重读《论新能源汽车产业高估值的合理性》 84 10-17

　
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原文发表于 2013-12-07 18:42:41
论新能源汽车产业高估值的合理性　
84专稿　
当时的原文：

2013年12月4日，在我们中国人居住的这个星球的另一面--美国，发生了两件看似寻常，其实并不寻常的事情。 一个是繁荣了100多年了的美国“汽车城”底特律破产了。一个是就在同一天，新能源汽车的代表--特斯拉电动车在德国宣布了其连续三次着火同其设计以及电池系统没有任何关系以后，特斯拉电动车的股价用暴涨了16。5 %，洗刷了自己身上的“不白之冤”。　

上面的这样两件事情有什么内在的联系吗？和我们广大的投资者如何看待新能源汽车的未来发展有关系吗？　
答案是：当然有！100%的有！　
两件事情都涉及到新能源汽车产业估值标准的特殊性及重要性。 直接决定着我们对比亚迪等新能源汽车的投资决策。　
一、新能源汽车，一个新兴的朝阳产业　
1886年 卡尔 奔驰制造出世界上首辆三轮汽车。戈特利布 戴姆勒制成四冲程汽油机驱动的四轮汽车。从此，开创了世界汽车的历史。120多年来，汽车这个钢铁猛兽，以其原子裂变一样的爆炸速度在发展。截至2013年，全球处于使用状态的汽车数量已突破12亿辆。 目前我国的汽车保有量已经突破1亿量，私家车保有量突破了8500万辆。10年增长13倍。　
人们在享受着汽车的同时，石油资源的枯竭，汽车尾气的毒害，噪音的肆虐，“三大公害”开始让传统汽车产业走到顶点。 从全世界的汽车巨头都蜂拥到中国来开辟市场，就说明了中国将是人类创造汽车产业的“最后的狂欢”地 。“三大公害”又开始降临到中国人的头上，并已经产生了极严重的后果。　
新能源汽车产业正是这样的情况下成长起来了。不用油，无污染。没噪音。这就是新能源汽车发展到最后，区别于传统汽车最主要的标志和目的。这就决定了一个是具有无限美好未来，有着无限生命力的朝阳。一个是将在不远的时间，由顶蜂逐渐走向西山的落日。 这是历史发展的必然规律。　
两种完全不同发展结果的产业就必然有两种不同的估值标准。这是资本市场投资者投资股票时的客观惯例和认识规律。这是不以个人意志为转移的。 2013年，特斯拉电动车全年的业绩预计为每股46美分《10 10 13 13》。而欧美大多数机构给其的评估为160--200美元。按照通用的市盈率计算为347倍到434倍。　
而在美国主板上市的三大汽车老牌公司，福特汽车公司《1903年》，通用汽车公司《1902年》，克莱斯勒公司《1925年》，每家年利润都有30个亿到40个亿。比在纳斯达克上市的特斯拉电动车的利润高60--70倍。股价最高的38美元，最低的16。5美元。都是不到10倍的市盈率。　
在美国这样一个非常成熟的资本市场，投资者和投资机构对于不同汽车产业的公司，竟然给出天壤之别的两种估值标准。这就是成熟的资本市场客观的估值标准。　
2013年11月29日，我们统计了国内有代表性的12家整车上市公司。即长安，江淮，长城，宇通，上汽，福田，同机，江铃，一汽，中通，亚厦，广汽。截止2013年9月30日，12家整车上市公司的每股平均业绩为0。79元。平均股价为14。75元。而国内新能源汽车的领头羊--比亚迪，2013年9月30日的每股业绩为0。197元。股价为37。5元。通过对比，12家整车上市公司的当期利润较比亚迪高4倍。但是平均股价仅相当于比亚迪股价的40%左右。这是什么原因？　
其实很简单，因为比亚迪属于和美国特斯拉电动车一样的新能源汽车公司。这已经被国内外资本市场所公认了。而另外的12家整车上市公司，虽然里面也有少量的新能源汽车业务，但是，和它们现在的主业所占的比重相比，特别在发展理念，相关的技术等方面，是远远不及比亚迪的。所以，他们目前仍然属于传统汽车产业。因此，对比亚迪与其他的12家整车上市公司的股价估值采用不一样的标准，也完全是正常的。是符合资本市场客观估值标准规律的。　
新能源汽车产业与传统汽车产业之间的关系是“青出于蓝，而胜于蓝”，但不是蓝！　
二、新能源汽车的发展模式与先进技术无与伦比　
目前，全世界新能源汽车产业中，具有代表性的，公认的只有两家：美国的特斯拉和中国的比亚迪。　
