振东制药财务迷局：吓得分析师都不敢吹票了
市值风云 06-30 10:06
笔者前段时间在做研究的时候，发现了一家很奇葩的公司——振东制药（300158.SZ）。该司作为一个医药股，估值才20多倍，本着一颗挖掘“尘封明珠”的心，却发现这是一家疑问重重的公司。难怪连券商研究员都不敢“吹票”了。
2012年到现在，只有四家券商、合计19份研报。甚至，牛市之后只有两家“年轻”的券商——民生证券和华金证券发表过研报。
可能以上孤立的数据还不够明显，笔者拿同是做中成药制剂的益佰制药和公司对比下——2012年到现在，益佰制药研报有222份；2016年到现在也有62份。
所以，单纯这组数据的对比，相信各位读者朋友也能发现一些端倪吧？
1
看似简单的主营，看清却不易
首先，我们还是要介绍下这公司是做什么的，有便于各位投资者理解后续的内容。
振东制药（简称“公司”）是2010年底登陆创业板的公司，主营中成药、西药的研发、生产和销售。这时候的振东制药还是没什么疑点的，最多也就是个产品披露不清晰。
如上图，上市之初，振东制药主营主要为中药，包括母公司的主打产品岩舒注射液（占了收入近一半），和子公司泰盛制药的舒血宁、冠心宁、注射用阿莫西林钠氟氯西林钠、注射用核黄素磷酸钠。
那“其他”这一项的营收来自于哪里？笔者发现2010年公司子公司振东医药（中西药批发）营收3.9亿元，那么“其他”项应该就是来自振东医药了，但为什么振东医药比“其他”项要多出4000万呢？笔者认为是子公司之间的内部关联交易抵消了！
比如，振东医药会从母公司和泰盛制药批发一些产品然后销售，如果分开统计，那么每个公司都会计提销售收入，但是当合并报表的时候，公司内部之间的关联交易只能计提该产品最终销售环节的收入，其他环节的都要抵消（卖方的收入是买方的成本，刚好抵消），如果不要求这样，那么内部左手倒右手可以弄出无限的营收增长。
后来随着公司的发展，加上陆续收购了安特生物制药和康远制药，公司的营收规模飞速增长，与此同时，公司的疑点也开始多了起来。
2
主营飞速增长下的困局
来看一组数据：
如上图，公司2010年营收9.3亿元，2016年营收扣除新收购的康远制药为30.26亿元，年均复合增长为21.73％。这看起来是不是很美好？然而公司净利润的表现却一般——2010年净利润9208万元，2016年扣除新收购的康远制药为1.01亿元，6年间基本没有增长。同时销售净利率一边倒的下滑，如果扣除新收购的康远制药的影响，2016年销售净利率只有3.34％。这与公司营收飞速增长形成鲜明的对比。
究其原因还是公司上市后，其营收的增长是“无效的”。如上图，虽然在公司年报中披露的西药业务有31％左右的毛利率，但是根本不怎么赚钱，中药业务也随着营收的增长，毛利率下滑严重，其原因和西药一样：不赚钱的中药卖多了。
下面就来说说这两点。
3
惨淡的西药业务
振东制药2016年净利润为2.03亿，扣除新收购的康远制药，其净利润为1.01亿元。
按照公司2016年年报的披露，振东制药母公司（营收基本来自岩舒注射液）营收8.81亿元、净利润5641万元，主营舒血宁和冠心宁（注射用阿莫西林钠氟氯西林钠、注射用核黄素磷酸钠两种西药营收占比较小，可以忽略）的子公司泰盛制药营收2.43亿元、净利润为5317万元，两者合计营收11.24亿元、净利润1.0958亿元（已经超过了1.01亿元）。
这意味振东制药母公司和子公司泰盛制药两家主营中药的公司，用占总营收（扣除康远制药）11.24/30.26=37.14％的营收就赚了全部的利润。那么剩下13.59亿元的西药（扣除新收购的康远制药）和约5亿元的中药，整体而言，就是赚吆喝不赚钱。
笔者不禁感叹一句，从投资的角度而言（不考虑社会效益），这种营收的意义不大。
然而，增收不增利只能说明公司业务不行，还不构成疑点。真正的疑点是下面的。
如上图，振东制药的西药营收基本可以由上图中的四家子公司解释，但医药流通业务全是亏损，那么西药业务的疑点来了：
1、明明做不好医药流通业务，还要在上市后再开两家子公司？或许官方可以这样解释：医药贸易公司做药品经销、医药物流公司做药品的运输、振东医药做药品的销售门店，再加上上游的药品研发和生产，这就意味着振东制药打通了医药流通的全产业链，但是为什么越投越亏？公司从没在年报中给过合理的解释。
2、既然是医药流通的全产业链经营，那么子公司之间必然会存在内部交易，那年报中披露的营收数据是否已经扣除了内部交易的影响（即内部抵消）？年报中并没披露相关信息。这点可以参考下出版传媒公司的年报，如下图：
3、2011年振东制药的子公司名单中还没有“医药物流”这个子公司，2012年首次出现，也就是说医药物流子公司是在2012年设立的，并且当年就做到了3个多亿的营收？
