近期，一家力压宁德时代(300750.SZ)子公司、位居全球三元前驱体行业第二的公司冲刺IPO，那就是中伟控股旗下的中伟新材料股份有限公司(下称中伟股份)。

　　除了耀眼排名外，投资者更需要关注的是这家公司账面消失的15亿营收。此外，高度依赖客户导致毛利率不足问题也很明显。

　　细分行业的全球第二

　　中伟股份成立于2014年，主要产品为锂电池正极材料三元前驱体和四氧化三钴。其中三元前驱体用于生产三元正极材料并最终生产成为三元锂电池以应用于新能源汽车电池；四氧化三钴用于生产钴酸锂正极材料并最终生产应用于以手机电池为主的消费电子电池。

　　2019年中伟股份营业收入53.11亿元，归母净利润1.8亿元。其中，三元前驱体营收37.79亿元，占主营业务收入比例的72.33%；四氧化三钴营收13.43亿元，占主营业务收入比例的25.7%。

　　图片来源：公司公告、界面新闻研究部

　　中伟股份三元前驱体出货量位居全球第二，处于行业第一梯队。根据高工产业研究院统计，2019年全球三元前驱体出货量为33.4万吨，中伟股份排名第二，市场占有率为13.8%，仅落后排名第一的格林美(002340.SZ)不到五个百分点。同时，公司四氧化三钴出货量占全球出货量的比例为15.5%，全球排名第三。

　　图片来源：GGII、界面新闻研究部

　　依赖大客户

　　市占率之所以可以位居前列，中伟股份靠的是两大客户。其三元前驱体、四氧化三钴最重要的客户分别是LG化学和厦门钨业(600549.SH)。

　　2019年中伟股份前五大客户销售金额占总营收比例为81.34%，其中前两大客户(即LG化学及厦门钨业)占比高达68.29%，公司头部客户占比较高且持续提升，存在较为严重依赖少数客户情形。

　　中伟股份解释称，因为公司客户多为锂电池正极材料行业龙头企业，行业集中度较高，导致公司客户相对集中。然而对比行业老大格林美(002340.SZ)的前五大客户数据可以发现实则不然。格林美前五大客户销售金额占营收比例为34.39%，不到中伟股份的一半，其中第一大客户销售占比仅为11.57%，不到中伟股份的三分之一，客户依赖度低。

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　　值得一提的是，中伟股份曾于IPO前的2019年11月进行股改，同年12月引入大批外部资本注入。财报显示，中伟股份于2019年获得14.2亿元的“吸收投资收到的现金”，而该科目此前几年一直为零。与此同时，公司偿还了21.42亿元的债务。

　　利用IPO申报前的“突击”资本注入，中伟股份将各项债务指标修饰得更为好看。公司资产负债率由2017年的84.03%拉低至2019年的40.79%，利息保障倍数由同期1.75拉升至3.25。

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　　含金量不足

　　中伟股份急忙在2019年IPO申报前夕引入各个投资机构，主要因为公司存在较大债务压力，这背后根本原因是公司造血能力欠缺与含金量不足的硬伤。

　　年年盈利的中伟股份其实连连失血。公司连续三年经营性现金流呈现净流出状态，合计净流出6.75亿元，占2018年、2019年净资产比例分别为137.76%、31.93%，净资产占比下滑的最主要原因自然是依靠此前的资本注入。

　　图片来源：公司公告、界面新闻研究部

　　令人疑惑的还有，中伟股份存在严重的营收和现金流量不匹配问题。以2018年为例，中伟股份营收30.68亿元，销售商品、提供劳务收到的现金仅为13.17亿元，两者有17.51亿元的鸿沟。而同期经营性应收款项(含应收账款、应收票据、应收款项融资科目)仅增长2.53亿元。

　　“可能的原因是由于票据背书。”根据一位财务人员介绍，中伟股份收到现金和营收中间15亿元的差异，可能是由于以票据收到的应收账款，已经背书转让，且终止确认了。同样是2018年，公司购买商品、接受劳务支付的现金为12.74亿元，和同期营业成本的27.18亿相差14.44亿元。

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　　过度依靠大客户的弊端自然导致销售毛利率不足， 产品含金量有限。

　　中伟股份2019年销售毛利率为12.31%，其中三元前驱体毛利率为13.76%。对比行业主要竞争对手的毛利率，中伟股份显得竞争力不足。以格林美为例，公司2019年电池材料的毛利率为22.11%，高出中伟股份近十个百分点。中伟股份深知自身竞争力的不足，称格林美毛利较高主要因为其产品原材料来源于回收金属材料或自制硫酸镍、硫酸钴等，原材料成本相对较低，具备一定的成本优势。换而言之，中伟股份尚未具备回收原材料的核心竞争能力。

　　中伟股份毛利率低的另一个原因是整个行业进入门槛低，缺乏对下游客户的话语权。这一点从诸多主流电池厂商都有自己的三元前驱体生产子公司可以看出。以广东邦普为例，公司为动力电池巨头宁德时代的控股子公司，产品主供宁德时代，2019年三元前驱体全球市占率为9.3%，排名第三。另一家科创板动力电池头部公司容百科技(688005.SH)也自产自用三元前驱体。

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　　中伟股份宣称公司以技术创新驱动发展、保持研发的核心地位。然而近几年来，公司研发费用占营收比例逐年走低，2019年研发费用占比已下滑至3.3%。

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　　中伟股份想要IPO冲刺成功，恐怕还需要一份更令人信服的申报材料。