文|泳金

1、行业概况

国恩股份成立于2000年，于2015年6月30日在深交所上市，公司上市初期主营业务相对单一，主要是改性塑料粒子和改性塑料制品，随着上市后业务发展，现在公司主营业务实现多元化，主要包括改性塑料粒子、改性塑料制品、空心胶囊以及人工草坪，2017年公司推出定向增发，募集发展高分子复合材料（碳纤材料、玻纤材料等）。

公司业务属于高分子材料和化工新材料领域，其中公司核心业务为改性塑料，塑料化工研究发展至今，已合成出上千种高分子材料，其中具有工业价值的仅百余种，塑料常用的树脂原料 90%以上集中在五大通用树脂（PE、PP、PVC、PS、ABS）目前再继续合成大批新的高分子材料难度很大，既不经济也不现实。因此，深入研究聚合物组成、结构和性能的关系，并在此基础上对现有的塑料进行改性，以制造适用的塑料新材料，已成为发展塑料工业的有效途径之一，全球的改性塑料行业也因此在近年内获得了长足的发展。

图表：改性塑料生产在塑料产业链中的位置

如上图所示，上游的石油天然气化工行业生产出 PE、PP、PS、PVC、ABS 等各种树脂，在树脂聚合的过程中可发生共聚、接枝、交联等化学改性，在合成树

脂被加工的过程中也可进行填充、共混、增强等物理改性，生产出的改性塑料粒

子再经注塑、挤出等工艺加工成改性塑料制品用于下游农业、包装、建筑、家电、

汽车、电动工具等各领域。

2、行业空间

关于化工以及改性塑料的行业空间，研究数据比较容易找，总的来说，化工行业是宏观经济的基础产业，中国是全球塑料化工生产消费、进出口大国（市场规模大、生产成本低），而改性塑料行业在我国发展迅速，但由于技术水平制约（相对国际龙头、比如巴斯夫、陶氏化学等等）以及下游产业增速相对放缓（比如最大的应用产业家电以及汽车），我国改性塑料产业增速略有放缓。

我国塑料制品产量从2010年开始一直保持增长态势；2010-2011年增长迅速，同比增长率约20%左右；从2012年开始，增长速率明显下降，13年开始逐渐回稳，17年月度产量同比增长稳定在3%左右。

图表：中国改性塑料市场需求及产量情况（百万吨）

3、行业竞争情况

改性塑料及高分子复合材料产业是典型的中游产业，上游是五大基础化工产品，供应充足，上游拥有定价权，并且受到国际原油价格，其他大宗商品价格影响；下游应用广泛，改性塑料及高分子复合材料产业传统下游应用最大的是电器和汽车行业，但随着技术的进步，应用范围也越来越高，比如电子产业、充电桩、体育领域等等，归根到底，改性塑料及高分子复合材料产业的竞争是技术工艺与规模优势的竞争，而对于相对成熟的新材料，规模优势、成本优势是中游竞争的更重要条件，至少在中国同行企业内是这样的，一般认为国际巨头引领技术革新，中国同行负责将成本降低到大范围应用。

改性塑料及高分子复合材料产业是全球性竞争，中国又是最大的供应国和消费国，国际具体大多在国内投资建厂，包括耳熟能详的巴斯夫、陶氏化学、德国拜尔等等；而国内改性塑料的龙头企业包括金发科技、国恩股份、普利特、毅昌股份、银禧科技等，从营业规模和盈利能力上看，金发科技是龙头，国恩股份经过近两年的高增长，现在盈利能力是应该处于第二（上市公司中），其次是普利特（近年业绩下降得比较厉害）、银禧科技（该公司最近热衷于搞钴矿）等。而从上市公司对比来看，国恩股份是始终聚焦改性塑料及高分子复合材料产业领域，并且营业收入和净利润增长速度最快，可以将，单纯在上市公司中，国恩股份是目前该行业板块中成长性最强的企业。

