文|仰_山

看了华泰证券发的一片热门研报，《寻找新时代的证券新龙头》，有些个人观点，说出来大家交流。

可能有的同志没看过这份研报，我简单说明一下这份研报的行文逻辑：

第一部分：对标美国，研究中国证券市场的发展空间，分别从总量、结构调整、竞争格局、驱动因素上做了分析、推演；

第二部分：从国情上寻找券商发展动能；

第三部分：量化券商各主要业务的成长空间；

第四部分：总结结论，得出券商5年收入**的预期。

行文很流畅，条理也清楚，但是潜意识里我对券商行业的环境改善的看法并不乐观，这包括注册制的推迟，包括监管、惩罚制度的建设速度，包括在制度不完善的情况下中国市场衍生品发展的成长速度；包括宏观面上的货币紧缩；甚至是从长远看价投作为主流后对于佣金数的减少等等。

这种潜意识里的不乐观和研报中对券商未来5年发展的乐观有着明显的差异，寻找这种差异成为我又重新分析了一遍逻辑的动因，经过分析，我发现其中一个基础假设可能出了问题。

诚然，中国券商从各个角度对标美国券商，是有很大的发展空间的，这不论从证券化程度、券商资产水平、收入对标水平都能得出这个结论，关键是发展节奏是不是会在下个5年中翻一番。总资产触及10万量级，收入接近6800亿这个五年**的推论，是通过：在中性假设下，未来五年中国GDP 保持复合增速6.5%，总资产/GDP到达美国成长期初期水平10%，收入/GDP 到达美国成长期启动前水平0.65%这样推算出来的。

券商行业的发展，跟国民生产总值的发展，可以这样挂钩去做假设么？一个正常发展的市场中，我认为可以，但是在某些特殊的情况下，不行。

而我国目前正处于这种特殊情况之中。

如文中所说，从证券化率、资产规模、收入规模上看，中国现阶段资本市场对标美国资本发展历史，定位在1980~2000年这段成长期，但是我认为这少算了宏观经济面的因素，我国现阶段的某些经济特征，是需要对标美国金融危机，就是2007~2015年这段期间的，如果把宏观面的影响加进去，会发现以证券化率、资产规模和收入规模定调中国证券行业的成长增速是不准确的。也就是说证券发展阶段和社会发展阶段，步调并不一致，所以单一的以证券发展阶段设定假设，在宏观上可能会出问题。其根本原因在于，在这个阶段，我国的GDP增速虽然维持在一个良好的水平，但是资本市场的流动资金其实是相对少的，而且这个紧张的状态还会维持很长一段时间。

从个人支配财富角度，中国经济网-经济日吧的文章《中国家庭财富调查报告（2017）年》指出，在全国家庭的人均财务中房屋净值在家庭收入的占比为65.99%，而用于投资的部分非常少，家庭新增投资几乎都用在了储蓄上，其中家庭投资在储蓄上的原因分别为：应付突发事件及医疗支出（41.9%）、为养老做准备（34.19%）、为子女教育做准备(33.56%)、不愿承担投资风险(24.27)。

从全国财政角度看，家庭财务调查报告中的情况是得到印证的。之前的高房价水平，已经透支了20年左右的个人信用收入，这些个人信用收入以房屋形式固定住，以土地出让金的形式吸收到中央及地方财政收入，最终去了在哪里呢？去向主要有五个方面：

一、征地和拆迁补偿支出；二、土地开发支出；三、支农支出；四、城市建设支出；五、其他支出。

这五部分是国家预算，专款专用，与资本市场的关系很小。

为什么会出现这种情况，就是因为在GDP增速较强的那几年，国家通过土地增值锁住了大部分创收带来的增量资金，一是不让资金外流，二是国家还在初级阶段，不依靠土地出让金，不调动未来收入，建设速度是远远不够的。之所以拿现阶段和美国金融危机做比较，关键在于房贷在金融危机中起到的作用，在我国房产泡沫快速上升的过程中，也存在，只不过因为我国对衍生品一直管理的比较严格，所以杜绝了衍生品推波助澜的机会。

但是在政府拥有大笔未来收入后，如果这些收入无法带动实体经济增长，经济软着陆失败的可能性仍然是有的。银行的坏账率已经高企，虽然想通过债转股挽救大部分，但是这也只是过渡性调整了银行现阶段的资产性质，而非实质性挽救，银行暂时活下来了，可是一旦贷款企业未来无法实现增长，经济前景仍堪忧，银行换来的股票，还是会变为一堆废纸。所以说到底，实体经济能否成功转型，是这次经济软着陆的关键。国家通过土地出让金的方式锁住的未来全民财富增长的收入，去铺基建的路；而资本市场的资金，由剩余财富增长来实现。所谓搭台唱戏，可见一般。

而中国人民在财富的调配上，一直习惯于将安全属性配置的很高，如前文所说，除去房屋支出（主要是贷款）的剩余财富，在突发事件、医疗支出、养老、子女教育都有着落的情况下，也就是家庭储蓄有一定基础的情况下，才会考虑去投资。

