距离2018年7月21日那篇引发全民热议并雄踞各大热搜数日的《疫苗之王》文章已经过去一年多了。

就在长生疫苗事件刚刚爆出之时，我曾请教过一位投资大咖，如何看待这事儿对行业及其他公司的影响，当时他是这样说的：

“（长生事件）肯定会影响到整个行业，不过对于行业的未来我并不感到悲观。在经历一轮洗牌之后，对于那些从研发、销售到资本实力均具备一定规模以及经营规范的优质疫苗企业来讲，将是利好的。”

果不其然，在接下来的一年里，长生事件成为了整个产业加速升级的重要催化剂。随着监管政策趋严，行业准入门槛提高，资源向规范经营的龙头公司倾斜，行业集中度提升成为大势所趋。

到了下半年，“喝酒”行情还未散去，“吃药”行情又接踵而至，多家疫苗上市企业的一举一动也不断吸引着资本市场的关注。今天深八的公司，便是上市公司疫苗板块的龙头——智飞生物。

今年9月9日，智飞生物股价创了历史新高，市值一度达到850亿元。从上半年财报来看，2019年上半年公司营业收入、归母净利润、归母扣非净利润分别同比增长143.19%、68.08%、71.85%。在业绩实现高增长的同时，公司经营活动现金流显著改善，同比增长1151.57%。而从智飞10月8日公布的前三季度业绩预告来看，前三季度延续高增长，预计归母净利润同比增长区间为52%-72%。

的确，在经济下行阶段，能够保持连续高速度增长，不得不令人佩服。于是，笔者试图从研报中寻找增长的原因，简单扫了一眼近期的标题，满满的“HPV”扑面而来，仿佛隔着屏幕都能够感受到妇女同胞们挥之不去的宫颈癌焦虑。

这样看来，智飞前三季度的骄人战绩应该多亏了来自国际疫苗巨头默沙东的代理业务。默沙东和智飞这对好搭档携手共进、砥砺前行，不仅扛过了一年多来国内疫苗行业的大震荡和大洗牌，还迎来了营收净利双增的大好局面。

不过，“默沙东独家代理”这顶光环，似乎也给这位中国好搭档带来了些许莫名的困扰：

市场好，只是因为人家代理产品实力雄厚背书强……业绩好，只是因为你丫销售人多马壮兵强……连品牌口碑响，都是因为中国妇女相互贩卖宫颈癌焦虑的集体贡献......

对于智飞而言，即使拥有令同行羡慕的财报、自身研发能力也挺强，却屡屡被媒体群嘲为一家“业绩全凭销售带”、“疫苗行业里最懂销售”的代理公司。

这不禁让笔者忆起了当年和那位投资大咖的后段对话，所谓优质疫苗企业您比较看好哪家？

“智飞生物，有默沙东的代理业务，市场规模够大，自身研发实力不容小觑，在受到市场和政策的短期冲击后，智飞应该会最先起飞的。”

这，会是真的吗？

到底是靠默沙东光环，还是靠硬核实力？

从上半年的分项营收来看，智飞生物的代理业务的确如火如荼，甚至到了令人羡慕嫉妒恨到发指的程度。相较之下，其自研业务对营收的贡献占比完全被掩盖。由此也给市场造成了一种智飞生物“重代理轻研发”的印象。但真实的研发情况到底如何呢？

首先从研发投入上来看，近三年与市场可比公司的横向对比数据显示，智飞生物的研发投入一直保持着稳步增长。

2019年上半年，智飞生物研发投入1.02 亿元（ 105.53%），而同时贡献自研产品营收的子公司智飞绿竹实现净利润2.06亿元，下滑18.72%。一般公司肯加大投入，那前期也必然会拖累利润，毕竟研发初期不是来赚钱的，而是来“烧钱”的，何况未来还具有重大不确定性。智飞子公司净利润下滑就是系加大研发投入所致。

其次看研发成果，第一个金字招牌是已上市的自主疫苗产品三联苗AC-Hib。目前，智飞生物共有4种自主疫苗产品在售，包括AC-Hib联合疫苗、ACYW135流脑多糖疫苗、Hib疫苗和AC流脑多糖结合疫苗。

其中，智飞独家的三联苗AC-Hib主要用于预防A群、C群脑膜炎球菌和b型流感嗜血杆菌引起的疾病，可以同时起到AC结合疫苗与Hib疫苗的作用。2019年上半年批签发量达298.64万支，占上半年中检院该类疫苗批签发量的100%。

该产品于2014年底上市，2015年当年即实现约130万支销售，2016年3月受山东疫苗事件影响行业非正常，从2017年开始恢复了高速增长态势，销售近400万支，2018年销售达500万支，并贡献全年营收10亿元，净利润达4亿元，成为智飞生物自主研发的重磅品种。

