亚光科技原名太阳鸟，原本为国内领先全材质的游艇、商务艇和特种艇系统方案提供商，连续多年公司复合材料船艇产销量行业领先。2010年太阳鸟成功上市，但是经历了三年的增长，公司游艇业务开始徘徊于亏损边缘，2014年、2015年以及2016年营业利润分别为-147万元、953万元和493.9万元，净利润分别为2108万元、1469万元和1534万元，公司盈利主要依靠营业外收入。公司股价也是长期徘徊在5元左右。在内生增长乏力的背景下，外延式并购寻求新的业绩增长点，是做不好主业的上市公司最佳的选择。

成立并购天团，2倍多溢价拿下成都亚光

华泰瑞联基金管理有限公司于2016年5月18日刚通过协议转让受让公司原副董事长熊燕和发起人股东徐毅的7.18%股份，成为公司二股东，紧接着向控股股东推荐了成都亚光。先买股份再推动上市公司并购重组获取股权投资收益，华泰瑞联旗下并购基金可谓玩的风生水起。

但是，太阳鸟控股并无足够的资金参与成都亚光的挂牌转让，紧接着主要股东（太阳鸟控股、华泰瑞联和深圳市华腾资本投资中心）商议决定由控股股东太阳鸟控股组织买方团参与竞拍获得成都亚光控制权后，再通过发行股份购买资产的方式将成都亚光置入上市公司。

10家机构组成的并购天团自此成立，通过向控股股东湖南海斐新材料有限公司注资完成竞拍。

2016年10月25日，由成都先进制造产业投资有限公司、成都高新投资集团有限公司、成都创新风险投资有限公司各自持有的亚光电子24.15%、15.52%、5.62%股权在西南联交所进行网络竞价，起始价分别为4.17亿元、2.68亿元、0.97亿元，合计7.82亿元。为一次性拿下三个标的以获得亚光电子的控股权，竞买各方互不相让，报价总次数高达2398次、竞价时间长达6小时20分钟。经过激烈的竞价，最终由湖南海斐新材料有限公司分别以9.19亿元、7.23亿元、4.15亿元，合计20.57亿元竞得三个标的，总增值额12.75亿元，溢价率分别高达120.51%、170.03%、327.49%，竞价增幅大大超出各方预期。

最终湖南海斐新材料合计花了29.27亿，拿下了85.84%成都亚光股权。

（来源：发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案））

而根据中联资产评估集团有限公司出具了“中联评报字 [2016]第 1395 号”《资产评估报告》，截至 2016 年 5 月 31 日，亚光电子净资产价值按收益法评估值为 136,751.59 万元。并购天团拿下的价格比挂牌评估价整整高了2.6倍。

太阳鸟控股这次是下了血本，集资并购的背后是否存在保底收益协议，这个不得而知，但是南京瑞联、天通股份、东方天力、东证 蓝海、浩蓝瑞东、浩蓝铁马、华腾五号、华腾十二号、周蓉作为本次并购的参与方和资金提供方，目的就是获得资本收益。

仅仅半年后，根据非公开发行预案，沪东洲资评报字【2016】第 1078255 号《资产评估报告》，亚光电子截至评估基准日的净资产账面价值为 61,836.24 万元，收益法评估后的股东全部权益价值为 324,700.00 万元，增值 262,863.76 万元，增值率为 425.10%。

综观资本市场的并购游戏，收益法评估几乎都是按照倒算的方法，先确定评估值，然后按照评估值倒算以后年度收益，只要有业绩承诺，这个未来收益的牛想吹多大就有多大。

（来源：发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案））

2017年9月，上市公司太阳鸟以发行股份的方式完成亚光电子97.38%股权的收购，最终确定的交易总价为33.42亿。同时拟向包括珠海凤巢在内的不超过5名特定投资者发行股份募集配套资金，配套资金总额不超过120,000万元，不超过交易总金额的 100%。