不知道这是不是一种规律，在传统汽车产业里面是不容易产生制造新能源汽车的天才的。因为他们的思维模式已经定型了。他们很难自己否定自己，重头再来。能够制造出真正的新能源汽车的马斯克和王传福，都是“半路出家”。一个是从事IT《计算机信息技术》行业。一个是从事锂电池行业。他们都是横切入新能源汽车产业的。并对新能源汽车进行了脱胎换骨的革新，建立起真正的新能源汽车王朝。是制造真正的新能源汽车的天才。　
特斯拉能够跻身世界汽车制造行业前列，其中最重要的原因就是它将IT和传统工业产品设计融合到绝妙。特斯拉“MODEL S”加入了极具科技感的17英寸电容触控屏，使之随时可与互联网连接并通过谷歌地图导航，同时通过手机应用程序对车辆进行远程控制，掌握其位置、充电状态以及遥控车载空调等，特斯拉“MODEL S”就是一个超级移动终端。特斯拉用其丰富的IT基因诠释了什么才是真正的“行走电子设备”。　
特斯拉“MODEL S”以其出色的性能、外观和舒适度颠覆了人们对传统电动汽车的认知。它应用了超过250项专利，拥有全铝车身，采用“底盘 车身”的突破性结构，将轮胎和电动机融为一体，让车身结构变得空前简洁，加上最低风阻造型的设计，使其无需换挡，起步即可提供峰值扭矩，百公里加速不到4.5秒。　
特斯拉创造性地将笔记本锂电池用于电动汽车。攻克了串、并联技术和电控系统。 不仅降低了成本，提高了效率，而且使安全性更强。是迄今为止最佳的电动车电池解决方案。特斯拉“MODEL S”续驶里程可达400多公里，远超其他电动汽车。其与SolarCity公司合作的“超级充电站”，利用太阳能供电可在一小时内将一辆“MODEL S”充满，是现有充电速度的15—20倍。　
特斯拉运用信息技术对传统汽车产业进行了改造升级。在电动汽车中融入了大型中控触摸屏、Google引擎、语音输入操控系统、内置无线网络等IT元素。同时，在生产过程中运用大数据技术提升自动化水平，使生产效率有了大幅提高，目前已将生产工时缩短了近40%。　
特斯拉公司此前并无研发汽车的经验，但设计理念极为超前，将时尚、绿色、环保等营销理念贯穿设计的始终。也正是这种营销理念，才使得“MODEL S”备受美国高端人士关注和青睐。　
作为同样优秀的比亚迪， 则与特斯拉采取不同的发展思路。比亚迪依托于产业链的垂直整合，包揽了大部分零部件的自主生产。此外，双擎双模的核心技术及控制单元也来自于自主研发。相比于特斯拉在整合能力上的创新和极致追求，比亚迪选择了从新兴技术角度寻找突破口， 经过了十年卧薪尝胆的刻苦努力，终于创造了一整套世界上新能源汽车的尖端技术。　
经过我们归纳，大致有以下9种：　
1、具有目前世界最先进的磷酸铁锂电池制造技术。　
能量密度已经达到120WH/KG，比亚迪现在用磷酸铁锂电池制造的新能源汽车在国内跑的最远。国外也是顶尖水平。　
2、发明了世界独创的双离合TI发动机控制的混合动力技术，即DM2代技术。 其工作原理是 变速器采用改进型的双离合，在低速时用电驱动，充分发挥电机在低速时大扭矩的优势，高速时采用发动机驱动，充分发挥TI发动机在高速时节油的优势。在大扭矩时采用发动机与电动机同时驱动。日本丰田的混合动力是十几年前的技术，主要是多过的依赖机械方面的传递。主要问题是只要发动机一启动，任何时候都在发电，将发出来的电转换为电池能，再将电池能转换成驱动力，其中的效率损失很大。比亚迪的双离合实际上就是齿对齿的直接联接，传动效率远比日本的行星齿轮技术要高。　
3、创造了高科技含量的绿混技术。　
比亚迪创造性地把启动电池和动力电池合二为一，实现了独一无二的低成本。混合动力系统昂贵，主要是电池成本高。比亚迪把启动电池和动力电池合二为一，既便宜又好用， 同时把制动的能量回收。所以可以实现百公里节省1.5L油。加速上，也能在低速上面推动发动机，推动整车，实现加速度快。同时，采用低电压、大扭矩和双绕组电机技术。这就是结合了电池、电机技术而“诞生“的绿混技术。目前在世界上还没有一家能够做出来。　
4、发明了首屈一指的绿净技术。　
比亚迪PM2.5绿净技术是比亚迪改善车内环境的一大创新。与其它车内空气净化系统相比，比亚迪PM2.5绿净技术具备四大优势：一是全球首创车内空气速检和空气净化系统集成应用。二是实现PM2.5的实时监测与显示。用户可通过车内控制按钮进行车内、车外PM2.5的实时检测及读取，当速检系统测出车内空气PM2.5值超过设定值时（一般为80），可手动开启净化系统对车内空气进行随时净化。三是实现了多技术、多层空气净化。整个过程需要通过四层进化：第一层，采用高效精滤技术，过滤烟雾、灰尘及细菌等污染物；第二层，电离层，激活空气中的氧分子形成携氧负离子；第三层，采用纳米铂金技术，达到杀菌、除臭效果；第四层，采用静电积尘技术，将空气的pm2.5值再减少70-80%。　
