”10,000万元 - 12,000万元。

光通信模块（子公司苏州旭创业务）的净利润多少直接决定了公司总的净利润，光通信模块是公司当前的主要业务。以下我们的分析就主要针对子公司苏州旭创的光通信模块业务进行展开。

（二）主要产品

苏州旭创专注于10G/25G/40G/100G/200G/400G高端光通讯收发模块的开发、制造和客户技术支持，重点开发高速率、小型化、低功耗、低成本的高速光模块，为大型数据中心、数据通信、长途传输、无线网络等领域客户提供高性价比的光通信模块解决方案。公司的数通产品在全球领先，主要产品及应用场景如下：

（三）核心优势

苏州旭创的销售机构和分销合作商服务于中国、北美、欧洲、日本、韩国、俄罗斯、以色列等国家和地区，其中北美的销售收入占公司的70%左右。公司核心优势包括技术优势、量产能力和质量保证三方面：

1、技术优势

苏州旭创在光模块的设计、生产、封装、测试等环节具有全球领先的技术，核心技术包括：

l Chip on Board （COB）光电子器件设计与封装技术

l 单模并行光学设计与精密制造技术

l 多模并行光学设计与耦合技术

l 高速电子器件设计、仿真、测试技术

l 自主开发，全自动，高效的测试平台

2、量产能力

苏州旭创除了强大的人员支持、先进的设施设备，还有先进的ERP、MES和PLM管理理念和系统。能实现大批量、稳定的高端模块制造生产能力与高水平产品质量管理能力，可满足客户日益增长的订单及交付时间需求。

2017年10月27日，苏州旭创与铜陵市人民政府、铜陵经济技术开发区管委会签署了《项目投资协议书》，预计总投资额 6.5 亿元，购买土地约 180 亩，新建光模块生产基地。建成后将进一步提升公司高速光模块及相关产品的批量交付能力，成本竞争能力。

3、质量保证

苏州旭创建立了严格的质量管理体系(QMS)，产品质量优异也是公司的竞争优势之一。

二、行业分析

光模块产业链包括上游包括光芯片、光器件，下游包括数据中心和通信运营商。整理如下图所示：

（一）行业需求分析

光模块的主要应用市场可以分为电信市场和数据通信市场。

1、电信市场

（1）应用场景

在光模块的传统应用领域——电信市场，光模块主要的应用场景为接入网和传输网。接入网的场景又可以分为有线接入的GPON、XGPON场景和无线接入网中前传、回传、中传场景（5G组网方式中存在中传，4G不存在）。传输网可以分为城域网和骨干网，不同的场景使用的产品会有差异。

（2）发展前景

由于电信市场光模块的应用起步早、产品门槛相对较低，目前竞争已经非常充分，相关产品的毛利率已经出现下滑。同时，4G网络建设高峰期刚过，5G网络建设尚未开始，各家运营商都在压缩资本性支出，光模块需求受到很大的影响。目前处于运营商上游、光模块厂商下游的设备厂商忙于处理库存，光模块需求萎缩，价格下降。

当然，我们可以乐观得看到5G已经在路上。目前虽然5G相关标准尚未完全冻结，组网方案也存在变数。但5G部署，传输先行，为了5G发展提前铺垫，也为满足当前流量的急速增长，运营商传输网的城域网100G扩容序幕已经开启，高速率传输光模块需求回暖。另外，目前业内已就接入网的建设达成诸多共识： BBU-RRU方式重构为AAU-DU-CU方式，一方面原来前传、回传网络升级会带动高速率光模块的需求提升，另一方面新增加的中传环节带来新增的光模块需求。

（3）结论

目前光模块电信市场需求疲软，但预计明后年会随着5G的商用爆发——主要是高速光模块的机会。苏州旭创认为未来5G能带来光模块的市场需求保守估计在80亿美元左右（实际部署到位需要3-5年的时间）。

2、数据通信市场

（1）应用场景

光模块在数据中心的应用主要分为3中情景：数据中心内部、数据中心之间和数据中心向外传输。在数据中心架构演进的过程中，对光模块的需求产生新的变化，传统三层架构向新兴两层架构演化，单机柜需要配置的光模块数量显著增加。传统三层架构下光模块数量约为机柜数的8.8倍；新兴的两层架构下光模块数量约为机柜数的44或48倍。而且所需要的光模块均为高速光模块。