同时太阳鸟控股承诺亚光电子在2017年度、2018 年度以及2019年度实现的净利润不低于16017.25万元、22116.98万元、31384.97 万元。

有意思的是，最终的募集配套资金没有成功发行，谈虚道长猜测本次并购本身就是一场资本逐利的游戏，加上9家机构的限售期是36个月，同时大股东为了本次并购本身就负债累累，已无力再参与配套资金的募集。同时参与募集资金的机构投资者限售期只有12个月，将大大减损9家机构限售期满后的减持利益。

压缩费用，贸易业务补差，踩线完成业绩承诺

成都亚光并购前盈利能力并不突出，上市公司并购前剥离欣华欣公司和香港亚光后，2014年-2016年公司的营业利润分别为：

（来源：发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案））

扣除资产减值损失和投资收益后，成都亚光的盈利水平也就一亿左右，难道做游艇的太阳鸟就能改变成都亚光的盈利能力？根据发行股份的反馈意见回复显示，亚光电子2018年和2019年分别实现营业收入11.79亿和14.84亿，才能完成对应的业绩承诺目标。光从财务数据上看2018和2019年公司似乎跟预测营收几乎相近。

事实真的如此吗？

四季度集中贸易收入，补足业绩对赌差额

成都亚光并入太阳鸟前并没有贸易类收入，但是2017年开始每年下半年就会集中发生贸易收入，在公司营业收入分类中体现为“其他收入”。（中报营业收入分类中无其他收入，往年其他收入主要为船舶维修收入，收入规模并不大）

2018年度分季度营业收入

（来源：2018年度报告）

2019年分季度营业收入

（来源：2019年年度报告）

从公司披露的军工电子收入和亚光电子营业收入数据中，不难发现所谓的物贸收入都是发生在成都亚光，而并购前成都亚光并不存在物贸收入。

根据2019年报问询函显示，电子元器件贸易收入成为顺利完成业绩承诺的有效补充，帮助大股东顺利完成业绩承诺功不可没。公司为了自圆其说，2020年延续了物贸收入的业务形态，到了2020年按照新收入准则，要求3C电子产品按照净额法核算，导致物贸收入金额大幅减少。

到了2021年这块业务就完成了利润补差的历时使命退出了亚光电子的舞台。

（来源：2019年报问询函）

事实上成都亚光军工电子营业收入2018年和2019年分别为7.61亿和10.86亿，远低于预测的11.79亿和14.84亿。

就算贸易补差补足了二千多万的利润差额，那么亚光电子在大幅低于盈利预测的背景下又是如何完成业绩对赌的呢？

异常飙升的毛利率

我们先来看看非公开发行反馈意见回复中的预测毛利率情况，

但是太阳鸟接手后，2017年开始成都亚光军工电子毛利率开始飙升，

有了这个毛利率即使营业收入没有达到预测目标，完成业绩承诺也是妥妥的。在产品和技术没有大幅变动的背景下，只是控股权变更就能有如此大的毛利率变化，明显不符合商业常理。

由于涉军，所以亚光科技的客户信息和订单信息看起来就跟没披露一样，存货作为生产成本结转科目异常增加往往意味着少结转成本的嫌疑。2017年年末存货余额是5.91亿元，到2019年年末存货余额是8.37亿元。根据《2019年报问询函》公司披露的2019年末军工电子存货余额是3.05亿，而至于船舶类存货大幅增加的原因，公司的表述是由于船舶行业建造特性，生产周期较长，现产船舶既有量产船又有订单船，由于手持订单增加以及截至期末量产船完工进度逐步累积，导致船舶板块期末存货水平较高。

但是打脸的是公司2020年船舶制造的营业收入只有4.4亿，相比2019年反而下降了1.47%，所谓的在手订单增加导致的船舶板块存货水平较高的说法，不辩自破。到2021年三季报公司存货已经增长到11.4亿，相比并购当年直接翻倍。而所谓积压的船订单还是迟迟没有放量交付。产能和产值没有巨大变化的背景下，逐渐增加的存货和异常飙升的毛利，如果最终大额的存货减值操作，那就铁定存在少结转成本虚增存货的行为。

