奶企正在上演一场瓜分奶源地大戏。

　　今年5月，新乳业(002946.SZ)以17.11亿元收购宁夏寰美乳业(下称寰美乳业)；7月，蒙牛乳业(2319.HK)增资3.56亿成为中国圣牧最大股东；8月，伊利股份(600887.SH)以2.03亿港元入股中地乳业。

　　作为新希望集团旗下的乳制品企业，新乳业靠着收购地方性乳制品企业策略，在奶源以及地域分布上已初具规模。

　　收购背后，新乳业不得不面临负债率攀升这一问题。为了收购寰美乳业，新乳业一年内到期的负债合计达到15.5亿元，与此同时新乳业货币资金仅为5.42亿元。粗略估算，新乳业存在10亿元左右资金缺口。

　　目前，新乳业市盈率超过60倍，远超同行平均水平。债务压顶下新乳业如何撑起高估值？

　　复苏不及预期

　　新乳业是今年以来为数不多盈利转正的乳制品企业。

　　今年前三季度，新乳业营业收入46.57亿元，同比增长10.32%；归属于上市公司股东净利润1.85亿元，同比增长3.7%。第三季度，新乳业单季营收21亿元，同比增长39%；归属于上市公司股东净利润1.08亿元，同比增长45.46%。

　　新乳业这一盈利水平远超同行业。然而这样亮眼的成绩单，却暗藏玄机。

　　新乳业强势增长源头是并购而来的寰美乳业。这笔今年进行的交易是新乳业有史以来金额最大的一笔交易。7月，新乳业以自有及自筹资金10.2亿元完成了寰美乳业60%股权收购，剩余40%的股权，新乳业将通过发行可转债募集资金完成收购。10月，新乳业已获批发行7.18亿元可转债。

　　寰美乳业是宁夏当地老牌乳业公司，其品牌在当地认可度高，具有明显优势。2019年1月至11月，寰美乳业营收已经达到13.81亿元，净利润2.4亿元。

　　寰美乳业从今年第三季度并表核算。按照2019年营业收入和净利润情况估计，今年三季度寰美乳业贡献营业收入和净利润分别约为3.77亿元和0.65亿元。如果剔除寰美乳业并表，新乳业第三季度营业收入和净利润分别约为17.23亿元和0.51亿元，和去年同期相比营业收入增长13%，净利润则出现下滑。

　　债务压顶

　　为了收购寰美乳业，新乳业付出了高昂代价。

　　三季报显示，新乳业流动负债已经达到41.31亿元。其中短期借款12.38亿元，一年内到期的有息负债为3.12亿元，以上有息负债合计达到15.5亿元。与此同时，新乳业货币资金仅为5.42亿元，其中还有542万元现金处于受限状态。粗略估算，新乳业存在10亿元左右资金缺口。此外，还有三季度新增的16.41亿元的其他应付款新乳业未作出解释。截至三季度，新乳业资产负债率已经达到了72%。

　　虽然背靠新希望集团，融资能力有保障，但新乳业面临的偿债压力不容小觑。

　　今年10月，证监会已经核准新乳业为继续收购寰美乳业剩余40%的股份而发行7.8亿元可转债计划，募集金额将全部用于对寰美乳业的收购。

　　为了完成并购，新乳业新增的长期负债恶化了资本结构。新乳业长期负债比2019年末增加了11亿元，达到15.06亿元。按照当前央行1至5年期4.75%的基准利率计算，新乳业新增长期负债将增加5225万元的利息。2019年，新乳业全年财务费用支出为6400万元。这样一来，新乳业明年的利息支出将达到1.2亿元左右。而新乳业近年来全年净利润不过2亿元。照此推算，新增负债对净利润的影响可能达到20%。

　　并购后遗症显现

　　新乳业本次收购的寰美乳业和以往并购标的有明显差异。

　　以往，新乳业主要找当地经营有一定资源优势，但处于经营困难的乳企，因此并购成本不高，对新乳业自身的资金压力也较小。但是，这次的寰美乳业却是宁夏老牌乳业公司，生产经营一直处于稳定状态。从公开数据看，寰美乳业营收已经达到了新乳业的三分之一。

　　并购策略变化背后，是新乳业对于盈利的迫切需求。

　　目前，新乳业旗下总共有40家子公司。这些子公司可以分为两类，一类是乳制品生产及销售公司，均通过并购得来；另一类是主要由公司投资设立的牧场。

　　在40家子公司中，新乳业利润主要来自于西南片区的两家子公司。今年上半年，新乳业净利润8029万元，其中四川新希望乳业现有公司(下称四川新希望)和昆明雪兰牛奶有限公司(下称昆明雪兰)分别贡献净利润3989万和3101万元，合计占当期净利润的88%。其余30多家公司只贡献了约12%的净利润。另外值得注意的是，新乳业持股47.22%的联营公司重庆市天友乳业股份有限公司今年上半年亏损2412万元。可以推测这些并购回来的标的仍有不少处于亏损状态。

　　新乳业虽然采用并购策略在全国多地均有布局，但仍未打开全国市场，目前利润池仍然是西南地区。更令人担忧的是西南市场成长空间。2019年四川新希望和昆明雪兰净利润的增速分别仅为3.7%和-0.7%。今年上半年受到疫情影响，四川新希望和昆明雪兰的净利润分别下滑11.2%和18.1%。

图片来源：界面新闻研究部

　　一方面是并购标的迟迟不能按照预期释放业绩，另一方面老市场也面临增长乏力境况。这种并购后遗症对新乳业的影响将越来越大。

　　新乳业当前股价对应2020年预计净利润实现的市盈率为58倍。而伊利股份(600887.SH)对应2020年市盈率为32倍，同为地方性低温液态乳制品企业的燕塘乳业(002732.SZ)和光明乳业(600597.SH)市盈率也不足40倍，远低于新乳业。

　　新乳业的高估值一方面是投资者看好其在全国范围内的牧场布局，另一方面也因为投资者对于其有并购预期。但新乳业目前资金链紧张，是否还能继续实行并购策略要打个问号。此外，随着西南地区的增长空间接近饱和，新乳业成长性堪忧。

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