（2）发展前景

根据数字宇宙（Digital Universe）研究报告显示，2012-2020 年全球数据总量年增长率将维持在 50%左右，到 2020 年全球数据总量将达到 40ZB。而大部分互联网流量源于或止于数据中心。全球数据中心业务流量将从2015年4.7ZB增长到2020年15.3ZB，复合增速达到27%。在可预见的未来，数据中心流量将继续在互联网流量中占主导地位。

目前各大互联网内容提供商（ICPs）均在加快数据中心的布局。根据LightCounting预测，2017年以亚马逊AWS、微软、谷歌和脸书为代表的互联网公司在网光模块以及相关技术的支出将达到10亿美元，比2016年翻番，到2020年将达到近20亿美元，再次翻番。国内的BAT三家虽然起步较晚，但都已经加速布局，未来有望成为北美之外的又一高速增长市场。Ovum则预测，数通市场100G 模块将持续高速增长，到2020年市场规模约达21.92亿美元，复合增长率76.35%。

数据中心对于光模块的需求主要是高速光模块，当前40G产品的需求量已经在下降，100G的市场需求在飙升（100G 单模光模块的需求比多模更为迅猛），LightCounting预计到2020数通市场的光模块产品将是经过200G过渡后，直接变为以400G产品为主的市场。

LightCounting预测以太网光模块需求（百万只）

（3）结论

高速光模块的需求持续高增长，未来3年的复合增长率预计76.35%，发展空间巨大。产品逐步向高速化发展，当前40G/100G是主流，未来200G/400G将成为主流。

3、比较分析

目前电信市场光模块的需求量大于数通市场（大约65:35的比例），但电信市场还有很大一部分低速光模块的需求，而数通市场的需求都集中在高速光模块，且有持续升级的趋势，未来数通市场将成为光模块的主要增长点。

苏州旭创作为数通市场光模块技术领先的企业，在该领域的优势非常明显，也会继续将数通市场作为主战场，加大投入。在5G即将带来巨大的市场需求之际，苏州旭创已加大在电信市场布局，主力产品已通过两大无线设备商的产品认证，实现批量出货，目标达到行业的前两名。

（二）行业供给分析

1、国际产业布局

在国际市场上，我国的光模块产业链上游竞争力不足，光通信器件/模块厂商占比较低，特别是光芯片，高端产品被美国和日本厂商垄断。

国际市场光模块产业链公司布局如下图：

2016年光模块市场份额示意图如下：

以电信市场为主的Acacia、NeoPhotonics、Lumentu和以数通市场为主的AppliedOptoelectronics（AOI）、Finisar、Oclaro对比可以发现：数通市场公司的毛利率从2015年之后一路走高，净利率在20%左右，电信市场从2016年出现毛利率下滑趋势，净利率在10%左右，明显低于数通市场。

2、国内产业布局

我国的光通信器件/模块厂商以民营中小企业为主，大多没有其他业务支撑，普遍规模较小，在自主技术研发和科技投入方面相对较弱，主要集中在中低端产品的研发、制造上，核心光器件支撑不足。目前国内主要生产厂家整理如下，中际旭创和光迅科技是龙头企业：

3、旭创竞争力分析

（1）优势分析

通过以上分析我们不难发现，目前光模块市场正在向高速化发展。苏州旭创作为国内100G光模块量产能力遥遥领先的领头羊，80%的业务聚焦于数据通信市场，依靠先进的研发能力和生产工艺实现了华丽的转身，从国内小公司跻身国际高速光模块公司龙头行列。

高速光模块的生产能力将决定公司在市场竞争中的地位和未来的盈利能力。以100G的“爆款”产品QSFP28为例（QSFP28主要应用与数据中心内部互联场景，用量大且性价比高，未来有进入电信市场的迹象。根据传输距离的长短可以分为CWDM4，PSM4，LR4和多模），2017年1、2季度出货量大幅领先。

