在年度报告《远山初见 曲径徐行》中，我们将未来中期内的经济运行定位为“再通胀”遭遇“类滞胀”。滞胀本身是一种典型的经济周期现象，它是通胀上行与增长下行的叠加。对于现阶段而言，其特征主要体现为PPI与CPI剪刀差收敛以及产出缺口的见顶回落。一方面，库存周期筑顶回落的背景下，金融周期与地产周期的走向都预示实体经济的压力不宜低估；另一方面，随着金融去杠杆的紧缩效应向实体传递，叠加能源与农产品等非核心通胀预期的走高，共同推动再通胀预期向类滞胀预期转换。
从海内外经济互动的视角来看，中美欧短周期的分化是今年以来经济韧性筑顶的外在动因，截至三季度，中国和美国的产出缺口均已先后见顶回落，而欧洲依旧处于高速扩张的通道。以我们目前对于全球周期运行的判断，未来最主要的短周期风险，是主要经济体分化后的共振下行，这将使得类滞胀具有全球性。历史数据显示，当短周期经济运行至顶部区域后，价格机制运行相对脆弱，同时也将拖累整体企业盈利甚至出现负增长。特别是在我们提到的“类滞胀”阶段和经济体共振下行期，企业基本面都出现了明显恶化。因此，宏观周期的波动如何向微观层面传导，是当下亟待解决的问题。
但通过对比资产周转率的走势不难发现，本轮总资产周转率的好转主要来自于固定资产周转率的拉动，总资产周转率上行斜率远低于固定资产周转率，说明产能去化带来的产能利用率提升是最关键的原因，而非新一轮产能扩张周期的开启。我们认为未来资产周转率仍会受益于去产能的推进，但在仍处于产能去化周期尾部且收入弹性明显减弱的环境下，资产周转率的温和回升单方面难以支撑ROE持续上行。