摆脱维生素价格的禁锢！这些将投产的项目能再造一个新和成
知了选股APP 2018-12-10
核心逻辑：国内维生素龙头企业，多品种市占率位列第一。对外，与国际巨头形成价格同盟享受维生素涨价的垄断利润；对内，新产品蛋氨酸投产，贡献的增量业绩将再造一个新和成。
来源：知了研究院
研报开始前，先给大家讲个推动人类进步的小故事。
我们都知道，从哥伦布1942年发现美洲新大陆到今天，已经有500多年的历史。但是在当时漫长的航程中，水手时常患病。他们浑身无力、牙龈出血、肌肉疼痛，过一阵子就衰弱得无法继续工作，最后许多人死去了。这种病被叫作“坏血病”，不过没有人知道这个名称是怎么来的。
于是在随后差不多400年时间中，人类反反复复验证坏血病发生治疗与饮食的关系，最终促使了维生素的发现。在1912年，波兰科学家丰克，经过千百次的试验，终于从米糠中提取出一种能够治疗脚气病的白色物质。这种物质被丰克称为 "维持生命的营养素"，简称Vitamin(维他命），也称维生素。
随着时间的推移，越来越多的维生素种类被人们认识和发现，维生素成了一个大家族。人们把它们排列起来以便于记忆，维生素按A、B、C一直排列到L、P、U等几十种。
虽然今天的我们已经对日常补充维生素来预防一些常见疾病习以为常，但其实这个历史算起来也不过百年而已。
作为人类生存刚需的维生素，在动物界同样适用。
在A股有这样一家上市公司，作为国内动物饲料用补充维生素原料药的龙头，一直大隐于市，股价时常随着维生素市场价格的波动浮浮沉沉。
但自今年年初开始，维生素A的价格从1400元/千克一路跌到了248元/千克，跌幅最高达82%，对应的公司股价也从高点下跌了34%，连大盘都没跑赢。
然而，从11月初开始，VA价格一改跌势，开启上涨之路，11月份一个月内就上涨了87%。
VA价格走势图
但如果从价值投资角度来看这家公司，它从来没有让人失望，历史上每次自己挖的坑，终会用时间来慢慢填上。
公司股价近两年走势
因此本期“择时研报”选择了全球前四大维生素巨头之一的新和成，下面进入本文正文部分——在不确定的市场中寻找确定性机会。
本文将从公司经营内容、行业状况、公司未来亮点及投资建议四个层面逐一介绍这家公司。预计阅读时间为10分钟。
一、四大业务齐头并进
浙江新和成成立于1999年，其前身是新昌县的一家有机化工厂，以生产医药中间体为主。新公司成立之后业务从生产中间体转变为维生素药品和添加剂等，产品向生物化工方向发展。
2009年之后，公司进入第三个阶段，开始涉足香精香料行业、PPS新材料领域。2017年公司进入了壁垒较高的蛋氨酸行业，打造出了高附加值的产品。
目前公司业务可以分为营养品、香精香料、新材料和医药中间体四个部分。
营养品是公司业绩的主要支撑，也是公司最为亮眼的业务。从2017年的销售来看，公司的VA市占率30%左右，VE保持20%多，VD3是20%市占率。
从下图的收入结构图能看出，目前公司收入的主要来源仍然是营养品板块，因此维生素价格的高低对公司的业绩影响较大。
回顾过往价格，2015年时维生素价格经历了大幅下降，也就造成了图中2015年业绩的下滑。但是随着公司新业务的开拓，营养品部分的收入占比有所下降，目前占比为70%。
另外产品毛利率方面，营养品的毛利率最高，且呈逐年上升的趋势，从2013年的44.36%已经涨到了2017年的56.28%。
香料香精部分的营收也呈增长趋势，从2012年的4.35亿增长到13.34亿元，复合增速在30%左右，对应的毛利润增长更加迅速，复合增速超过60%，主要得益于毛利率的稳步上涨，从2012年的13.97%上涨到了2017年的38.45%。
公司新材料和蛋氨酸业务还处于市场开拓阶段，毛利率和营收占比不高，我们将在未来看点部分再做介绍。
二、维生素价格为什么总大幅波动？
我们已经知道新和成这家公司业务仍然集中在维生素的产销上，那么了解这个行业的特性和产品价格走势就变得至关重要。
维生素的品种繁多，主要有VA、VE、VC、VB族等品种。下游主要是用于饲料的生产，大概占比在50%左右，而非我们消费者的药用口服。
全球的饲料产量一直保持在2%左右的稳定增速，尽管会受经济增速和禽流感等突发事件影响，但是整体看全球的养殖业发展还是比较平稳的。在生产饲料的过程中，维生素所占成本不足2%，因此饲料厂对维生素价格敏感度并不高，从而导致了维生素价格变化向下传导非常顺畅。
除了价格传导路径顺畅之外，价格同盟的形成也对价格变动影响巨大。