业绩对赌期一过，原形毕露

在踩线完成业绩对赌后，2020年开始亚光电子又开始业绩徘徊于亏损边缘，2020年报显示当年扣非净利润只有2894万元，跟2019年相比下降80%。

导致净利润下降的主要原因是:(1)军工电子毛利率下降5%，直接减少净利润5000万元。（2）研发费用增长3362万元。（未考虑资本化的研发费用）（3）管理费用增长4597万元（其中股权激励2797万元）。

到2021年三季度公司费用率指标几乎跟2020年持平，加上大量的应收款和存货积压导致资金占用，导致银行贷款增加财务费相比2019年大幅上升。亚光科技又将回到并购前的状态。

而持续增长的应收账款和存货背后是否存在减值风险和财务大洗澡需求，有待时间验证。

左手利好，右手减持，并购天团大出逃

成功收购后亚光科技估值得到了大幅提升，特别是在2019年12月到2020年8月期间股价一度上涨三倍，这期间上市公司发布的一些列合作框架协议和大额订单自愿性公告加上二级市场对军工行业的偏爱，公司股价大幅拉升，这背后最大的受益者当然是并购天团的成员。其中太阳鸟控股更是花式减持加套路减持，最新持股量已经少于并购成都亚光前的持股量。

战略投资者变成战略减持者

2019年1月15日，公司发布《关于与湖南省资产管理有限公司签订战略合作框架协议的公告》，从框架协议的内容看湖南资产管理的持股目的是1、提供流动性资金支持；2、战略持股；3、业务资源整合和综合金融服务。同日发布协议转让协议，太阳鸟控股拟将其持有的亚光科技3,760万股（占公司总股本的6.7167%）股份协议转让给湖南资产。

乍看，这份协议满满的利好，等于变相引入国资持股，不明事理的投资者根本不会明白控股股东的套路。事实上就是一份简单的协议转让协议，核心目的就是把质押的股票给国资变相将股票找湖南资产套现。很快2019年8月7日，湖南资产发布减持预披露，不到半年就成功完成了减持所有股票的操作。

各类纯概念框架协议，大额订单公告，只为配合天团减持

2018年前亚光科技合作框架协议和大额订单公告非常少，但是2018年开始公司的各类合作框架协议层出不穷，于此同时2018年10月并购成都亚光的交易对方之一周蓉率先发布减持预披露，华泰瑞联紧随其后发布减持预告，再紧接着就是太阳鸟控股减持，到2020年10月并购天团全部解除限售。公司各类利好的时间把握是如此之精准。

这里面值得一说的就是境外某特殊公司12.4亿的订单，该公告发布后公司股价随即涨停，但是2021年6月9日因为种种原因该框架协议随即中止。

框架协议本身就是意向协议，借助框架协议花式蹭热点配合减持，似乎是很多上市公司惯用伎俩，实质上无实质性合同落地根本无需公告，上市规则中并没有要求框架性协议作为必须披露的内容。

还有就是2019年开始公司发布的一系列重大经营合同公告根本没有达到营业收入的50%，不属于必须披露的内容，2019年前也无披露的习惯，突然开始密集披露背后跟配合减持必然存在某种关系。

从2017年末到2021年11月，并购天团的减持情况看下表。

（上述数据已经还原2019年10转8的影响，按照转股后的股份数量进行统计）

最后，谈虚道长提醒亚光科技的各位投资者，2021年半年报显示成都亚光半年度营业收入为5.59亿，净利润1.07亿。而并购当年估值预测的财务数据2021年要实现营业收入23亿，净利润5亿。并购形成的26亿商誉已经成为高悬的达摩克利斯之剑随时成为巨亏杀手。同时2021年三季度应收账款和应收票据合计19.48亿，已经超过2020年全年营业收入，有息负债高达18.8亿达到历时新高，公司现金流状况逐渐恶化。加上大股东股权质押高达87%，种种迹象已经预示着亚光科技巨大的财务风险。

申明：本文仅代表作者个人观点，以上观点根据公开数据进行的分析。不构成对上市公司的污蔑也不构成任何投资建议。道长本着公平正义的态度力求追寻真相，但是分析终究是分析，内容仅供投资者参考。

（来源：谈虚道长的财富号 2021-11-26 11:35） [点击查看原文]