虽然三联苗的再注册申请目前行政程序尚未完成，批文有效期至2019年4月1日，不过，智飞生物在三联苗批件到期前已备足了约600万支产品，库存充足，2019年销售基本不受影响，仅可能影响2020年净利润。市场预计，2020年下半年冻干AC-Hib三联苗就有望获批。

Tips：批签发制度

生物制品批签发（批签发），是指国家对疫苗类制品、血液制品、用于血源筛查的体外生物诊断试剂以及国家食品药品监督管理局规定的其他生物制品，每批制品出厂上市或者进口时进行强制性检验、审核的制度。检验不合格或者审核不被批准者，不得上市或者进口。

第二个金字招牌是包含肺结核、百白破、狂犬病、流感等等疫苗在内的在研管线梯队

截至2019年上半年，智飞生物自主研发项目共计22项，其中17个项目进入注册程序，5个项目处于临床前阶段，管线储备丰富。重磅EC诊断试剂及预防性微卡逐渐进入收获期；四价重组诺如病毒疫苗、肠道病毒EV71灭活疫苗也相继获得临床批件。

结核病克星——全球独家结核病疫苗有望年内获批，在研项目中，最值得关注的首当智飞生物的核心秘密武器——全球独家结核病疫苗。目前，国家层面正在积极推动“遏制结核病行动计划”，EC诊断试剂盒及母牛分支杆菌疫苗当前正等待最终获批上市。业内预计其市场广阔，可弥补国内结核病市场在预防和大规模筛查端的空缺，并接棒现有AC-Hib三联苗成为自主疫苗新驱动。

最后还有21亿元定增募资方案获批，用于加持智飞的研发能力

疫苗研发需要持续的资金投入。智飞生物利用非公开发行股票进行融资（募资总额不超过21亿元），已于9月18日获证监会核准批文。这笔定增将投向三个项目，即智飞绿竹新型联合疫苗产业化项目（第一期）、智飞龙科马人用狂犬病疫苗（二倍体细胞）产业化项目和智飞龙科马生物制药产业园（A区）项目之研发中心项目。

综上三点，硬核实力似乎是有了，就看啥时候开始二度爆发了。

高度依赖默沙东代理的营收结构下，留给智飞二度爆发的时间还有多久？

前几天笔者看到一篇评论文章中对于某上市公司的某款一类创新药仅剩10年的核心专利保护期充斥着焦虑和不安。而据说，智飞与默沙东签署的基础采购协议仅剩2年了（到2021年）。

2019上半年，智飞代理产品（均来自美国默沙东公司，特别是HPV 4价、9价以及五价轮状疫苗大受市场欢迎）贡献收入占比接近90%，利润占比接近80%。智飞生物近两年业绩的爆发的确是因为代理产品。

从双方目前的代理协议来看，五价轮状疫苗约定2018-2021年，共计31.46亿元的基础采购额。4价、9价HPV疫苗约定2019-2021上半年，共计180.02亿元的基础采购额。

采购额虽大，但仅能保障两年代理产品的基础供应，未来遭遇限供、断供怎么办？留给智飞二度爆发的时间还够吗？

因此，市场有焦虑、有质疑是完全可以理解的。

网上有材料八过双方之前的合作往事，大致是这样的：早期，默沙东组织了厐大的销售队伍进行推广销售，但效果不理想。后来，我国政府明文规定，外国企业不能在我国市场上直接销售疫苗产品，必须委托国内一家企业进行代理销售。于是默沙东选择了一家国企进行代理，合作几年后便分手了，经过多年选择，默沙东最终选择了民企上市公司智飞生物进行长期合作。

港真，对于像默沙东这样的跨国巨头，他们和智飞生物之间的相互选择、考察和最终牵手一定是经过了多年磨砺和多维度慎重考虑的。

据说，双方自2011年4月25日起便开展市场推广合作，由智飞负责默沙东疫苗产品在中国大陆区域的销售。2016年，默沙东中国区总经理换人，其与智飞的代理关系也没有受到任何影响，合作代理关系一直是持续稳定的。

双方长远合作成功的基石是什么呢？除了双方思想在一个频道上（理念相近），智飞打造的渠道优势和技术优势成为其坚实的护城河。

目前，智飞生物在国内二类疫苗销售领域稳坐头把交椅，建立了覆盖全国31个省市自治区，2600个区县，30000余个基层卫生服务点的营销服务网络；另外，拥有一流水平的生产、检验、仓储和冷链运输系统，通过自建符合国家GSP要求的冷链系统，实现了疫苗储存、运输无缝冷链，全面实现了对县级疾控中心和各接种点的深度覆盖。

渠道优势构建的护城河不是一天两天就能建成的，这对于那些收入和利润体量都较小的疫苗公司而言只能望其项背，眼睁睁的看着智飞生物成为国内二类疫苗销售的龙头，更眼睁睁的看到智飞生物拿到了与默沙东的长期稳定合作。