我国是维生素生产和出口大国，2015年时我国维生素产量达到了25.6万吨，占全球产量的68.5%，其中出口量为19.9万吨。从而导致我国在全球的定价和竞争格局中有极大的话语权。
2015年之前我国的维生素行业主要是市场化的演变和自发竞争为主。2015年之后，我国的供给侧改革大幕拉开和环保限产成为了新的重要的外生变量。厂商们经过了深度的整合和再平衡已经形成了比较稳定的4-6个寡头竞争格局。那寡头们要如何协作呢？
当产品价格高位时，寡头们会陷入“囚徒困境”纷纷加大生产，此时的价格同盟几乎无效。但是当价格处于低位时，由于追求利润的共同目标会促使寡头们形成较强的价格同盟。在市场表现上就是价格触底的反弹力度和反应时间又大又快。
从下图中可见，处于右上角的VA、VE、VB1等品种的集中度和供应控制力都非常高，从而相应的厂商更容易在价格见底后的上涨中充分获益。
我们以新和成主导产品VA为例，开篇中VA价格报复性上涨正印证了上述价格变化特征。从VA的全球产能分布来看，新和成稳居第一。
由于生产VA有极高的技术壁垒，目前还没有新的产商出现。
更值得关注的是，生产VA最重要的中间体柠檬醛的仅有巴斯夫和新和成能够自给。近年来，巴斯夫的柠檬醛工厂事故频发也导致了安迪苏等产商被迫减产，因此也助推了产品价格的暴涨。
今年二季度，巴斯夫的柠檬醛复产将VA价格打到了250元/kg，此时价格同盟开始发挥作用，巴斯夫率先上调VA价格，国内厂商也默契的选择了跟随策略。也就出现了文章开盘VA价格暴涨的情形。
看到这里，我们可以预见未来维生素价格大幅波动将会成为常态，业内也形成了比较稳定的寡头垄断格局。厂商们从市占率的争夺转向了对净利润的追求，现有玩家将获得更为确定的收益。
三、新业务什么时候能贡献业绩？
新和成的资金实力雄厚，负债率只有23%，在手现金超过60亿元，这就为公司开拓新业务提供了保障。
目前公司新业务的开拓主要集中在蛋氨酸和新材料两项上。截止到三季报，公司在建工程达到24.11亿元，同比增加了17亿元，蛋氨酸、PPS新材料和香料香精、发酵项目将在2019-2020年集中投产。
1、能够再造一个新和成的蛋氨酸
蛋氨酸对于人体和动物至关重要，且在动物体内无法合成，必须通过食物获取，95%应用于饲料生产。我国对蛋氨酸需求量很大，但是超过70%要依靠进口。
蛋氨酸市场也是典型的寡头垄断市场，由于工艺复杂性、建设周期长、较高的资金壁垒使得这一行业一直是巨头之间的游戏。全球看，目前有八个玩家，前四大公司占据了总产能的90%以上。
在新投产计划中，新和成位居第一，预计有25万吨产能即将释放。也就是说在2020年，公司将跻身蛋氨酸全球四大巨头之一，保守测算，如果单价在2万元/吨，30万的产能将创收60亿元，公司2017年全年创收为62亿元，届时，再造一个新和成将成为现实。
下图为蛋氨酸近期的价格走势，在经历了一波大调整后，近两个月开始向上反弹，价格已经离开2万的单价了。
2、锦上添花的新材料
公司的另一项新业务是新材料PPS（聚苯硫醚），是第六大工程塑料、第一大特种工程塑料和八大宇航材料之一，广泛应用于环保、汽车、电子、石化、制药等行业。
这种材料和蛋氨酸类似，国内需求量巨大，但是主要依靠进口。
我国的PPS消费量占全球的70%左右，消费量以每年20%的速度增长，30%左右要依靠进口，因此也是一个市场前景广阔蕴藏商机的领域。
公司已经和国际巨头帝斯曼合作，这将有助于打开全球市场。公司的一期产能5000吨产品已经得到国外试产认可，供不应求，远期产能约3万吨。根据招商证券研究员的测算。PPS业务在2018和2019将分别带来4亿、6亿的收入。
四、全球竞争格局助业绩爆发可期
写在最后：在所有的竞争方式中，垄断无疑是最迷人的。然而在现在的市场上完全垄断已经非常少见，我们的铁路或许能够算是一个。但正是一家独享反而容易滋生懈怠和效率低下。或许你和小编一样才刚刚知道一瓶不起眼的维生素竟然能够创造出垄断利润。
新和成在传统的维生素业务上可以和国际巨头联合形成价格同盟，从而在产品价格波动中也能保持高收益。从外部来看，环保督查罚走了小企业，高高的技术和资金壁垒拦住了新的入侵者。
从内部看公司新业务将在明后年开始释放业绩，巨大的国产替代空间将再创一个新和成。蛋氨酸和PPS的投产将改写现在的全球竞争格局，业绩爆发可期。
落到投资层面，我们建议——
1、目前该股均线多头排列，已经形成了明显的上升趋势。
2、近期成交量明显放大，资金入场积极。
3、短期下方重要的支撑位在15元附近，上方主要压力在19元附近
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