LEMON君：关于牧原的成本和效率以及利润率下降等问题，请阅读以下研报。

年报点评：成本优势显著，出栏快速增长
www.eastmoney.com 2018年02月13日 00:00 国海证券 王玮

事件：

牧原股份发布 2017 年年报。 2017 年， 公司实现营业收入 100.42 亿元，同比增长 79.14%； 归母净利润 23.65 亿元，同比增长 1.88%。 业绩基本符合市场预期。 同时，公司公告 2017 年分红预案：每 10 股转增 8 股，并派现 6.9 元（含税）。

投资要点：

把握环保高压契机， 出栏规模大幅扩张。 公司把握住行业环保趋严、散户大量退出的契机，依靠自身在生产管理上的成本优势，加大生猪出栏力度。 2017 年， 公司共销售生猪 723.74 万头，同比增长132.42%，其中商品猪 524.32 万头，仔猪 193.82 万头，种猪 5.60万头。 随着公司优先股非公开发行完成， 当前公司资本金十分充裕，为进一步扩大养殖规模提供了保障， 我们预计公司 2018 年出栏量有望达到 1200 万头。

规模扩张致三费增加， 单位成本依然市场最优。 为配合生产规模的扩张， 公司员工数量、 信贷规模均较去年明显增加，导致 2017 年三费费用大幅增长。 且由于新建猪场员工需要提前招聘， 2017 年公司销售/管理费用率分别由去年同期的 0.2%/2.7%提升至 0.4%/4.5%。加之玉米等饲料原材料成本上行，我们估算 2017 年公司商品猪完全成本上升至 11.59 元/公斤左右，依然处于行业最低水平。 2017 年公司商品猪销售均价估计约为 14.47 元/公斤，对应头均盈利 334 元，明显优于市场均值。

饲料上涨猪价回落，头均盈利预计收窄。 考虑到 2018 年玉米均价或较 2017 年大幅上涨，我们预计公司 2018 年商品猪单位完全成本将略微上行至 11.64 元/公斤。 同时，由于全行业新建猪场产能陆续释放、加之环保边际影响减弱，我们预测 2018 年生猪均价也将下降至13.50 元/公斤。因此，公司商品猪头均盈利或收窄至 208 元， 对公司业绩造成一定拖累。

盈利预测和投资评级： 公司生产管理颇为优秀，单位完全成本行业最优。 当前我国生猪养殖行业集中度偏度，公司有望凭借成本优势，迅速抢占市场份额。 尽管当前猪价整体趋势下行， 但公司依靠养殖规模快速扩张，盈利有望保持在较高水平。我们预计公司 2018-20 年生 猪 出 栏 量 分 别 为 1200/1700/2000 万 头 ， 净 利 润 分 别 为22.83/14.50/28.50 亿元，对应当前 P/E 估值分别为 25.9/40.7/20.7倍。首次覆盖，给予增持评级。

风险提示： 生猪价格波动风险，产能投放进度低于预期， 原材料价格大幅上涨， 禽畜疫病风险。