再港真，有些东西的确是羡慕不来的。

医药行业属于大消费行业，鉴于中国医药行业，特别是疫苗子行业的特性，渠道绝对是可以构成国内医药制造企业的核心竞争力之一的。在这一点上，市场和媒体却有所刻意忽视，好像智飞这代理资格“一言不合想走就走”似的。

说到底，凭借渠道优势以及强大的营销能力所建造的高护城河，才是笔者所看到的，属于智飞的真正价值，使其不仅能够充分受益行业的复苏，还会成为跨国药企在国内代理合作的首选。

因此，在这样双方合作历史悠久、目前合作良好的态势下，有何动机会促使默沙东更换代理商呢？

笔者再默默的帮智飞算了笔时间和资金账，代理所带来的高额净利润和现金流，足够让智飞踏踏实实、大手笔的各种“反哺”自研，为公司自制新产品提供持续的研发资金，并且在行业内保持着至少3-5年的技术研发领先。

要知道，就疫苗行业而言，从研发到新产品最终上市，本身是需要时间的，虽然疫苗产业强调微创新，产品周期比其他医药子行业要短，但也需要具备以10年为单位长度的耐性的。不过一旦疫苗成功上市，那些规模化、集约化生产的企业往往能够享受到较高的净利率水平。

根据新时代证券近期测算，智飞2019-2021年三年净利润合计有望超过100亿元，这将支撑智飞进一步加大研发投入。而凭借国内一流的渠道和营销能力构建的护城河，无论是即将上市的重磅获批品种，还是代理产品，都将借此实现进一步放量。

一波波自研新产品已经在来的路上了，成长未来几何？

如果说价值投资关注当前价值，成长投资则关注未来价值。目前，智飞生物即将进入前期研发兑现期，未来2-3年内一波又一波的自研重磅新品种将接力获批上市。

首先，就结核病防疫领域而言，有效的筛查手段及预防方法将成为结核病防治的重中之重。智飞未来将通过2种诊断试剂 3种疫苗品种，覆盖未感染结核杆菌的健康人、感染结核菌的携带人群，其市场人群基数重大。考虑到入学和入职体检有望将结核杆菌筛查列为常规检查项目，渗透率将在较高水平。

根据东吴证券的数据，按照主要检测人群1.1亿左右推算，如果2020年EC诊断试剂盒的渗透率为20%，则会有8.8-11亿的销售额；如果筛查后20%的人注射微卡疫苗，则其市场在13.2-17.6亿元，这两个产品的销售峰值可以达到40亿和280亿。而近日，北京市已率先开展新生入学肺结核筛查工作。

其次，自主产品陆续迎来获批高峰，推动收入净利润持续创新高

目前，市场忽视了一个事实，即智飞在研管线是所有疫苗企业中最丰富的。根据新时代证券测算，2019-2025年，智飞将有15个重磅品种陆续批准上市，按照销售潜力排序：

50亿元：15价肺炎球菌结合疫苗；

40亿元：四价诺如病毒疫苗；

20-30亿元：母牛分枝杆菌疫苗、二倍体狂苗 冻干狂疫（Vero 细胞）、四价流脑结合疫苗、福氏宋内氏痢疾双价结合疫苗、EV71 肠道病毒疫苗 双价手足口病疫苗；

5-10亿元：四价流感疫苗、23 价肺炎多糖疫苗、吸附无细胞百白破（组份）联合疫苗；

再看长远一点，智飞还有 AC-Hib百白破六联苗、ACYW135-Hib-百白破八联苗等重磅多联苗品种未来计划研发。

考虑到重磅疫苗放量速度极快，未来几年，上述多个超级重磅品种的陆续上市，不仅驱动智飞收入和利润持续保持快速增长，也将推动收入和利润结构的显著优化。

从时间换空间的角度，无论是我们前面担心的代理HPV疫苗仅能持续到2021年（当然，概率不大），或是面临HPV疫苗销售于2023年达峰后（中国妇女相互贩卖宫颈癌的焦虑减弱）收入的大幅下降，自主重磅品种的集中上市都将有效抵御这一影响。

笔者后记

传统投资者，对于医药行业的偏好是那些成长类、或偏成长的企业。而笔者认为，只有“价值与成长并重”的医药股才是未来市场的巨擘！

事实上的智飞，似乎一直在坚持“自主产品为主 代理产品为辅”的长期策略。用稳定赚钱的代理业务反哺科研，并以成熟的在研管线为未来可持续的成长奠定坚实的基础。

而相比药品领域竞争异常惨烈的局面，疫苗行业的竞争格局无论是在国内还是全球，都更加优化。目前，国内二类苗领域成规模的公司数量不多，随着行业政策收紧，预计行业将迎来进一步洗牌，中小企业要么被收购、要么退出行业。

相较于市场的普遍质疑，笔者更倾向于看好类似智飞生物这样既有高护城河，又有大成长潜力的龙头企业。“自主产品为主要盈利结构的研发 销售一体化”，或许如当年那位投资大咖所预言：智飞将会进一步提高，成长空间也将进一步打开。