可支配财富的基数少了，习惯又偏向保守，给资本市场的钱能多么？如果资本市场的现金流紧缩，券商能够快速发展吗？不能。这就是把国民产值与券商发展增速挂钩这个假设我认为不成立的地方，真正让资本市场活跃的“资本”在很长一段时间都是紧缩态势，GDP保持平稳增速，而货币紧缩，是我国这个阶段特殊的地方，而资本紧缩这种局面，在未来5年未必能得到有效的改善，这里还要看很多其他因素，比如经济转型的成功，比如资本市场环境的改善。

这是在宏观面上我并不看好券商在未来五年发展向好的原因。

再结合具体情况说，假设剩余人均收入情况慢慢改善，有一部分资金可以放在资本市场上了，情况也并不乐观。

社会的产出靠企业，把这个逻辑说的清楚明白，就是人民创造价值，而优质企业代表价值增速。券商在这里做什么？做调配，调配的价值在于让货币资金的运转越来越有效，增速越来越高。

经济想要落地，实业发展要有足够的增速，证监会一再表示，注册制是一定要搞的，债转股是要大力扶持的，为什么？为了提高企业的直接融资，不管是新增融资，还是旧账先不用还了，都是在提高直接融资目标的一些具体的办法。

但是从投资环境看，直接融资能够融到资金，尤其是资金能够得到合理有效的配置，还需要很相对长的时间。从制度上，惩罚制度、监管制度、信息披露制度还在建立；而市场投资风格也与制度是否完善关联度很高，养老金入市，引入外资都可以加速改善价值投资的导向，从总体看，散户的投资比例相较降低了，但是在投资环境没有搭建起来之前，价值投资导向还是无法发挥十足的作用。

为什么散户不愿意把钱交给机构去管理，除了中国的资管水平本身也在发展过程中，还有两点比较重要，一是对比分析基本面，分析成长性，消息炒作的起点更低；还有就是上市公司的财报准确性，审计的严肃性，都堪忧，炒价值不如炒消息面确定性高，这是散户的一个共识。

报告显示，2017年A股共有436宗IPO，筹资2304亿元，分别较去年同比增加92%和53%，在发行速度上，2017年A股IPO发行速度平均每月30宗至40宗，这么快速的发型新股使堰塞湖现象得到了缓解，但是新的危机刚刚开始暴露。

证监会自17年5月开始宣布严控IPO发行数量，就是发现如此快速的发行速度，在质量上难以得到有效的把关，虽然这个关谁都不愿意把。有的同志说有一天注册制放开，企业做好信息披露，事后作假重罚就行了嘛，但是目前资本市场的投资环境，不把控真不行。

张家港行批量解禁后的走势或者就是一个注解。

股东在解禁后换取现金的情况是有的，也正常，但是在张家港行阴跌一年，银行行情普遍向好的情况下还能不计报酬的用200万的跌停压单选择出筹，从一个侧面反映了这一年阴跌的走势并没有起到过高估值修复到位的作用。

这笔账好算，有的同志说我是股东我也愿意换现金。不是这样的，股东只有在企业利润增速、资产增速，最关键是市场估值增速比不上自己调配能够得到的未来现金折现率的情况下，才会做出如此统一的出筹行为。如果不是游资翘板，张家港行这次连续性跌停，我看要有5个板左右的空间。

从这一点推之，未来的解禁潮行情相当不乐观，从表象说是，这是因为2017年上半年发行速度太快，企业质量无法保证，而根本上说，就在于信息披露、监管和审核制度从力度没有能够达到一个让上市公司“本分”的水平，急功近利的套现行为，还在屡屡发生。

所以从大局上讲，将GDP和证券行业增速挂钩，在中国现阶段市场并不适用，因为国民生产总值增速所带来的增量资金，已通过土地出让金的方式最终被宏观调控到基础设施发展，与资本市场的直接融资关系度不高，而剩余现金要优先满足国民储蓄要求的安全线，才可能用于投资；

放眼局部，整个价投风向的建立，虽然在养老金、外资入市的情况下会得到一些加速，但是制度建设还需要时间，目前看，2-3年能够把信批、监管、惩处制度完善，这已经是一个相对乐观的估计，让国民把剩余资产交给机构打理，真正出现属于证券市场的活跃资本，还需要相当长的时间。

未来5年证券行业走的是优胜劣汰的路，投资银行业务、资管业务一定比传统经济业务走的长远，小证券公司资源跟不上，难逃被淘汰的局面。中信证券、广发证券这类大的证券公司，一定有一个较为稳定的成长空间，但是就券商总体的发展前景而言，我认为是非零和博弈，是负和博弈的情况。

属于券商股的春天，5年内我看不到，5年后要看看再说。

声明：本文所提及个股只做研究分析，不可以视为任何买卖建议，据此操作盈亏自负，与作者和供职公司无关。