总结：改性塑料及高分子复合材料产业是典型的中游产业，同时是宏观经济中核心基础产业之一化工行业中增长较快的细分行业，除非全球经济或者国内经济出现巨大系统性风险，否则行业的需求一般保持平稳增长。改性塑料及高分子复合材料产业的竞争取决于技术实力和规模效应，一般来说，我们认为国内的技术没有优势，高精尖的技术和新材料基本都掌握在国际巨头手上（比如航天科技、军工等），国内企业参与竞争的是技术比较成熟，成本效益强、下游应用比较广泛的领域，比如家电、汽车、电子元件这些领域。总体而言，国内市场中，行业整体市场集中度不高，国内企业规模同样有限，同行规模最大的上市公司金发科技应营收也就100多亿，并且还得靠贸易充数，净利润峰值在7-8亿元左右，因此，国内企业之间，龙头优势并不太明显。而在这个相对平淡的新型行业（相对TMT、生物科技，新材料的概念感觉上会比较缺乏爆点，最多就是沾边新能源），而国恩股份是目前同行上市公司中近3年业绩表现最好，增长速度最多快的企业。总的来说，改性塑料及高分子复合材料产业不算一个概念很热的行业，同时由于上游议价力强，国内企业技术优势不足，产品比较同质，以家电和汽车为应用的产品，市场较难给予以这类产品为主要利润来源的企业高估值。

4、公司主营业务

国恩股份2015年6月上市，IPO融资募投项目逐步达产后，公司的经营规模快速扩大，2016-2017年是公司业绩增长最快的两年，净利润从2015年底的约7千万增长到2017年全年2.03亿元，同比增长接近2倍。

图表：公司近年业绩表现

在2015-2017年间的高增长，得益于两个方面，一方面，公司IPO募投产能达产顺利，改性塑料业务规模迅速扩大，改性塑料收入从2015年约7.5亿元增长到2017年17.5亿元，并且产品的毛利率保持稳定；另一方面，公司以现金方式，兼并收购益青胶囊，拓展空心胶囊业务，使业务类型进一步丰富。

5、公司未来1-2年成长性分析

目前公司是典型的绩优股，IPO后连续两年保持高增长，从可以查阅到的信息，公司从13年至今就一直保持稳定较快的增长。而和其他国内同行略有不同，国恩股份在引入新产品，新的下游应用方面，比同类企业更积极，而新产品的持续补充、量产、兑现是公司未来成长性的关键。

金发科技是改性塑料的国内龙头，规模最大，超过百亿，但可以看到这两年业绩增长基本处于停滞，不能说金发科技没有新的产品，只是新产品体量短期无法支撑公司业绩的增长；银禧科技，本身改性塑料业务发展就不太理想，近两年向金属精密件发展，并去非洲收购钴矿，已经和高分子材料领域渐行渐远；普利特2017年的业绩出现大幅下滑，公司年报给出的回应是上游原材料价格上涨造成，但从金发科技和国恩股份的情况下，并不能完全归根到上游，普利特多年都基本针对汽车行业发展产品，对汽车行业依赖过于集中，自身营业规模多年来变化不大，因此，产品类型过度单一才是普利特处于瓶颈的原因；剩下的毅昌股份、顺威股份从体量来看，都与国恩股份不是一个级别。

目前国恩股份改性塑料主要的下游需求来之家电行业，家电行业传统上占所有改性塑料需求约37%，汽车行业占约15%，而15年IPO后，公司业务增加了空心胶囊、人工草坪和复合材料，下游的需求来源于医疗、体育、电子和汽车行业，并且，公司每个新产品的潜在利润目标都可以达到亿元级别，对于目前净利润只有2亿元左右的国恩而言，新产品的体量足够支撑公司市值的上升，并且需求端多元化，避免过度集中带来的风险。

（1）改性塑料业务稳定增长，但增速会略有放缓

得益于IPO募投产能释放，改性塑料业务在2016年提速增长，但2017年则开始进入平稳，由于公司改性塑料的下游需求主要面向家电行业，并且合作厂家覆盖海信、长虹、小米等，预计1-2年内需求量仍可以保持稳定。

图表：公司近两年改性塑料的产销情况

（2）空心胶囊，医药辅料业务有增长潜力

空心胶囊面向的医药、大健康需求，长期来看需求有保障，公司在高分子制造领域有一定技术工艺和规模优势，并购过来的益青胶囊通过公司的制造平台，产能可以得到提升，产业发展逻辑是比较清晰的。但目前看，空心胶囊的业绩并未进入快速增长周期，2017年的产销增长，是基于2016年只统计9-12月四个月的数据基础上得出，换算成全年，基本只能保持平稳。因此，后期空心胶囊扩产后是否可以提供更大的业绩贡献，需要持续关注。