5、发明了独一无二的TID。　
世界上没有任何一个厂家能完全掌握各种零部件的设计生产并完全拥有自主的TCU，ECU等软件。 正因为比亚迪完全掌握了TID技术，才会有了双离合的各种变种，分别适合于混合动力及四驱等。从中国股市的投资角度来说，仅凭TID一项技术，比亚迪就应该和特斯拉估值平起平坐。　
6、完成了世界顶级的四驱技术。　
比亚迪能够自主研发四驱系统，其核心部件，湿式双离合的改进型6QDT35专为四驱而设计的变速器。会很快用在比亚迪的SUV上。比亚迪准备上市S7，就装备了全新的变速系统和四驱系统。　
7、实现了尖端的电控电机技术。　
比亚迪早在多年前就布局电动车用IGBT产业，IGBT是电控的核心部件，也是电控行业技术难度最高的部件。如果说TID代表着硬件行业的最高技术，那么IGBT代表着软件行业的最高水平。从封装到开发的IGBT技术，向IGBT纵深的开发处于全国领先的地位。BMS（电池管理系统）也处于世界领先的地位。由于比亚迪从事电池开发多年，有相当成熟的BMS经验，从世界范围来说，只有比亚迪没有召回过电池，而日本的三洋松下等都有召回电池的经历。这也从另一个方面说明了比亚迪的电池管理系统的成熟稳定。　
8、开发了世界顶级的云技术。　
现在我们看到的比亚迪的云钥匙，可以说是比亚迪云技术的最基本的运用。未来的汽车就是互联网的时代，它可以帮助车主完成各种动作，包括自动驾驶及自动按时开启空调，或者自动提醒更换易损件等等。最高的目标就是要完成自动驾驶自动充电等技术。我们可以看出，比亚迪是全世界范围内触网最深的汽车企业，谁首先进入这个行业，谁就首先占领了这一行业的制高点。　
9、创造了世界独有的充放电逆变技术。　
双向充放电技术是世界级的技术，也是革命性的技术。正因为特斯拉没有掌握这项技术，所以才要建超级充电站。　比亚迪的这项双向充放电技术，将电动车的充电延伸到每个家庭和工厂企业，也延伸到公交停车场。只要有电的地方，就可以充。而特斯拉的超级充电站内，还要另建一套交流转变为直流系统。大功率的交直流转换设备可能比一部普通车都贵。更重要的是，要建这套转换设备还要经过电网的审批。而双向逆变技术，可以在家庭，在公交停车场都可以充电，完全摆脱了电网的束缚。　
正是由于特斯拉和比亚迪在新能源汽车制造方面，在各自不同的发展路线上，共同创造了当代世界新能源汽车的崭新模式，发明了一整套的无以伦比的顶尖技术，才理所当然地应该给予比传统汽车高得多的估值。　
三、生产能力的快速提升及业绩暴增的预期 决定了新能源汽车的高估值标准　
目前，新能源汽车在全世界的汽车市场占有量不到1%。在中国还不到0。01%，实际是微乎其微，可以忽略不计的。这就给了新能源汽车产业，特别是其中的领头羊特斯拉和比亚迪带来了极大的发展空间，无限广阔的市场。　
特斯拉2012年销售的Model S电动跑车不到5000台，2013年就猛增加到22000台。2014年，特斯拉准备把现在的每周生产400台，提高到明年的每周800台。计划全年销售35000台。最终达到年生产50万台电动车。多么高的增长速度！　
比亚迪更加雄心勃勃。计划今年“秦”上市后，每月生产2000台，2014年，“秦”的销售量达到20000台，再加上“唐”和腾势以及其他的型号的新能源汽车，争取完成30000台，一举超过目前全国27000辆新能源汽车的总保有量。并计划在未来三年，将自己生产的传统汽车80%改成新能源汽车《40万辆》。力争5年以内，达到世界第一！　
生产和销售量的暴涨，将必然导致业绩的暴涨。　
以比亚迪为例：截止2013年9月30日，国内20家整车上市公司的利润 汽车销量 利润率 单车利润等几项基本指标中， 利润水平最高的是广汽集团，利润率达到18.04%，单车的最高利润为长城汽车11117。35元。比亚迪的单车利润为1252。12元。20家上市的汽车公司平均的利润率不到7%。平均单车利润为1850元。　
那么，现在我们再对照比亚迪新能源汽车“秦”的有关数据进一步分析：　
如果按照比亚迪目前计划的销售价格为20万元，国家与地方补贴共计7万元计算， 仅销售补贴率就达到了30%。销售补贴率比国内传统汽车利润率高4倍。《 特斯拉“MODEL S” 销售价格为10万美元，补贴为7500 美元。销售补贴率还不到10%》 单车补贴金额比国内传统汽车利润高37倍。如果2014年能够销售2万台“秦”，光获得的补贴金额就达到14个亿。真是难以想象！　
