雅化集团作为炙手可热的锂矿股,常常被市场跟天齐锂业、赣锋锂业对标,然后认为市值真低、极具投资价值(注:截止今日收盘,天齐锂业市值590亿,赣锋锂业市值472亿,雅化集团市值120亿,悬殊巨大)。
随手翻开研报,无论是买方还是卖方,都是极尽赞誉之词,诸如“高弹性成长、锂业巨头、全球影响力的锂盐供应商、锂盐放量,2018-2019净利润5-9亿”等等。然而,听惯了这些好话,你有辩证的思考过他的另一面吗?
部分券商研报标题
雅化集团目前的收入主要分为三大块:锂盐、爆破、炸药,2017年净利润2.38亿,同比增长78.11%,其中锂盐贡献净利润0.84亿,爆破0.62亿,剩下炸药约0.94亿。
分产品看,锂盐收入6.98亿,同比增长100%,毛利率25%(↑4%),这是后面重点分析的板块;爆破业务收入5.04亿,同比增长60.5%,毛利率29.8%(↑4%),得益于大工程大项目开发取得较大进展(强周期);炸药收入9.05亿,同比增长25.7%,毛利率47.3%(↓9%),炸药业务增速较高主要是业务积极转型和山西金恒化工并表。
雅化集团营业收入构成
民爆业务相对比较简单,市场预期差异较大的关键在于锂电这部分。
雅化集团目前锂盐产能情况:兴晟锂业6000吨氢氧化锂,和持股56.26%的国理锂盐5000吨氢氧化锂+7000吨碳酸锂,合计产能1.8万吨,权益产能1.27万吨,2017年产销量5536吨。
未来新建产能方面,雅安锂业有两期2+2万吨,其中第一期最早今年底之前建成1万吨,2019年底之前建成另外1万吨,二期的2万吨还在展望之中。
上表是天齐、赣锋、雅化三家公司未来产能统计,一切进展顺利的前提下才能达到上表所述,那么2018年底三家名义产能分别为:6.4、6.85、2.27万吨,2019年底分别为11、7、3.27万吨。也就是从产能规模上讲,雅化约为天齐锂业的三分之一。
下面要从“产量”和“吨利润”两方面分析其2018年业绩情况:
1.锂盐产量
加工锂盐的锂矿资源供应,李家沟暂时遥遥无期,主要来源于与银河锂业签署的5年锂精矿承购协议,其中2018年和2019年每年的最低采购量为10万吨,2020年至2022年每个年度的最低采购量为12万吨。
同时,200万澳元参股了澳大利亚Core公司部分股权,并获得CORE锂产品的优先认购权,但core目前还难以产矿。公司生产是根据原料采购安排,卡脖子的是原料,2018年差不多只有10-12万吨锂精矿折合成的1.25-1.5万吨锂盐。
再考虑到权益占比,预估2018年锂盐产销量1.25万吨左右,这一数据要低于市场很多人的预期,因为很多人还考虑了其他和李家沟等的可能性,而李家沟贡献锂矿暂时属于遥遥无期的事件。
为什么遥遥无期?李家沟这个锂矿此前有多家上市公司染指,最终都败走麦城,至今没有开采出锂矿,有的公司是醉翁之意不在酒,买的就是“概念”,有的则是乘兴而往,扫兴而归,因为发现要把这座“宝矿”变现难度太大了。
此前是小股东扯皮问题,去年雅化通过和川能投的合作,已经解决了股权问题,目前两家共同持股,联合开发,设计产能15万吨锂精矿,折合锂盐2万吨,但是开发进展呢?
公司对于李家沟何时能投产的问题,还没正面回答过。据我们了解,通往李家沟的公路2018年2月26日才开始招标,按照180天工期,最早四季度才能把路修好,加上现场没有选矿厂、成本过高这些杂七杂八的问题(一般大型矿山从可行性研究完成到建成耗时18-24个月),今年基本不会贡献锂矿石。
至于2019年?我只能告诉你,雅化、融捷他们2016年就计划出矿的,结果呢?也正因为这个矿开采难度大,才会去海外购买锂矿。由此算来,2018年1.25万吨的锂盐产量算合理估算,差错不会太大,具体我们可以留作今年年报验证。
2.吨利润
2017年雅化集团销售了锂盐5536吨,净利润0.84亿,推算吨净利润1.52万,而天齐锂业因为占据泰利森锂矿的成本优势,吨净利润可达6.6万,赣锋锂业次之,净利润也有5.55万/吨。
这么巨大的悬殊,无论是产能利用率还是成本差异,都难以完全解释,因此仅仅以规模论英雄,去对标天齐、赣锋也是不恰当的,二者背靠泰利森和RIM,盈利能力强多了。
个人认为按照当前锂盐价格,券商给予的吨净利润3.5-4万预估是太过于乐观的。就算2018年销量从5536吨增长到1.25万吨,吨净利润在2万左右,也只相当于赚一个加工费。
那么据此估算,2018年锂盐贡献净利润约1.25*2=2.5亿(中性偏乐观的预测,公司行权条件对应的锂盐净利润门槛是2018-2020年净利润分别不低于1.34、2.10和3.36亿,也比较低)。
与此同时,天齐锂业2018年预估净利润在27亿以上,赣锋锂业在22亿以上,二者都是若干个雅化。
公司民爆业务主要分布在云贵川、蒙藏疆等地,另外海外新西兰、澳大利亚也有收购布局,但是这并非朝阳产业,其周期性比较明显。
去年爆破和炸药的营收增速都较大,贡献的净利润合计为1.56亿,但是去年的高增速是因为并表和大项目较多,考虑到这些地区的经济环境和周期性行业,毛利率也存在下跌风险,今年增速不会太大,预计净利润为1.5亿+。
民爆行业估值能给15-20倍算合理,并不能享受太高估值。
综合预计,雅化集团2018年的净利润在4亿水平,5-7亿很吃力,天风证券给的2018-2019年7.20亿、12.96亿更是几乎不可能达到。
根据一季报预告显示,2018年一季度净利润5595.92万-6994.9万。预计2018中期净利润为15182.89万元~21509.10万元,比去年同期增长20.00%~70.00%,基本符合我们的预期。
按照4亿净利润计算,民爆20倍估值,锂盐25-30倍估值,合理估值应该是105亿左右,多出的空间是情绪左右和预期超前。至于2019年,不确定因素仍然较大。
当雅化集团的市值只有80亿的时候,我们会把它当做弹性标的来博反弹。而如今120亿的市值,对比天齐、赣锋的规模和吨利润(规模不足1/3,吨利润不足1/2),已经完全不具备吸引力。
如果2019-2020年,锂盐资源如期放量,别人产能增长比你快,甚至有可能过剩,价格出现松动,利润回归正常水平,雅化集团将因成本劣势而失去投资价值。甚至,如果雅化的锂盐项目进展不如预期,业绩miss,更是雪上加霜。
正如一位投资者所言:“5536吨锂盐销量,0.84亿净利,赚的基本就是个代工费。李家沟精矿量产遥遥无期,从澳洲购买的精矿FOB价格超过1000美元/吨,加上运费保险费其它原材料和水电气费用(不计固定资产折旧等),每吨碳酸锂成本在10万左右,平均售价12-13万每吨。”
【申明】雅化的最大变量在李家沟锂矿很难如期投产,这一点需要投资者多方跟踪关注,不能仅听上市公司的一面之词。本文仅作为客观分析雅化观点,不作为买卖股票参考依据,拒绝撕逼,如有异议请督促上市公司通过业绩来反驳。
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