（3）人工草坪业务有机会放量，2月份首现大订单

2017年，公司的新业务，为此，公司特地成立了专项子公司运营，目前看人工草坪业务是券商研报中比较看好的业务，一方面，国内成规模的同类企业很少，上市公司中也就只有国恩股份从事；另一方面，业务的想象空间也不错，国内人工草坪近年保持双位数增长，主要是学校需求为主，真草坪前期成本低，但对于学校而言，熊孩子破坏力太大，人工的似乎比较结实内容，而且若按照公司的描述，未来人工草坪的工艺提升后，在专业比赛中应用，行业空间将更广阔。

图表：人工草坪和天然草坪的对比

目前公司在人工草坪的拓展中获得一些进展，公司2018年2月份公告，公司中标平度市中小学塑胶跑道及人造草坪采购项目，项目金额约1.68亿元，一方面，对人工草坪事业以及公司业绩是利好，预期可以增厚公司18年业绩；另一方面，也是最重要的是，通过释放项目的落地，加快其他洽谈项目的中标，通常订单驱动的业务，都会在中标一两个重点项目后，进入业务快速增长期，后续中标的项目也会更多，更容易。

Technavio’s 在 2016 年 3 月发布的研究成果认为，全球人工草坪市场至 2019年有望超过20亿美金，预测期内年复合增长率达到12%。他认为，EMEA区（欧洲、中东和非洲）是全球最大的人工草坪市场，2014年，欧洲超过 4000个场地安装人造草坪；德国政府俱乐部和运动俱乐部，已经**增加人工草坪的安装，预计到2019 年EMEA区的市场将达到7.5亿美金，年复合增长率超过9%。

亚太地区是人工草坪市场增长最快的区域，预计至 2019 年市场销售额将达到 7.9 亿元。年复合增长率超过14%。而美洲区，随着体育赛事的兴起将促进市场增长，预计到2019年市场销售额将达到4.4亿元，年复合增长率将达到13%。

我国人工草坪市场在08-14年保持17%的增长。1996年国内安装第一片人造草坪场地， 1999年我国市场容量50万平米，到2001年就快速增加到150万平米，2003年400万平米，到2014年我国人工草坪需求量约850万平方米，销售市场规模约10.1亿元，同比2013年的8.8亿元增长了14.77%，2008-2014年我国人工草坪市场的复合增长率为17.09%。

（4）复合材料业务预计在2019-2020年开始放量

公司2017年刚完成首次定制，募集资金7.5亿元用于高分子材料项目扩产。

公司定增预案部分内容：“公司于2017年1月设立了全资子公司国恩复材，全面展开高分子复合材料、碳基材料、纤维增强复合材料及制品的研发和生产。本次非公开发行股票募集资金将投入国恩复材用于先进高分子复合材料项目的建设。

目前，复合材料行业整体发展处于快速成长阶段，但产业集成度较低，大型

企业较少，产业结构不够合理，规模化应用市场较少，汽车、轻质住房、城市基

建、环保、体育休闲等更多应用市场有待进一步开发。在本次募集资金投资项目建成并达产后，公司将形成年产近四万吨的先进高分子复合材料产品的生产能力，新增 SMC 纤维（玻纤）材料、SMC 纤维（碳纤）材料、连续纤维增强热塑性材料等高品质复合材料及复合材料制品。

项目建成并完全达产后，预计每年可实现销售收入127,997 万元，年均利润总额为 18,486 万元，年均净利润为 13,864 万元。项目全部投资所得税前的内部收益率为 19.1%、投资回收期为7 年（含建设期 30 个月）、财务净现值为 33,973 万元；所得税后的内部收益率为 15.4%、投资回收期为 7.7 年（含建设期 30 个月）、财务净现值为 15,106 万元，经济效益良好。”

