简介：白马股年报一出，一些公司股价相继大幅下跌。为什么看似增长的数据却被机构不看好，股价大幅度下跌？在存量博弈的市场里，白马股的高水平增长是否可持续？股价大涨大跌中投资者的收益到底怎样？

复合增长率影响企业估值

韩爽：近些日子股民挺不好受的，前一阵子咱们跟郑总也有聊说美股有一大波动引起了全球的恐慌。近几日又是白马股的业绩地雷频现。好多人都在讨论白马股，讨论最热的就是老板电器。我先说一下老板电器业绩表现：它在2月27号和28号连续两天跌停，然后截止3月3号股价都是在连续下跌的。分析原因说在2月26号晚间老板电器发布了2017年的业绩快报，公司在去年实现的营业收入是70亿元，同比增长21%，净利润14.5亿元，同比增长20%。说到这儿我就不太理解了，它既然都能增长20%，我觉得业绩还挺好的，为什么财报一出来会造成股价的下跌呢？

江忆星：它财报出来之后，大家比较诟病的是公司第四季度的利润单季度是同比下降，大家做数据分析，当一个数据从同比上升变成同比下降，就会迎来一个拐点，所以对股价造成了比较大的影响。当然影响股价的不仅仅是这一个方面，但这是大家提的比较多的。

韩爽：这个意思是说它的业绩没有达到预期吗？

江忆星：是从高速增长的过程中，到了最近一期突然开始下跌，增长放缓甚至开始减少。

韩爽：那清扬哥怎么看？

吴清扬：对于老板电器来说，过去的这些年复合增长率是非常高的，利润的增长每年都是百分之三四十以上的水平，所以突然整个一年下滑到20%的平台，尤其像忆星说的去年第四季度又负增长了，这种情况对于很多投资者，尤其是机构投资者来说，大家会特别谨慎的看待估值的问题。每年利润增长40%和20%的差别还是非常大的，我们拿机构常用的看待未来三年复合增长率的方法来看这个问题，差距很明显。如果一年的成长是40%的话，净利润第一年从1变到1.4，三年以后就是2.74，相当于增长了174%；如果一年的增长是20%的话，那从1到1.2，三年以后是1.72，那相当于三年只增长了72%。所以40%的增长率三年以后增长了174%，20%的增长率三年以后只增长了72%，差了大概一倍半左右的水平。这个企业的价值差得是非常多的。尤其对于职业投资者来说，如果企业的长期复合增长率从过去的40%下降到20%，对于整个估算企业价值的影响是非常巨大的。

韩爽：并不是简单的亏损到一半儿，而是复合的过程。

吴清扬：这种情况下，增长的部分跟复合收益的关系是非常明显的。

江忆星：因为股票投资是对未来预期的贴现。上市公司一般来说认为它是永续经营，它把未来可能十年二十年的增长会考虑到现在价格上。机构投资者在做投资的时候，会根据现在的预期来算未来现金流的折现，你的公司增长20%和增长30%是非常不一样的，对它的价格会差非常多。

下跌也是兑现收益的好时机

韩爽：这些都是机构评估一家公司比较看重的因素，从它26号晚间发布了业绩快报之后，27号 有数据显示，基本上都是大金额的卖出，都是机构在卖出。

江忆星：这肯定占交易中得非常大的主力。我也注意到这个公司的股价从2月初到现在下跌了30%左右，大家看是短期跌得比较多，但是它的股价从2017年初到现在为止还是涨了35%，是因为它之前的股价涨得非常快，我自己认为这次下跌一方面是因为它的业绩增速引导，另一方面也是因为在今年一二月份这个时间点，它本身的价格就是相对比较高估的价格，这个价格已经有一些水分，所以即使再跌完这么多之后，它比2017年股价还涨了35%，这个收益率无论是对机构还是对个人投资者来说，这仍然是一笔非常好的投资。

吴清扬：对，其实老板这些年已经涨了十倍，从2012年到现在涨了很多了，对于一些长期持有这个公司股票的投资者来说，恰恰是在它业绩第一波下滑的时候，是把收益兑现的一个特别好的时机。而且恰好也叠加了整个2017年白马股估值的上升，其实它有一部分也是跟其他的白马股一起涨起来的成分，所以说趁着这个阶段把股票卖了也有非常优厚的回报。国外的股市经常出现这种情况，在一个季度的经营数据不好的情况下，股价应声而落是非常正常的，国外的蓝筹、白马和科技股都会存在这样的情况。

存量博弈的市场

韩爽：那老板电器的下跌主要是因为它的业绩不及预期，那除了老板电器，这一阶段其他家电类的白马股也有大幅的调整，比如说美的集团、格力海尔等等，这个是预示着说整个家电行业在未来这一段时间不再景气了吗？