关于比亚迪“秦”的生产成本问题。这涉及到一个企业的核心机秘。我们无法获取非常准确的具体数字。但是，还是有迹可寻。　
一个是最关键的“秦”的锂电池成本。比亚迪的锂电池应该是高铁含量的锂电池。所以，也叫高铁电池。　
地壳中最为丰富的元素为铝和铁。铁在地壳中的含量为4.75%,锰的含量为0.088%。同时每mol 6价铁能产生3mol电子，而每mol 4价锰仅能产生1mol电子，铁的用量在自身非常丰富的情况下，仅是锰的1/3，大大节约了社会资源，降低了原料的成本。市面上MnO2大约9000元/ 每吨，Fe(NO3)3大约7500元/每吨。所以比亚迪生产的高铁电池成本应该比所有的相关企业低的多。同时生产各种各样的锂电池更是比亚迪在全世界面前的强项。　
比亚迪曾经宣称目前整个双模电动汽车系统的成本，产量提高后成本可大幅降低，仅为5万元。这引来了业界对比亚迪的关注,因为目前国内外普通的电动车价格都在10万元以上,甚至更高。比亚迪公司一内部人士称,以目前比亚迪F3轿车7万元的价格计算,其一台发动机的采购价格是2万元左右,如果将发动机转换成双模电动系统BHS,则一辆电动车的售价则为10万元。如果达到年产20万辆,成本再降低40%,那么其一辆双模电动车的售价则只有6万元。　
我们还可以从另外一个渠道分析。“秦”的实际销售价应该为13万元。国家另外给比亚迪7万元。那么，在量产达到年2万台时，应该还是有相当的利润。所以，侯雁才多次在各个场合底气十足的说：“秦”卖多少钱， 由大家定！如果没有足够的利润空间，他敢这么讲？看看现在国内外所有做新能源汽车的老板，谁敢这样讲？
因此，如果“秦”，“唐”，腾势，三种车明年都能够达到足够水平的量产，那比亚迪明年就是利润加补贴一起赚。明年的业绩应该什么样，应该不难想象。再如果明年比亚迪开始逐渐把现有的汽车80%都改成新能源汽车，在国家新能源汽车补贴的有效期内，80%就是40万辆，获得的补贴应该是天文数字了吧？　
这就是比亚迪多年以来卧薪尝胆，坚持不懈地发展新能源汽车所应该得到的红利！　
这就是比亚迪《包括特斯拉》理所当然地应该获得比传统汽车高得多的估值最根本的原因！　
四、高估值的具体量化标准　
目前，新能源汽车产业在资本市场估值的具体量化标准还难以准确确定。 因为真正属于高水平的制造新能源汽车的公司还不多，还没有形成一个相当规模的数量群体。国内外所公认的最高水平的公司只有特斯拉和比亚迪。　
按照现在资本市场估值标准的惯例原则，目前最好的新能源汽车制造公司，应该符合以下标准：　
1、它是一个目前世界上唯一能够以原子裂变一样的速度，呈现几何级数《即1，2，4，8，16，。。》增长的公司；　
2、它是一个以IT为切入点，以现代电子高科技技术为手段，以互联网为销售与发展模式，以目前最先进的复合材料为基础，以高科技人才群为核心，以最前卫的现代管理模式为灵魂的高含金量公司；　
3、它是一个拯救人类未来，全世界各个国家的政府一致支持的产业公司；　
4、它是一个至少有10年以上高速增长期的，直至完全替代传统汽车产业的新兴产业公司；　
按照上述4项标准，美国等发达国家的成熟资本市场，才给了特斯拉电动车300--400倍的市盈率。　
如果比亚迪从2014年起，“秦” “唐” 腾势 K9 新型e6 等几款车完全实现大规模量产，并开始加快将现有的传统汽车向新能源汽车的车型转变，直到新能源汽车销售量占全部汽车业务的60%以上时，其市盈率也应该达到目前特斯拉的300-400倍。如果今后国内外还有其他的新能源汽车公司基本达到上述4项标准的，也都应该将300--400倍市盈率作为估值的参照系。　
我们认为，这是一个资本市场统一的客观标准。　
按照上述逻辑，我们国内的投资者以及很多的投资机构，却没有象美国投资人和投资机构那样的水平和眼光。在中国，目前还普遍把新能源汽车产业片面地理解成是传统汽车产业里面的细分行业。所以，常常把比亚迪与国内传统汽车公司在估值标准方面相提并论。在推荐传统汽车公司的股票时，常常拿比亚迪的市盈率做标杆， 按照自己的主观想法向投资者推荐某些传统汽车的股票。这些，都是十分可笑和幼稚的。其结果，必然会在未来造成投资失误。　
在本文结束前，我们做一个大胆地预测：2015年，将是中国传统汽车发展的最后顶点。产能3500万台，预计销售量2500万台，产能过剩1000万台。在这一年，中国的传统汽车产业，将象中国的钢铁产业一样，从辉煌逐渐走向没落。在这一年，中国的新能源汽车产业将更加展翅高飞。　
　
　

