- 引言 -

上一周我们讨论了会计事务所受到的自律监管——「 （22）：转板潮到来，会计师事务所会“背锅”吗？ 」。今天再和大家聊聊新三板上的一类特殊主体：私募股权投资机构。

连载（23）

如果持续关注这个专栏的朋友，可能已经注意到，我们谈论的市场主体既包括挂牌公司和证券公司，也涵盖律师事务所和会计师事务所。而这周，我们要将目光投向新三板上的一类特殊主体：私募股权投资机构。

2017年12月底，一则有关强制终止中科招商和达仁资管挂牌的消息震惊了市场。其实，这一切或许早有预兆。2015年12月，证监会暂停私募基金管理机构的挂牌和融资；2016年5月，股转系统发布《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》，要求私募机构按要求整改，不符合整改的将被终止挂牌。一年半之后，有关挂牌私募机构的整改细则出炉，对于收入、资产管理规模、合规性给出了具体核算口径。中科招商由于管理费收入与业绩报酬之和占收入来源的比例未能达到80%的监管要求，于2017年12月26日从新三板摘牌。摘牌时，中科招商每股仅0.61元，总市值仅66亿元。此前定增价格为18元/股（后因送转除权为3元每股）、市值曾高达1300亿元的私募航母，就这样告别了新三板市场。

那么，中科招商为什么会离场呢？除了监管层出台的整改要求外，一个重要的原因可能是从新三板融不到资金了。以“私募股权投资基金管理业务及股权投资业务”为主业的中科招商，于2015年3月在新三板挂牌。挂牌后，中科招商随即完成了两轮定向增发，共募资23.4亿元，其中一部分学习九鼎，用将到期的LP份额认购的。这就是所谓的“LP上翻”：持有资管份额的LP用份额购买GP的股权，从而上翻上来成为GP的股东；而原本要还本付息的资金，则沉淀为挂牌公司中科招商的自有资金，可以用来进行未上市公司的股权投资，甚至可以直接用来买上市公司的壳。

于是，在2015年的股灾中，中科招商嗅到了并购重组的机会，将目光转向了A股上市公司的壳。从2015年7月9日到8月24日，中科招商以闪电之势逆市举牌了16家上市公司。中科招商位列前十大股东的上市公司，曾经一度达到19家。

以其中被顺丰借壳的鼎泰新材为例：2015年7月8日，中科招商通过子公司汇通举牌鼎泰新材，持股比例达到5.1%；十天之后，中科汇通第二次举牌，将持股比例增持到10.01%；到十个月后顺丰借壳时，中科招商始终持有10.93%左右的份额，为第二大股东。2016年5月23日，鼎泰新材发布资产重组预案，将全部资产及负债与顺丰控股100%股权的等值部分进行置换，差额部分的425亿元将由鼎泰新材以发行股份的方式向顺丰控股全体股东购买。鼎泰新材被高价借壳，提前埋伏的股东们自然收益颇丰，他们持有的每一股股票对应的资产都增长了数倍，加上顺丰上市之后的市值效应，每一股都将获得巨大溢价。股东们乐开了花，其中就包括了持有2552万股的中科招商。

那么，既然囤壳可以赚钱，为什么还会被强制摘牌呢？这里就要说到中科招商被终止挂牌的第二个原因了。如果囤壳生意进展顺利，中科招商可能还来得及转向。但是可惜的是，2017年“囤壳”获利的生意并不好做。全年重组上市（借壳）上会仅6单，过会仅2单，其中还包括了360这样的“时代骄子”。加上IPO节奏加快，壳的价值一跌再跌。因此，壳里囤的资金暂时收不回来，投在新三板的资金又退不出去。这个时候，要强行处理掉股权投资业务，转向资金管理业务，恐怕会大亏一笔。