公司在2017年年报中显示，公司的高分子材料业务已经开始小批量生产，算是有一定基础。

针对本次定增，过往经验看，不确定性会比较大，本次项目建设期长达30个月，就算产能逐步释放，成规模并显著影响公司业绩也要到2019年了，市场跨度越大，市场变化越大，往往会出现意外情况。但往好处考虑，一方面，公司IPO的扩产是成功了，正面公司在业务运营方面的能力还不错；另一方面，定增产能面向的需求与当前新经济热点比较相关，比如环保、体育休闲、新能源等，市场空间和估值具备。而公司前期公告，与特锐德就新能源汽车充电桩业务建立战略合作，公司为后者的充电桩提供高分子材料用于替代充电桩部分钢材。表面公司在高分子复合材料业务上已经有一定准备。

若没有其他重大事项，比如兼并收购，那么我们认为本次定增扩产的项目，将会是国恩股份未来3年最大的成长性来源。

总结：公司过往3-5年业绩增长优秀，在国内改性塑料和高分子行业中，公司是最具成长性的企业，公司从2016年开始，不断布局新的产品，通过兼并收购益青胶囊扩展空心胶囊业务，通过自建投资扩展人工草坪和高分子复合材料业务，储备产品布局理想。2018年，改性塑料业务增速或会略有放缓，但预期能保持稳定增长；空心胶囊业务不确定性大，但对公司的影响相对有限，而且医药是长期需求，有市场空间；人工草坪业务刚获得首份大订单，若后续订单陆续落实，将会提供今年最大的业绩弹性；高分子复合材料资金刚到位，今年业绩释放有限，预期放量在2019年，但该业务未来成长性最高。公司业务发展模式和路径清晰，过往长期的增长（对制造业企业来说不容易，特别是前期化工加工行业），表明公司管理能力比较优秀。总体而言，公司的基本面状况良好，具备较佳成长性。

6、其他需要注意的因素

（1）、次新股的大小非解禁

公司上市时间超过3年，小非已经接近，并且陆续有坚持，大股东在今年7月份也会解禁，是否会坚持估计要看股价了，当前股价和定增价格和员工持股计划成本价差不多，现在的价格大股东是多半没有机会坚持的，所以，当大股东解禁时，是否会有超额收益出现？这是今年比较需要留意的事件。公司大股东加上一直行动人，持股占比超过50%（王爱国和世纪星豪）。

图表：公司股东解禁时间

（2）、股东户数明显趋于集中

公司从2016年半年报开始，近2年的时间，股东户数持续减少，结合公司前十大股东和前十流通股东，几乎都是机构投资者，并且公募基金不少，公司似乎要走白马成长股的路线。

（3）、本次定增的参与者

2017年定增的参与者基本都是机构，不少还是机构自有资金参与，7.5亿的规模在上年的定增项目中不算小，从定增项目通过的时间、认购的机构、定增期间股价的表现以及最后询价的结果看，投资者还是比较看好（或者是公司市值管理能力比较出色？）

图表：定增参与者

总结：目前看公司很可能会走成长白马股的路线，通过不断扩大经营规模，提升业绩，向更具市场空间的领域拓展，保持公司成长性，新材料和高端制造行业，对机构投资者来说也比较吸引。公司持股结构比较集中，大股东控制超过50%的持股，并且股东户数也持续趋于集中，市场对公司未来的预期持乐观态度。市值管理的模式目前以业绩释放为主，会有机会做兼并收购，但现在看这不是首要因素。并且短期市场风格对兼并收购也不利，难有超额收益。无论是从成长股还是市值管理模式分析，公司目前最缺乏就是一次股权激励，是否会在大股东减持后推出？还是在定增机构减持前推出？

7、估值分析

公司2017年年报已出，全年归属净利润为2.03亿元，2018年一季度业绩预告为“公司预计2018年一季度净利润为5082.37万元至6776.5万元，同比增长50%至100%”。线性预计，2018年全年业绩可以接近2.8亿元，而券商研报2018年业绩的预期值2.88-3.5亿元左右。保守按照2.8亿元考虑，目前公司市值71.5亿元（已完成定增），预期PE为25.5倍，预期PEG约为0.67，估值较便宜。

当然需要强调，没有股权激励，业绩的保障性会低一些。

声明：本文所提及个股只做研究分析，不可以视为任何买卖建议，据此操作盈亏自负，与作者和供职公司无关。

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