当时发表这篇文章到现在，一晃就是快五年了。五年以来，尽管新能源汽车的发展跌宕起伏，但是，它像春天的小草一样，在风吹雨打中，百折不挠地茁壮地成长。

大家应该不会忘记就 在今年的9月份，比亚迪发生了两件即将被证明是未来新能源汽车风向标的，目前还没有被更多的人引起注意的大事情！

这两件大事情，一件事9月5日召开的新能源汽车投资者发展大会。

在这个会上，　比亚迪站在汽车新时代的高度把用车方式提升到了人类新高度。“如果说乔布斯的苹果发布会改变了人们对手机的使用概念，那么比亚迪的此次发布会则是通过汽车界与科技圈的盛大狂欢，用即将开始的智能汽车改变整个世界！”

在此次比亚迪开发大会上，首款搭载着“D 开放生态”的车型秦Pro正式亮相。之前DiLink智能系统已经被广泛运用到比亚迪家族的车型中得到了广大消费者的点赞和认可，而此次秦Pro更是与之前的DiLink系统并肩作战构成完整的智能生态链。 目前，秦Pro已经成为百度Apollo的测试车辆将在特定的示范道路进行预测。

我们当时在发表的相关文章里面认为：“无论是开放的比亚迪还是闭塞的特斯拉，他们都是汽车电子化的开创者、领导者。目前，比亚迪已经实现了电气化这一进程，完美的走过了汽车变革的上半场，下半场比亚迪选择了D 来完成。”

现在可以相信，在新能源汽车向智能汽车全面转型的伟大时代，将由比亚迪为主来完成！

还有一件事：

9月份比亚迪的新能源汽车，不但大大地超过传统的燃油汽车的产量《差不多超过了40%》，接近于28000辆，1-9月份达到了140，000多台。3个季度就超过了去年全年产量将近30，000台。　预计后3个月，非常可能总数达到9万台！全年达到24万台！超过去年的一倍以上！这本身就是一个伟大的新历史！

而且同样值得庆贺的是，这些新能源汽车与燃油车里面的王朝系列车组成一个庞大的高端高价车群，将占到比亚迪生产的汽车总数量的80%以上！这是自主品牌汽车里独一无二的！它令人信服地用自己的行动，彻底抛掉多年来，自主品牌=廉价车=低档货的帽子！这是一个伟大的质的变化！《且不说这些高续航里程，高电池密度可以多获得额外的多少补贴了！》

此外，与新能源汽车结成为孪兄孪弟，在新能源汽车基础上发展起来的云轨与云巴，尽管由于不是比亚迪的原因造成一时的耽搁，但是，随着国家目前大基建大交通的展开，也将迎来历史新的机遇。

目前，虽然比亚迪的业绩暂时没有业绩优秀的个别传统汽车那样出色，但是，由于是未来新型经济的龙头，有着无限的发展空间与无限的光明未来！ 那么投资者必然会对它赋于无限美好的未来前景给予非常高的估值！这是资本市场的必然规律。所以，300-400倍的市盈率非常可能在将来被资本市场接受！

本文作者，上海证券深圳福华营业部 葛诚