根据整改要求，挂牌PE的重心应当放在资产管理，而非股权投资。然而中科招商已经投出去了那么多，一时收不回来。而且，如前所述，囤壳的收入其实是不错的，资金管理费要占其总收入的80%，意味着至少要是股权投资收入的四倍。如果是之前在股权投资中没怎么挣到钱的PE，或许并不难整改。但对于中科招商来说，恐怕就很难了。那么，监管层的整改要求为什么非要挂牌PE集中精力从事资金管理，而不允许其利用从新三板定增获得的资金来进行股权投资呢？这就不得不提到另一个概念：私募公募化。

所谓的“私募公募化”有两个意思。一个意思是，通过LP上翻，原有通过非公开募集的基金份额，上翻为可以公开转让的挂牌公司股票，从而为私募份额找到了公开退出的途径。不过，这个说法在逻辑上实际存在问题：上翻为挂牌公司的股票，能够公开交易的仍然是股票，而不是基金份额。即使股票发生交易，买家买到手的，也不是中科招商所管理的资管份额，而是中科招商自身的股票，这并不是在进行基金份额的交易。如果说基金份额上翻为股票，股票公开交易就是非公开募集的份额在转让，那么基金份额如果被提前清偿，那是不是转化为了可以更自由交易的一般等价物——货币？难道这也要禁止基金份额被提前清偿的情况吗？

另一个意思就比较有趣了。所谓私募，本是向合格投资者非公开发行基金份额，募集到资金进行投资。而在新三板挂牌的私募股权投资机构，如果以定增融资获得的资金进行股权投资，那么本质上是从新三板这个公开市场上进行资金募集，再进行股权投资。九鼎投资、中科招商等PE就成为了一个个公司型的公募基金，然而，他们在准入许可、业绩披露、信息公开、监管要求等方面，又达不到公募的标准，也不直接适用《证券投资基金法》的相关规定。因此，16年5月27日的整改通知即提出以下要求：

“……不得以其所管理的基金份额认购其所发行的股票；募集资金不得用于投资沪深交易所二级市场上市公司股票及相关私募证券类基金，但因投资对象上市被动持有的股票除外……”换句话说，既不允许将基金份额转化为能够进行交易的股票；也不允许通过定增募集资金，去投资沪深交易所二级市场上市公司的股票；还不允许用这些资金投到私募证券类基金，防止以嵌套方式，由被投资的私募证券类基金再去投资二级市场的股票。

因此，这一整改要求既从根本上改变了挂牌私募机构的融资方式，又直接使挂牌私募机构无法再做“囤壳”生意，断了财路。不过，有意思的是，整改要求包括2017年10月的相关细则，均未禁止其以募集资金投资新三板市场的股票，那么，这算不算是变相的私募公募化呢？或许目前不算，因为挂牌公司的股票并不是公募基金投资的标的。对其进行投资的机构，在基金业协会那里仍然备案为股权类，而非证券类。然而，假如未来政策实现了突破，允许公募基金入市投资新三板挂牌公司，那么是不是要再出细则，禁止挂牌私募机构募集资金投资新三板挂牌公司股票呢？我们不得而知。

总而言之，中科招商告别了新三板。市值缩水的同时，也获得了自由。有时人们也会感到费解：当初，为私募提供公募化路径的，不正是市场的组织方吗？当私募机构趟出一条路来获得融资，进行投资，并且为股东赚到了钱时，却突然以通知的方式来进行整改。既然如此，当初为什么不能一开始就禁止私募机构挂牌，或者一开始就禁止私募机构以募集的资金投资二级市场呢？仅由市场主体（包括股民）来承担试错的代价，是不是真的合适呢？对此，我们也没有答案。

下一周，我们将迎来这个专栏的最后一期，以天际数字（831478）为例，来聊聊新三板的分层制度。2017年6月22日17时30分，股转系统宣布，将天际数字从创新层调整至基础层。这是2017年5月30日新调整的创新层名单公布后，第一家被“降层”的挂牌公司。降层的原因何在？创新层的划分标准是不是发生了改变，以及进入创新层未来会将有什么利好吗？我们下周将与您分享，敬请期待~

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