4
来源不明的中药业务
公司2016年中药业务营收16.5亿元，其中母公司营收8.8亿元，泰盛制药营收2.4亿元，开元制药2015年营收3000万左右，能形成较大规模中成药营收的只这的三家公司，那剩余的5亿元来自哪里？似乎只有中药材业务才能解释了。
然而振东制药主要经营中药材的子公司“振东道地药材开发公司”2015年的营收才8950万元，而IPO时募投的“3.2 万亩苦参 GAP 中药材种植基地及中药饮片加工项目”还没有产生效益。
笔者把振东制药的年报都翻了好几遍，都没能找出剩余五个亿中药业务来自哪里。只能寄希望于英明神武的读者朋友，或者上市公司自己来解释了。
5
主打产品似乎也并不优秀
接着，笔者来分析下公司披露的比较明确的主营产品，这时我们不考虑造假问题。
振东制药，除了后来收购的安特生物和康远制药的西药，没什么自研药，只从事门槛低的医药流通业务，所以其应收规模虽大，但利润却乏善可陈。而占应收和利润较大的中药产品也并不那么优秀。
西药没有自研药，中药单品种独家的岩舒注射液（抗肿瘤用药）也面临很强的市场竞争。在2013年在抗肿瘤用中药中，岩舒注射液排名也很一般。
而且经营岩舒注射液的“母公司”的销售费用奇高无比。虽然在中药市场中销售费用率（销售费用/营业收入）高的行业特性，但岩舒注射液还是太高了。
笔者想想法是，岩舒注射液大规模的采取了“销售返利”这一营销策略。这也导致”母公司”增收不增利的局面。
6
投资收购疑点重重
公司2011年收购了安特制药，2016年收购了康远制药，然而都有问题。先来看公司当年收购安特制药的可行性研究报告：
如上图，公司收购安特制药的定价是双方“平等自愿一致协商达成”，对于安特制药的资产评估是公司“内审部门”做的，也就是说此次收购没有聘请外部专业资产评估机构进行资产评估，那此次收购信息的真实性和可信度能有多高？
此外，收购时，公司给的溢价基础是：
1、安特生物的产品盈利能力很强，未来三年净利润将达到5000万元（注意是净利润，不是扣非净利，这为后来埋下了伏笔）；另外2和3点理由都是毫无说服力的协同效应，不多赘述。
如上图，安特制药在2013年净利润大幅高出营业利润，其原因是安特制药在2013年获得了3000万元的政府补贴。等等！政府补贴3000万，三年预期“净利润”5000万，也就是说补贴也算完成预期利润的一部分咯？重点是公司在收购安特制药的可行性研究报告中也没有提到安特制药可以获得补贴的事。
实际上，安特制药当2012-2014年的扣非净利润是远达不到5000万元的预期的。虽然安特制药2011-2016年的净利润合计已经超过当时的收购价了，但这期间公司也给安特制药投了1.19亿建厂（2014年年报披露公司对安特制药的总投资为2.32亿元），也就是说，这笔收购经营了6年还是没覆盖成本。
此外，安特生物在2014年营收环比大涨，然而营业利润却暴跌为负？一般来说，产品的毛利率都是比较稳定的，产生如此大的差异，或许是因为费用大幅增加所致。
笔者发现，安特制药2014年有1亿多的在建工程转为了固定资产（房屋约7200万元，设备约3600万元），按照公司的折旧方法，最多可以造成约700万元的折旧费用，但仍然不至于让营业利润暴跌为负，毕竟之后营业利润就回归正常了。
难道是为了营收增长，所以销售费用支出大增？笔者只能说有可能，毕竟2014年安特制药的新产房才刚建好，设备也是处于试工状态，没什么可能去大力做市场推广。具体如何，笔者也不清楚，毕竟公司也没有披露相关的信息。
再看看康远制药的情况。
康远制药在被收购时，给出的业绩承诺为2015-2017年分别为1.5亿、2亿、2.5亿，合计6亿元。2015年康远制药的营收和净利增长是合理。
问题出在2016年。2016年康远制药营业收入和净利润双双同比下滑严重，单看这两个是没异常的。但是振东制药披露的信息中说：康远制药2016年扣非净利润大幅高出净利润。一般我们只听过净利润比扣非净利润高的，这康远制药净利润比扣非净利润低是什么情况？难道这公司做投资亏惨了吗？
先不说医药公司做投资合不合股东利益，从上表中2014-2016年的财务数据来看，绝对不会是做投资亏了，也不会是因为营业外收入产生严重变化导致的。
具体逻辑很简单：2016年康远制药营业收入同比下跌39.24％，但是扣非净利润却同比增长23.22％，这一增一减之间，毛利率该有多么剧烈的波动啊！再来看扣非后销售净利率，2015年是37.96％，2016年飙升到76.97％！一年之间，扣非后销售净利率翻了一倍多！这不太符合常理！
7
前车之鉴，后车之师
最后，笔者并不能肯