核心观点：坐拥中国“城市矿山”，变废为宝，是一家可持续发展、有情怀的公司。乘锂电东风，钴与硫酸镍价格中枢上行，三元材料产能释放，打开三重门，成长加速拐点已到。对比同行业低估值高增长，股价有望领跑。

一、认识格林美——“你本来就很美”

格林美，公司总部设在市场经济最前沿的深圳，主营业务是回收利用废旧电池、电子废弃物等废弃资源循环再造高技术产品，是中国对电子废弃物、废旧电池进行经济化、规模化循环利用的领先企业之一。

早在2013年，大大来到格林美武汉分公司，考察废弃物的绿色回收利用，就充分肯定了公司的成就，“变废为宝、循环利用是朝阳产业。垃圾是放错地方的资源，把垃圾资源化，化腐朽为神奇，既是科学，也是艺术。格林美是我见过的循环经济企业中做得最好的企业，你们要再接再厉！”。公司是国家认定的高新技术企业，属于“强政策、新产业、高技术”的一类优质企业。

在巩固循环经济业务的同时，随着电动汽车时代的到来，近年来公司把业务重心转向动力电池材料生产，特别是在钴低迷期大举进军钴产业，并把公司核心业务定性为动力电池材料生产，公司已成为国内产能最大的三元电池正极材料及前驱体企业。

从远期的未来，和全球及中国新能源汽车未来5年的销量预测来看，新能源汽车替代传统燃油汽车已经成为不可逆转的趋势，锂电正极材料需求将呈现爆发式增长，钴与硫酸镍价格中枢上行，三元材料产能释放，公司成长三重门开启。

二、行业前景——新能源车进入成长快车道

国内新能源汽车产业从2014年爆发以来，将至少有10年的高速发展期。今年新能源车销量有望突破70万辆，到2020年销量将达到200万量，年均复合增速41%。

今年由于补贴政策明显变化（1、补贴大幅退坡；2、补贴与电池能量密度挂钩；3、非个人用户购买新能源车行驶里程需达3万公里），新能源商用车主要是客车受到明显冲击；而新能源乘用车延续了一直以来的优异表现。从目前的政策导向，以及各类车型的渗透率和潜在的成长空间来看，乘用车将成为后续新能源车主要的增量来源。

随着政策端引导的不断深入（国内双积分政策 全球日益严格的油耗法规），供给端整车厂对新能源车的重视程度不断加大，推出更多具有竞争力的车型；需求端消费者对于新能源车的接受程度不断提升，全球新能源车发展进入成长快车道。电动车作为新能源车发展的主流，离不开动力锂电池，原材料需求将持续增长。

三：业务构成——三重门助力业绩高增长

公司业务已形成“城市矿山 新能源材料”的全生命周期循环价值链，两条线构造构筑独特的产业模式，实现了资源的可再生性和产业链的闭环。

公司拥有“回收—拆解—粗级分选—精细化分选—零部件再造”的报废汽车完整资源化产业链模式，最大限度实施报废汽车无害化与资源化处置。与全国30几家整车厂商及电池企业签顶合同条款，在同等条件下，公司将获得优先的采购权。并在电池领域实现“原料回收—前驱体制造—正极材料制造—电池包制造”的闭合锂电产业链，是国内产能最大的三元电池正极材料及前驱体企业。

2016年公司实现营业收入78.36 亿元，同比增加53.13%，实现归属于上市公司股东的净利润2.64亿元，同比增加71.02%。公司过去5年营业收入的复合增长率为53%，归母净利润的复合增长率为18%，实现稳步增长。2017年上半年营收42.87亿，同比增加30.5%，归母净利润2.7亿，同比增加58.6%。公司前三季度实现营收72.67亿，同比增长40.34%，归母净利润3.88亿，同比增长95.36%。

从2017半年报来看，锂电正极材料已经成为公司主营业务，收入占比48%，利润占比57%，锂电业务提高了公司的毛利率，带动了业绩的爆发。钴产品以及四氧化三钴已经放量，镍产品正在发力。这三项业务目前及未来增速最快，犹如“鲤鱼跃龙门”，因此我称之为“三重门”。

