【2017-10-27】【出处】光大证券
罗莱生活(002293)2017年三季报点评:LEXINGTON并表及家纺销售继续好转 促业绩超预期
家纺收入增21%、延续上半年销售回暖态势，L并表亦有贡献
1）分品类来看，1-9月LEXINGTON家具业务收入贡献约5.70亿元，扣除其影响公司家纺业务收入增长约21%。公司家纺主业16全年收入增速8%，在17年上半年销售出现好转，17H1收入增约19%，1~9月增长提速至20%以上，显示销售旺盛态势逐步加强。
2）家纺主业分线上线下渠道来看，电商仍贡献主要收入增长，但线下业务Q3贡献有所增强。17年前三季度电商业务增速接近50%，较17H1的约60%有所收窄，主要因Q3电商增速略降，系去年同期有促销活动基数较高所致；线下业务方面收入增速在11%+、较上半年预计略增。
3）从家纺线下外延和内生拆分来看，1~9月预计外延增速在5%左右， 同店增长预计高个位数、较16年的下滑呈现好转。
LEXINGTON并表影响多个财务指标，收入大增致毛利率、费用率双降
毛利率：17年1~9月毛利率降4.44PCT至44.26%，主要为LEXINGTON 并表、其家具业务毛利率偏低拉低总体，另外公司家纺主业中电商业务快速发展占比提升、其毛利率较低亦拖累整体毛利率。
Q3毛利率延续下降趋势。16Q1~17Q3毛利率分别为49.90% （+2.12PCT）、49.21%（+0.20PCT）、47.20%（+0.54PCT）、47.96% （-4.04PCT）、44.57%（-5.33PCT）、45.45%（-3.76PCT）、43.08% （-4.12PCT）。
费用率：1~9 月期间费用率下降2.77PCT 至30.53%，主要为L 并表、收入规模快速扩大以及终端销售增加、规模效应增强所致。其中，销售费用率降3.88PCT，若扣除L 并表影响，销售费用绝对值同比降0.22%、费用控制显效；管理费用率上升0.27PCT，扣除L 并表影响管理费用绝对值同比增33.02%，主要为大家居转型期间投入较大；财务费用自去年同期的-187 万元增加至2390 万元，主要为银行借款平均余额增加较多导致利息支出增加以及人民币对美元汇率变动较大、导致外汇资产负债的交易和折算损失较大所致。
17Q1~Q3 销售费用率分别-3.95/-3.96/-4.13PCT，管理费用率分别+1.43/+0.24/-0.67PCT，财务费用率分别0/+2.81/+0.07PCT。
其他财务指标：1）17 年9 月末存货较年初增75.34%至11.55 亿，增量中包含L 公司存货2.29 亿、若扣除该因素存货较年初增长约41%，主要系业务扩大、公司主动增加备货。公司存货/收入为36.30%，存货周转率为1.96， 因L 并表影响导致不可比。
2）应收账款较年初增52.29%至4.46 亿。受L 并表影响增加0.71 亿元，若扣除该因素应收账款增28%、主要系业务规模扩大。
3）资产减值损失同比增166.05%至2932 万元，主要为L 并表影响。
4）经营活动现金流量净额同比降90.09%至2206 万元，主要系家纺业务扩大备货增加所致。
家纺销售继续好转+L 并表增厚，全年业绩预计继续靓丽
随着业务结构和渠道不断优化、产业并购进一步推进、业务保持增长，公司预计2017 年净利同比增15%-35%。
我们认为：1）公司家纺主业17 年上半年以来出现好转趋势，Q3 得以延续，收入增速自16 年的8%提升至目前的20%以上。2）家纺主业增长中，线上贡献较大，未来在电商平台竞争激烈化、对头部品牌资源倾斜更为明显的背景下，公司作为天猫双十一中家纺行业销售多年冠军地位突出，电商业务快速增长预计可持续。3）长期来看公司继续推进转型大家居战略，收购内野毛巾、LEXINGTON 家具公司、受托经营恐龙纺织等拓宽了公司在家居行业的资源和布局，有利于吸收和共享发展经验，完善公司大家居战略布局。对于LEXINGTON，公司一方面将推进其美国零售店的开拓、完善品类，另一方面将帮助其实现中国市场的拓展，加快国内开店、尝试开设全品类家居生活馆（预计年内在南通开设第一家店）。4）业绩方面L 并表将增厚全年业绩，但一方面带来财务费用增加（主要是汇兑损失），另一方面L 并表及电商发展较快将拉低总体毛利率水平。5）定增不超6166 万股募集不超7.3 亿投资家居全渠道O2O 建设以及供应链优化项目于8.15 获得批文。
我们在前期报告中已明确提示家纺行业出现回暖（详见9 月18 日报告《行业深度：守得云开见月明--品牌复苏得到印证，行业迎来配置良机》），公司作为行业龙头趋势更为明显。考虑到前三季度公司家纺主业销售好转趋势加强、L 并表增厚全年业绩，四季度旺季线上线下发力有望促销售继续增长，不考虑定增以目前股本测算、上调17~19 年EPS 为0.54/0.63/0.71 元，对应17 年PE22 倍，维持"买入"评级。
风险提示：消费疲软、家居转型推进不及预期。