科大讯飞的利润魔方
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投资标的净利率屡创行业新高，是与生俱来的优秀还是另有玄虚？
本刊记者 吴新竹／文
2019年上半年，科大讯飞（002230.SZ）实现营业收入42.28亿元，归属于上市公司股东的扣非净利润3163万元，分别较上年同期增长31.72%和56.61%。靓丽的业绩背后，公司的财务状况却难言乐观，科大讯飞开发支出期末金额高达7.34亿元，商誉高达11.22亿元。
尽管发起了同行业次数最多的定增，科大讯飞的资产负债率依然走高，由2015年上半年的25.50%增长至2019年上半年的44.20%。
近年来，科大讯飞数次变更募集资金用途或项目实施主体，高溢价并购中闪现合作方及核心员工的身影。公司分步购买少数股东权益的做法仅能减少一时损失，并购后标的公司的业绩依然没有保障。
开发支出激增
科大讯飞2019年上半年末7.34亿元的开发支出与强势增长的业绩同样耀眼，该金额在软件和信息技术服务类上市公司中为最高，几乎半数同行公司的开发支出期末金额为零，未将开发支出全部转入无形资产的公司其开发支出期末金额也不超过3亿元。
这并不能单单归因于科大讯飞对研发投入的热忱，公司当期研发投入占营业收入的比例为29.42%，同行业公司至少有20家投入比例比这个数字大。
开发支出在确认为无形资产之前不需要摊销，科大讯飞规定自行开发的软件使用寿命为2-5年，公司7.34亿元的开发支出若大比例确认为无形资产则会引发数以亿计的摊销，导致净利润缩水，这或许是科大讯飞不愿意看到的。
2019年上半年，科大讯飞的研发投入为12.44亿元，资本化支出为4.53亿元，资本化率为36.41%，其余部分费用化，当期研发费用为7.91亿元。
虽然同行业中研发投入资本化率高于科大讯飞的尚有19家，但是36.41%的研发投入资本化率明显高于行业中位数和平均水平。
财政部2018年发布的财务报表格式要求将“研发费用”从“管理费用”项目中分离出来单独列报，据Wind统计，2019年上半年，与科大讯飞研发费用较为接近的是用友网络（600588.SH）的7.40亿元、恒生电子（600570.SH）的6.73亿元和国电南瑞（600406.SH）的6.30亿元，这三家公司的研发投入资本化率为零；按技术人员数量排序，科大讯飞以6902人排在第8位，将研发投入除以技术人员数量可以得到人均研发投入金额，科大讯飞以人均18万元排在第13位，而前12家公司的研发投入资本化率均未超过14.93%。
也就是说，愿意真金白银搞研发的公司也愿意将相应投入直接费用化处理、扣减当期利润，而科大讯飞显然不愿意这样做。
以定增资金投资关联公司
近十年间，科大讯飞的半年度营收规模从2010年的1.57亿元增长至2019年的42.28亿元，年均复合增长率为38.99%，业绩快速稳定增长。
然而，科大讯飞曾六次定向增发，累计募集资金79.3亿元，与同行业公司相比，科大讯飞的定增次数居首，累计募集金额居前三位。
而且，科大讯飞的募投项目均以技术研究、平台建设及人工智能为出发点，近年却出现变更资金用途或项目实施主体的情况，体现出对合作方及核心员工的利益倾斜。
2015年，科大讯飞完成定向增发，募资21.04亿元，其中18亿元投资智慧课堂及在线教学云平台项目，2016年公司决定将其中的1.01亿元用于收购安徽讯飞皆成信息科技有限公司（下称“讯飞皆成”）部分股权，即孙曙辉、孙一鸣和申巍持有的讯飞皆成19.30%、1.95%和1.95%股权，对应标的公司的估值为4.36亿元，产生商誉1.86亿元。
据介绍，讯飞皆成建立了国家级、省级教育资源服务平台和覆盖多省市的中小学数字化校园，产品围绕数字化校园信息应用的平台系统与智慧课堂，此次并购的理由是讯飞皆成业务与智慧课堂及在线教学云平台项目中涉及的部分内容高度契合。
早在2010年，科大讯飞便披露公司于2009年10月出资1258万元，与自然人孙曙辉合资设立讯飞皆成，该公司注册资本为2466万元，科大讯飞持股51%，也就是说此次不过是以募集资金收购了合作方的股权。而时至2016年，科大讯飞持有讯飞皆成的股权比例变为49.02%，孙曙辉持股47.08%，孙一鸣和申巍分别持股1.95%，即收购完成后，公司持有讯飞皆成的股权增加至72.22%。
股权转让协议还约定，2017年、2018年和2019年，每一年孙曙辉按照讯飞皆成上一年度经审计净利润的12倍PE对应估值将其届时所持讯飞皆成5%的股权转让给科大讯飞。
2015年，讯飞皆成的营业收入为5551万元，净利润为2485万元，2016年营业收入为1.20亿元，净利润和扣非净利润分别为7010万元和6771万元，意味着标的公司不仅营收翻倍，净利率也由44.77%提高至58.51%。
2017年度，讯飞皆成的营收为2.68亿元，净利润和扣非净利润分别为1.40亿元和1.45亿元，净利率为52.24%。2018年度及2019年上半年，科大讯飞未披露标的公司的扣非净利润，财务数据显示标的公司分别实现营收1.73亿元和5654万元，分别实现净利润1.11亿元和4315万元，净利率分别为64.16%和76.32%。
讯飞皆成这样的盈利能力极为罕见，微软公司净利率的历史最高值为31.18%，讯飞皆成如何做到净利润率大于40%，且一路飙升到60%以上的呢？这种盈利能力可持续多久呢？
随着讯飞皆成净利润的膨胀，其估值也水涨船高。科大讯飞在第一次收购后持有讯飞皆成72.22%的股权，2017年由于讯飞皆成自然人股东增资，科大讯飞持股比例被稀释至65%；2017年6月，讯飞皆成完成2016年业绩承诺，科大讯飞以货币资金4064万元取得讯飞皆成5%的股权，2017年9月，科大讯飞以货币资金2437万元收购讯飞皆成3%的股权，第三次收购股权后，公司持有讯飞皆成的股权比例变更为73%，对应讯飞皆成的估值为8.12亿元。
科大讯飞在2017年应允了讯飞皆成的少数股东增资行为，直至2018年部分交易细节才披露出来。2016年7月，讯飞皆成增资后科大讯飞持股比例为65%，孙曙辉、钟锟、强健依次持有标的公司25%、5%、5%股权。
2017年，科大讯飞与三位自然人约定以讯飞皆成经审计2016年度净利润的12倍PE估值依次收购钟锟、强健所持讯飞皆成1.5%、1.5%股权；2018年，科大讯飞以标的公司2017年度净利润的12倍PE估值收购孙曙辉所持5%股权，以标的公司2017年度净利润的18倍PE估值收购孙曙辉所持15%股权。
从工商变更信息来看，钟锟、强健在2017年7月持股比例分别减少1.5%，二人在2016年7月入股之时的投资成本不得而知，但以12倍PE的价格退出，估值并不低。
钟锟系科大讯飞的核心员工，曾数次出现在公司的股权激励名单中。科大讯飞对收购讯飞皆成最新的披露为2018年4月至6月，科大讯飞与讯飞皆成自然人股东签订股权转让协议，以货币资金2.90亿元分三次收购讯飞皆成共计20%的股权，收购后公司持有讯飞皆成的股权比例变更为93%，这一比例也体现在了2019年半年报中。
不过，工商变更信息