江忆星：老板电器自己发的公告里边解释业绩下滑的原因，说是因为新房销售下降，所以装修下降。我相信会有一些数据支持这个观点。

吴清扬：其实中国的房子是预售，一般来说就是在销售新房的两年以后，可能才拿钥匙，然后才涉及到装修。如果往前推两年的话，2016年和2017年才是中国房地产市场销售最大的。年份，尤其是2017年，整个房地产销售前几名都已经到了五千亿，放在三四年前能过千亿的绝对是行业内前几名，现在过千亿可能前十都排不上。2016年和2017年房子卖的这么好，但是反而没有带动2017年老板电器的业绩，这个数据可能我还是有点疑问。

江忆星：因为这个数据没有考虑二手房市场。老板电器是一个高端品牌，一线城市2017年的房产交易其实是在下降。二三线城市住房的交易其实对老板电器的收入贡献相对比较小。

吴清扬：我觉得刚才提到的家电板块整个这一轮下跌，还是对前期的估值有过高的预期。因为白马股整体的成长并没有大幅度的上调。

江忆星：对，尤其这几天A股经常是创业板涨，大盘的指数就下跌，明显能感觉到资金在各种板块之间选择。

韩爽：等于是一个存量博弈的市场。

吴清扬：这些年整体来说，A股真正的增量核心是两块，第一块是境外资金进来了，第二块是散户开始机构化。但虽说去年四季度到今年1月份卖了很多公募基金，但实际上整个公募基金在权益类并没有增加特别多，还是大概3万亿左右的水平，这个和十年前相比没有特别大的变化，十年前公布的权益类基金差不多是这个水平，现在十年以后还是这个水平。所以散户机构化的资金增量我认为还是相对有限的。

涨的最多，跌的也最多

韩爽：咱们刚刚提到白马股整体的情况，还有一只股票非常明显的代表了这个现象就是洋河股份，它应该算是白酒行业里边最近跌幅最大的一只股票了，从2月23号开始连续跌了四天，3月1号涨了2.79%，后续的几天又是连续下跌的。原因也是说业绩不给力，2月27号它发布的财报显示说2017年全年实现的营业总收入是197.7亿元，同比增长15.05%，净利润是65.98亿元，同比增长13.23%，净利润的增速低于营收增速。整体表达的意思就是第四季度营收增长放缓，利润的增速也是比较低的。忆星哥，你觉得这是什么原因导致了它业绩表现得不好？

江忆星：白酒这波的行情很特殊，我觉得整体大家都以茅台这个逻辑来买的。洋河股份这家公司现在的市盈率已经是历史的最高点，它现在的市盈率是25倍。

吴清扬：洋河这个公司其实在四五年前，上一波“喝酒吃药”的行情一直到2012年中见顶的。上一轮“喝酒吃药”的行情里洋河比其他白酒涨的多，比茅台涨得都多。六年前做那个“蓝”系列，它的营销做得非常好，渠道都非常强，所以当时大家认为它在二线到一线的这个过程中是非常成功的，甚至比其他的老牌增长的要高的多。但后来实际发生的结果是在那一轮“喝酒吃药”跌下来以后，它也是跌得最多的，在那一轮市场里它的波动就是最大的。现在说它的市盈率高跟它的经营的股价特性，包括投资者对它的估值判断还是有关系的。

韩爽：他们官方解释是因为受到补缴消费税的影响，如果剔除这个影响，他们预计四季度的增速应该至少是两位数的增长，全年的利润增速还是快于收入增速的。忆星哥觉得这个有可能影响真正的业绩吗？

江忆星：首先得看这个增值税的补缴是一次性的，还是未来持续会对企业的利润造成影响。如果一次性的话，那咱们理性的看这件事可以短期剔除一下。但即使剔除这部分，它现在的股价依然很高。当然它在A股20多倍市盈率确实也不算太贵，但大家觉得它未来的增速可能会下降。

吴清扬：在A股市盈率其实变化也很大，你想十年前银行都50倍，但是十年以后银行最低的时候可能4倍、5倍。所以估值这个事情，在A股也不是所有的都能量很高。

韩爽：那是不是应该比较它同行业的其他股票？

吴清扬：像白酒这个行业，其实这一轮所谓的白马里白酒可能上涨的比较多，从实际利润增长的数据来看，或者我们直接拿茅台来看，其实在2016年、2017年之前那几年茅台的净利润增长其实也就是个位数到百分之十几，并不是像大家想象的每年都有百分之五六十那么高。茅台有没有高增长的时候呢？其实是有的。茅台应该是2003年上市的，2003年一直到2008年，那期间它的利润每年的成长都是50~70%，是非常强的一个成长股，到现在虽然大家都觉得茅台特别有价值，但是从实际的数据上来看，过去的五年并不是每年都是20%以上的增长。所以包括我自己对白马股这些看法，我认为我们可能过于高估过去一两年里有些个别公司的高成长，这个高成长在未来是不是可持续的，在复合年化的角度来说其实很值得怀疑。