2017年上半年业务构成

公司主营业务拆分及预测

从上表来测算电池材料营收增长情况：

第一重门：电池正极材料2017——2019，年均增速81.66%

公司加码扩张三元前驱体与正极材料产能。目前公司有四个生产基地，荆门格林美、泰兴凯力克、余姚兴友、无锡格林美，合计拥有三元前驱体3.5万吨、四氧化三钴1.2万吨、正极材料1万吨产能。公司通过多次定增与自有资金不断加大对三元前驱体与正极材料投入，形成10万吨三元前驱体与6万吨正极材料的远期产能，折合金属钴产能约2万吨，预计2018年无锡基地1.5万吨正极材料项目投产，2019年荆门基地1万吨前驱体项目投产。

第二重门：钴产品2017——2019，年均增速67.72%

钴涨价提升再生钴与电池材料加工费，并带来钴精矿库存收益。在2018年钴矿供给产生3000吨缺口，预计钴价中枢上移，钴价上涨提升再生钴与电池材料加工费，并产生库存收益。对应公司钴回收与电池材料产量折合金属钴约1.5万吨，钴价每上涨1万，毛利增厚约1个亿。2018年-2019年钴均价上涨20%假设条件下，同时考虑销量增加，电池材料2018-2019年每年增厚8亿，再生钴分别增厚1.5亿、2.5亿。

第三重门：镍产品2017——2019,年均增速39.34%

这一块预测是偏保守的，硫酸镍供给紧张，价格中枢上行，公司是硫酸镍龙头，业绩弹性大。在下游锂电高增长需求拉动与三元材料高镍化趋势下，2018-2019年硫酸镍供给缺口约5000吨、5万吨，硫酸镍上涨动力强，公司目前3万吨产能，2018年中投产4万吨，投产后将形成7万吨硫酸镍产能，对应价格每上涨1万吨，毛利理论增厚7亿。

四：未来的风口——这两项只属于格林美

1）电池材料高镍化发展引爆硫酸镍契机

锂电池的发展路径要求更高的能量密度，从磷酸铁锂电池到三元电池，呈现高镍化趋势，硫酸镍在三元正极材料中的占比越高，能量密度就越大，含镍的三元电池主要有NCM和NCA两种，主要用在乘用车上，这一块是新能源车未来主要的增量来源。

不同锂电池的对比情况

从2014年新能源产业爆发以来，不同的阶段都诞生了风口上的牛股。

2014年最先起来的是锂电材料最上游的锂矿资源和碳酸锂巨头天齐锂业；

2016年特斯拉引爆三元锂电池正极材料的爆发，三元龙头当升科技横空而出；

2017年三元电池大量应用带动了紧缺的钴涨价，国内最大的钴矿企业华友钴业一骑绝尘。

同样是2017年，三元电池还带动了对氢氧化锂的巨大需求，产量居前的赣锋锂业和雅化集团也翻了几倍。

随着三元电池向高镍化方向的发展，镍的需求同样存在巨大的弹性，2018-2019年存供给缺口。国内上市公司中镍产量最大的就是格林美，明年产能达到7万吨，仅次于金川镍盐，但金川未上市。

2）2020年三元锂电池报废回收潮将迎来高峰

动力电池回收是锂电产业的一个痛点，安全拆解、环保处理、保证产品质量以及再利用技术是行业面临的共性难题，行业内散乱污现象较为严重。在日益趋严的环保政策下，这恰恰是格林美的机遇，将充分受益动力电池回收行业的崛起和集中度的提升。2020年前后将迎来含钴类电池报废高潮，理论上2020年电池钴回收行业将形成百亿市场。着眼于新能源动力电池3-5年的报废高峰期的来临，公司拥有行业内领先的回收提取技术，专业回收，是国内绝对的龙头。在新能源汽车下游持续放量的基础上，公司拥有提纯技术，等同于掌握了矿产资源，公司资源储备与锂电池报废量同比增长，与其他坐拥矿山的资源企业相比是“逆生长”。

五、同行业对比——低估值高增长

从估值角度来看，对比同行业可比公司，参考目前股价与未来两年业绩，公司无论是从PE（TTM）还是2017PE、2018PE，均低于行业平均水平，投资性价比凸显。

格林美与行业可比公司

六、风险分析

公司唯一的缺点是资产负债率较高，业绩保持增长就是有效利用杠杆，业绩下滑则将产生较高的财务成本。经营风险包括钴镍价格下跌，新能源汽车需求不及预期，公司产能释放不及预期。