凭借高速光模块的量产能力，苏州旭创在2016、2017年均实现了倍增的发展（2017年仅获得了下半年的数据，但根据行业规律推测，当年利润实现翻倍）

虽然目前国内市场上很多厂家都已经具备高速光模块的生产能力，但要和苏州旭创竞争还有很大的差距。一方面在于量产能力，一方面是生产工艺和供应链管理能力。按照当前市场价格供货，大部分新入厂家利润极薄，甚至为负，而苏州旭创却能保持30-40%的毛利率，这就奠定了旭创在行业内龙头地位。

随着行业内集中度的提升、市场和产能向国内转移的大趋势的演进，苏州旭创有望在出货量和产值上超越光迅科技，成为国内光模块行业最大的公司。

（2）短板分析

苏州旭创的短板主要在产业链布局不足，特别是芯片部分的缺失。芯片是光模块成本中的大头，大概占到40%甚至以上。目前国际光模块巨头大多都有光芯片制造能力，一方面可以降低成本，一方面避免受制于人。

好在目前光芯片产业的集中度不是很高，旭创供货商的可选择空间很大，造就了其强大的供应链管理能力。根据业内专家估计，目前旭创芯片的采购成本和国内自产光芯片的厂商相当（国内25G光芯片主要是VCSEL和DFB等适用短距离的技术，EML还未形成有效突破，另外良率也还有待提升），并没有明显的劣势。当然，有合适的时机苏州旭创应该也会通过外延式并购的方式填补该不足，提升其产业链竞争能力。

另外一大隐忧就是高速光芯片的价格持续下行，给公司的利润增长带来不利影响。当前苏州旭创供货的25G光模块平均价格250-300美元，100G光模块平均价格400-500美元，但预计到2020、2021年大批量供货的实际价格在50、100美元左右，降幅可能达80%。

但从整体市场来看，这是科学技术和生产工艺进步、企业主动竞争的结果，价格下降是必然趋势，但公司的毛利率未必会下降。同时，价格的下跌也提高了其他公司的竞争难度，提高了产业的门槛。只要苏州旭创能持续保持相对领先的技术优势，价格的降低只会对其他后进入公司造成实质性的影响。

三、财务风险分析

1、资产负债增长分析

根据苏州旭创2016年的财报，净利润增长率达到106.53%。流动资产（货币资金、应收项目、存货等）、非流动资产（固定资产、在建工程、无形资产、递延所得税资产等）、负债等的增长率与利润增长率基本匹配。公司高度增长，扩产产能，固定资产增长242%，超出其他资产。预收账款提升254%，一方面说明公司的订单丰富，一方面也说明公司在市场内具有较强话语权。非流动负债增长2967%，主要是由于会计期内新增长期借款的原因，同时也造成了应付利息增长475%，逻辑上通顺。

2、现金流量分析

2015、2016两年经营活动产生的现金流与净利润的比值远远小于1；投资活动净现金流量为负，且金额较大，主要是扩大产能构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金；筹资活动现金净流量较大，主要是取得借款。这种状况与公司处于高速发展的状态相匹配。

3、折旧方法分析

通过几家上市公司的折旧方法对比可以看出，苏州旭创采用的是行业通用的折旧方法，未通过折旧数据操纵利润（光迅科技则较其他公司拉长了折旧年限，降低年折旧率，有做高净利润的嫌疑）。

四、估值分析

未来3年，公司的主要增长点在于100G光模块的爆发和200/400G光模块份额的逐步提升。中际旭创在研发和量产能力方面在国际市场都具有领先优势，预计2017-2019年销售收入保持2000%，100%，60%的增长率。2018年给予50倍市盈率计算，对应股价为73元，如果给予60倍估值，对应股价则为88元。

年初通信板块这波下调，板块整体下跌27%，亨通光电、信维通信下跌逾40%，中兴通讯下跌逾30%，中际旭创只回调了不到20%，当前中际旭创的股价为61元，较前期高点只有10%的价差。一方面说明市场对其普遍的看好，一方面也存在补跌的隐患。长期看，成长性较好，未来可期，短期有回调风险。